非理性繁榮：壟斷溢價暗示

　　文/郭 鋒

　　截至2007年1月9日收盤，上海證券交易所的A、B股總市值為83270億，深圳證券交易所的A、B股總市值為19214億，兩者合計，證券市場總市值達到了10.25萬億元。占GDP的比例達到了50%。有人認為，在上海、香港和海外上市的中國企業總市值已達到GDP的90%，這一比率與全球平均水平相當。在經過了數年的熊市之后，中國股市似乎正在步入一個新的“黃金十年”。

　　實際上，股市繁榮的背后仍然有以下一些因素值得人們警惕：

　　過度流動性推動的“非理性繁榮”

　　前美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘在1996年用“非理性繁榮”(Irrational Exuberance)一詞來形容當時的美國股市。后來，普林斯頓大學的羅伯特·希勒教授出版了行為金融學著作《非理性繁榮》。他認為證券市場的“非理性繁榮”是市場心理周期的一個階段，而投資市場只有在非理性狀態下才有繁榮。2001年3月，美國股市崩盤，納斯達克市場指數從5100點一年內跌到1800點，而后又跌至1200點；道瓊斯指數從11000點跌到7000點附近。那么泡沫與正常的牛市之間區別何在？對此永遠都不可能有一個完全確切的答案。根據其定義，泡沫是一種非理性現象，當許多人同時變得非理性時，市場泡沫就會發生。

　　從指數的漲幅來看，上證指數從1000點到1500點，用了一年；從1500點到2000點，用了6個月；從2100點到最高2847點，則用了不到1個月的時間。在2006年的最后一個交易日，上海股市報收于2600點以上。2006年上證指數的漲幅達到130.43%，成為全球增長最快的資本市場。

　　從指數的市盈率來看，2006年上證指數的市盈率水平達到33.3倍。而亞太市場指數的市盈率，韓國KOSPI200指數為11倍，香港恒生指數為17倍，印度SENSEX指數為23倍。

　　從金融股的表現來看，2006年工行的每股收益預測水平為0.14元，這在股市里是一只業績一般的股票。但被封為“大盤藍籌股”之后，炒到了6元之上，市盈率水平達到了45倍。中國人壽3年前在香港IPO時，其H股的發行價為3.59港元/股(約合3.88元人民幣)，然而在A股市場的發行價格卻高達18.88元／股，發行市盈價達到97.8倍。

　　金融專家判斷股市對金融股的估值已經陷入“瘋狂”是有道理的。金融股目前的市賬率超過3倍，這是世界上最貴的(除印度以外)。從我國銀行的現狀來看，雖然實行了股份制，但現代公司治理結構還處于探索過程之中；盈利模式較為單一，利潤依賴的是貸款利率與存款利率的大幅利差；風險管理水平較低，還不能有效控制信用風險、市場風險、操作風險；在改制上市過程中，政府為銀行的壞賬買了單；各銀行還面臨不良貸款反彈的巨大壓力。外資銀行進入在中國擴張時，中資銀行面臨利潤受擠壓的局面。因此，中資上市銀行的市盈率應該是較低的。

　　過度流動性推動了的股市泡沫的產生。“十五”期間，國內金融業總資產從19.7萬億增長到41萬億，儲蓄存款超過32萬億。另外，國內市場還充溢著各類民間資金、私募基金、國際投資。貨幣的流動性必然向股市傳遞。經過2006年的大幅上漲，A股指數的估值優勢已經消失。上海股市可能已經出現了泡沫。1999年、2000年股市炒作科技股、網絡股的時候，受到瘋狂炒作的科技股、網絡股的市盈率高達100倍、200倍甚至更高。雖然六年過去了，但最近幾年股市流行的“價值投資”、“價值重估”、“中國溢價”等時髦術語正成為演繹、推動股市泡沫的添加劑。

　　證券市場開放下的跨境資本套利

　　A股市場的對外開放為跨國公司的巨額游資進入新興股市通過興風作浪而套利提供了條件和機會。國外資金可以蜂擁而入，但也可以潮水般的抽逃。在國際上，新興股市多次發生過慘痛的教訓。當年我國臺灣股市在一年之內上升80%，然后在一年內下跌76%。這種市場變化幾乎都有國際化因素。針對2006年的A股異常行情，有專家指出：A股市場已納入全球的投資視野，各路資金正千方百計地想流進來，工商銀行等金融股的強勢飆升，不太像內地機構的操作風格。

　　盡管缺少實證研究和定量分析，但一般意義上判斷，不排除全球流動性的過度充裕是中國A股市場走強的外在力。根據2006年年底全球知名基金研究機構理柏公司發布的調查報告，美國公共基金在該年度全球范圍內投資中國股市回報率最高，達到61.51%，而同期全球平均投資回報率僅為25.53%。

