馬紅漫：似是而非的股票定價權

　　馬紅漫 上海學者

　　電影《傷城》在一段發人深省的臺詞中開場，對酒頗有研究的梁朝偉在被金城武質疑“酒有什么好喝”時，回答說“酒之所以好喝，正是因為它難喝”。

　　一段看似沒有頭緒的話，其實道出了醉酒人的心聲：酒入口是辣、是烈，而酒入腸胃則麻醉效應發揮，讓人在醉醺醺的酒醉中獲得享受。如果醉酒是自愿的，那無可厚非，但是如果以酒香為誘餌騙人沉醉，那就是道德缺失了。如今，A股市場上正在演繹著這樣一出不道德的戲劇！

　　在工行、中行等大盤藍籌股的帶領下，A股市場走出了一波氣勢恢弘的牛市行情，令沉寂了數年的市場煥發出勃勃生機。但是伴隨著A股市場由復蘇到快速上漲、乃至屢屢創出指數新高，A股與H股同股不同價的現象越來越突出，而1月9日中國人壽的上市，則把這一問題演繹到了極致。中國人壽A股當天報收38.93元，漲幅高達106.2%；但同期H股則患了“重感冒”，報收25.6港元，下跌4.65%。經過

匯率折算后，中國人壽A股股價比其H股股價溢價高達51.84%。

　　對于大盤藍籌股的持續上漲、股價居高，很多市場人士也提出了質疑，認為這些公司的股價已經透支了未來數年的業績，過快的上漲已經失去了理性。

　　但是，面對這樣的質疑，許多投資機構和分析人士給出的解釋是，判斷股價上漲的合理性并不應當僅僅參考公司未來業績，因為股價上漲背后具備“戰略性”意義，那就是內地資本市場隨之擁有了越來越強勢的股票“定價權”，比如大盤藍籌公司的股價由A股追隨H股，一舉轉變為H股追隨A股，就是典型表現。因此，在這樣的“戰略性意義”之下，股價屢創新高自然要脫離公司業績的局限，盡管股價高企，但是其戰略意義足以支撐它的想象空間。

　　如同《傷城》的名言一樣，所謂的“戰略意義”，就此成為把“苦酒”變成“美酒”的催化劑。已然自我麻醉，抑或假醉真醒的大機構，似乎要用它來誘醉市場其他參與者。至此，股票定價權儼然成為了一個華麗包裝的外衣，甚至成為市場主力為了操縱股價而把玩于手中的工具。但遺憾的是，這樣的麻醉劑不僅誤讀了“定價權”的真正含義，而且必然被市場未來走勢所徹底否定。

　　事實上，在國際市場上，所謂“定價權”的概念更多的是指對實體產品，特別是指大宗原材料產品價格的決定權，而股票定價權與實體產品的定價權在本質上大相徑庭。如果一國能夠具備實體產品定價權，就可以在談判中獲得切實的利益，在國力競爭中取得低成本的先機。對于中國而言，大宗產品定價權的獲得，意味著能夠改變“買啥啥漲價，賣啥啥跌價”的被動局面，其戰略意義確實很大。但是所謂的“股票定價權”又有什么實際意義呢？股票定價權或許能說明某一市場可以控制、影響股票基準價格高低水平的定位。然而即便擁有了這樣的權力，最多的益處就是給予了投資機構通過控制股票的價格，來獲得市場套利的機會。換句話說，所謂“股票定價權”的本質只是增加了股市投機的可能性。

　　從本質上講，長期的股票價格趨勢必然、也理應受制于上市公司的內在價值。而公司內在價值則由內部控制、經營業績、未來發展等要素決定，并非所謂的“價格決定權”所能簡單地左右。2006年底，按照上海、香港兩市收盤價計算，工行總市值一舉超過匯豐銀行，成為全球第三大上市銀行。然而，高市值的背后卻是高達30倍以上的市盈率，而國外商業銀行該指標一般僅有15倍左右。但從實際運作情況看，與國際知名銀行相比，工行、中行的經營能力卻差距很大。

　　事實上，國有商業銀行股票之所以能夠受到資本市場的青睞，甚至是國際投資者的熱捧，最根本的原因并不是因為其自身核心競爭能力卓越，而是因為投資者更加看重它們所享有的“獨特資源”，也即通過行政力量所賦予的行業壟斷地位，以及隱藏在其背后的國家信用擔保。比如，工行連年縮水的不良貸款率并非表明其內控能力的提升，而是通過兩次政策性

不良資產的剝離，由國家財政予以消化的結果。正是這些超越市場本身的資源，才是工行等大盤藍籌股吸引投資者的根本要素，而非銀行自身的經營水平與獲利能力。但是這樣超越市場本身的“競爭優勢”，其持續性又能夠有多強呢？

　　在這樣的體制背景下，部分機構脫離上市公司的真實價值，利用所謂“股票定價權”的概念進行盲目炒作，只會給股市帶來大幅波動和投資風險。隨著在香港上市的大型國有企業的回歸以及工行等公司進行IPO，使得A股與H股在定價方面可以相互影響，并隨之產生在兩個市場之間套利的機會。由于A股流通盤相對較小，跨境資本實際可以通過少量資金對A股定價，進而產生拉動H股價格的杠桿效應，從而為跨境資本在香港市場套利創造機會。而且，這些游資還可以通過對權重股的搶籌、做期貨對沖等形式從中獲利。但是機構獲利的背后往往是盲目跟風的普通投資者的損失。近來大盤藍籌股的暴漲暴跌就足以證明這一點。

　　在網絡經濟熱潮的時期，針對以公司實質業績為基礎的“市盈率”概念，曾有人創造性地提出了“市夢率”的概念，從而為股票價格脫離現實的虛漲提供了所謂的“理論基礎”。但是，夢終歸有結束的一刻，即便是美酒之醉，也只能帶來片刻歡愉，酒醒后身體不堪的痛苦是難以消除的。

　　來源：經濟觀察報網