中國金融學會金融工程委員會主任宋逢明演講

　　

清華大學經濟管理學院宋逢明教授。(圖片來源：新浪財經) 點擊此處查看全部財經新聞圖片

    新浪財經訊 2007年1月13日9：00-17：00，第11屆(2007)中國資本市場論壇在中國人民大學逸夫會議中心舉行。本次論壇的主題是：中國資本市場——從制度變革到戰略轉型，與會嘉賓將以“中國資本市場的戰略轉型”為主題，圍繞“大型國企回歸A股、中國藍籌股如何建立、市場資金來源和2007年股市發展步驟”等問題展開廣泛而深入的討論。新浪財經提供獨家網絡支持。以下為中國金融學會金融工程委員會主任宋逢明演講。

　　宋逢明：謝謝陳雨露，各位來賓、老師、同學們大家中午好！我本來是準備了一個PPT文件的，但是考慮到現在的時間最長不能超過12分鐘。我的題目是資本市場的理性定價機制，什么是資本市場的理性定價機制？那么在資本市場當中的定價最基本的還是供需均衡，但是由于金融資產在流動性、收益性和風險性等方面之間有緊密地聯系。尤其是在原生資產和野生資產之間有更加緊密的聯系，所以有均衡定價和套利定價的問題。最基本的還是金融市場的均衡定價，這個取決于什么呢？一個是取決于所有的投資者對未來的預期，第二是取決于投資者的風險偏好。這樣我們討論理性問題的時候，也許金融經濟學從經濟學最基本的原理上講，認為所謂的投資者理性或者是市場參與者的理性應該是基于理性公理，進一步延伸發展成為合理規避，就是說理性的投資者是風險業務型的。那么什么是市場的定價機制的理性？如果我們從市場金融的角度均衡來看，大概有兩點，一點是預期的準確，就是對于未來市場的現金流是不是有準確地預期，第二是風險偏好是不是合理。那么從這個角度看，一個以散戶為市場和機構投資者為市場的就不同了，因為機構的投資者在不斷地進行各種各樣的研究，機構投資者做出來的投資決策，對于金融資產未來收入的預期顯而易見會比散戶投資的預期準得多。第二，如果機構投資者有本身很好的公司治理，就是有很好的自我約束機制，那么他在風險偏好方面，合理性也顯而易見比散戶投資人要好。那么散戶首先他們沒有知識和技術能力對金融資產未來的收入做出比較準確的預期。第二散戶容易跟風，所以他們在風險偏好上經過會發生比較過分地行為，就是非理性的情況。那么從這一點上來看，我們討論理性定價機制，我們看中國的資本市場。

　　那么對于中國的資本市場我始終認為存在一個非常基本的認識誤區，這個誤區就是把資本市場的第一個基本功能定位為融資，但是企業融資可以通過很多的渠道，可以通過銀行的貸款等等，為什么一定要到公開市場上發行他的有價

證券來籌集資金呢？就像剛才前一段的討論，工商銀行的楊行長說得非常準確，他們的上市不是出于對資金的需要，實際上資本市場的第一個基本功能就是要利用金融市場的定價機制來評價企業的市場價值。要在市場的監督下下面和價值下面實現企業的價值。那么資本市場存在的最基本的問題實際上就是不能科學地、正確地評估企業的價值。就是說股票的表現和上市公司的實際 經營業績是脫節的。這個實際上是一種非理性的表現，也就是說明中國的股票市場，尤其是A股市場，它的定價體系并沒有有效地配制資本制度。這實際上是中國資本市場，尤其是中國股票市場現在還存在著很基本的缺陷，這個問題并沒有隨著股權分置改革的順利完成而得到根本性的解決。這個認為我覺得對于我們的研究人員來講實際上是一個很大的課題，我跟曉求教授有討論，我們有興趣共同研究。那么如何發展中國資本市場的理性定價機制呢？從根本的方向就是大力地和培育機構投資者。那么我們這些年一直在我們的金融工程實驗室發展一個叫做“市場的微模與研究技術”，我們在計算機里面模擬市場投資政策，我們的研究發現真正要解決中國金融市場所存在的一些情況，包括市場的穩定性的問題，實際上大力發展機構投資者應該是一個基本方向。機構投資者的比重高，定價才理性。像紐約的交易所基金的數目要比它的上市公司股票數量要多。這是一個方面，但是培育和發展機構投資者來增強市場的理性，來建立市場的理性定價機制應該是一個長期的任務。那么我們如何利用我們改變現有的金融資源優勢，能夠利用我們的后發優勢來盡快地發展我們的理性定價機制。實際上我認為應該主動地遵循WTO自由貿易精神，來實施中國的資本市場的國際化發展戰略。在這里面我覺得又有一個我認為是認識上的偏誤。因為實際上香港行政特區是中華人民共和國重要的行政區域，香港市場相對成熟的國際資本市場，實際上應該是中國資本市場的一個基礎，那么今天已經討論了A+H的問題，A+H顯而易見這是一個可喜的發展方向。但是在這個問題上面，我認為應該避免在研究經濟問題和企業行為的時候，要避免犯政治化，也要避免狹隘的民族主義，而且香港市場本身就是我們本民族的市場，盡管它是國際化的市場。我們應該充分利用香港風險的配制的功能，從香港市場引入理性的定價機制。比如說現在要推動H股成熟股交易，就是CDR交易現在實際上遇到了很多的阻力，這里面當然有利益機制問題，但是可能還是存在著很大的偏誤。那么現在A+H今天也討論了很多關于H股回歸的問題，但是對于H股的回歸實際上大家的認識是不一樣的。比如說就用回歸這個名詞，那我們也走向H股的回歸，但是我們是比較主張類似于像工商銀行的這種模式，就是在A股和H股市場同時發行，這個可能是比較有道理的。但是現在有的說法涉及到一個所謂的定價權的問題，這個定價權問題他們沒有考慮究竟定價權應該交到誰手里？實際上應該交到理性的定價者手里，而不是應該交到非理性的定價者手里。那么這樣的話，有人認為如果是A+H股的模式，A股的融資比例應該高于H股的融資比例，這樣A股才有主導權。甚至更進一步的觀點說H股應該退市，應該全部到境內A股的市場上面來融資。這個其實我覺得剛才王主任的講話我是很贊成的，實際上從理性定價的角度，我們實際上還是應該充分地發揮香港相對成熟的國際市場的理性定價機制，而且把這個理性定價機制可以引發言論。還有的意見認為如果國內的全部優質企業大批地到境外上市，尤其是香港市場上市會使國內的資源邊緣化。其實我認為這種擔心是多余的，A股市場不會邊緣化。我們是建議用A股市場建設H股的交易平臺，使國內的投資者可以用間接地方式投H股。這樣實際上定價的機制是用國際市場來定價的。

　　那么還有一種說法是關于國家金融的安全問題。這實際上取決于金融市場配制的問題，現在由于國內市場配制風險的能力應該說還是不足的，尤其是市場缺乏深度，衍生市場沒有很好地發展，做空機制沒有真正建。實際上我們應該考慮用香港市場作為安全屏障，我的觀點應該主動地支持香港市場發展作為全球的金融中心，境內市場香港的市場打通境內外市場，用這種方式促使我們的金融市場健康、健全的理性定價機制。所以歸結起來就兩條，一條我們還是應該大力地發展和培育我們的機構投資者，當然要解決好機構投資者的公司治理問題，另外一方面我們要采取國際化的戰略。我的意見是拋磚引玉，也不一定正確，謝謝大家！

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