　　而香港作為全球市場資金流動的窗口，對內地股市的影響也不可低估。2006年以來內地與香港市場的聯動性明顯緊密起來。隨著越來越多的藍籌股上市和H股的“回鄉”，A+H模式會逐漸導致A股市場和香港市場的一體化趨向。通過A＋H的定價傳導機制，將市場的系統性風險由香港H股市場傳遞到內地A股市場。因此，在我國A股市場國際化的背景下，一旦外資獲利變現，拋售工行、中人壽等在內地發行A股的H股，那么香港股市在出現大幅度調整的同時，通過定價機制的傳遞，利用H股對A股重新定價，而導致內地A股市場同時大幅度調整的現象是完全可能發生的。

　　股指期貨之后的深度調整？

　　在股指期貨推出的預期下，一些機構投資人、大資金未來可以通過股指期貨提供的風險對沖機制，鎖定A股市場的風險或利潤。股指期貨推出后，機構可以用衍生產品來對沖A股市場的虧損。在調倉的過程中，由于有衍生品投資的收益來對沖虧損，賬面凈值變化不會很大，但可用現金卻增加了。在震倉時由于散戶跟風拋售，又為機構創造了機會。機構拋售加衍生產品的對沖會在市場上創造新的投資機會。在股指期貨推出之后，A股市場可能會出現深度調整。

　　在這一輪A股行情中，大量有國際背景、資金背景、政府公共資源的機構投資人通過在A股市場大量買進證券現貨，將股指特別是即將作為期貨交易標的的滬深300股指拉高。由于像中行、工行、中人壽等都屬于在一般指數中占權重最大的超級大盤股，這些現貨對市場有重大影響，因此對市場行情就起到了急速拉升的作用。在股指期貨推出后，這些持有證券現貨的機構投資人一方面大筆拋售現貨，打壓A股指數，另一方面賣空股指期貨而套取期貨市場的巨額利潤。根據對沖模型，至少可以使它在證券市場風險高的時期規避風險，不賠不賺。漲的時候現貨掙錢，跌的時候期貨掙錢，看不清楚的時候保持不賠不賺。

　　由此可見，機構狂拉大盤藍籌股的目的在于為即將推出的股指期貨收集籌碼。一旦股指期貨正式推出，那么機構就可以在做空股指的同時，利用手中的股票打壓大盤，進而獲得股價上漲和期貨賣空的雙重收益。

　　管理部門主導的政策型市場功效

　　及全流通制度溢價

　　在政府業績指標和管理功利主義的驅動下，中國證券市場帶有強烈的政府管理部門主導、推動的特點。中國的資本市場中的金融股仍然是一個以政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動為主的政策型市場。管理部門仍然以資本市場為平臺確保國有大型企業改制獲得足夠的資金和激勵。同時從改制、上市發行、股指計算、資金控制等各個方面，對包括金融股在內的大盤藍籌股極盡呵護。這在客觀上也給了投資者最強烈的壟斷溢價暗示。

　　政府部門力推并確保成功的股權分置的改革極大地提升了人們對全流通時代股市財富效應預期的信心。依照流通市值計算，2006年底已經完成股權分置改革的比例已經達到96.3%，這意味著全流通時代基本到來。隨著股權分置改革的結束，非流通股東與流通股東利益具有了一致性。有專家預期，由于股權激勵和以增發形式注入資產都與股改掛鉤，因此股改的積極效應應該集中在2007年顯現。當然，也不排除政府管理部門為了確保股改成功而期望中國股市走向牛市，借以讓市場肯定股改績效的心理預期和制度安排。不論事實如何，上述因素對投資者信心的提升是毫無疑問的。

　　上證指數虛高

　　人們普遍認為，上證指數以總股本加權、新股上市首日漲跌幅計入指數等，不能真實反映整個市場，當初規則的設計已經不適合現在的形勢。上證指數的設計缺陷主要表現在：1、指數的杠桿效應明顯；2、指數的風險過于集聚于少數行業或股票。上證指數以總股本計算的方式使得指數運行過度依賴于個別行業甚至個別股票。例如，上證指數中第一大權重行業金融行業占40%強(但其以自由流通股股本計算的市值占比僅有17.9%)，金融行業如果出現調整，整個市場就有逆轉的可能，權重股如工行一旦出現估值過高的情況，其波動引起的杠桿性風險會加倍放大。專家指出：“上證指數的缺陷有可能將工行等個股的風險轉嫁給整個市場，一旦工行從非理性上漲回歸理性下跌，將刺破上證指數的虛漲泡沫同時對整個市場產生重大打擊�！睋�中信證券計算，截至2006年12月27日，由于總股本加權效應、股改除權效應等因素，上證指數虛增415點。

　　上證指數與滬深300指數的相關性很高，幾乎是在引領滬深300，這不利于股指期貨今年春天的推出。上證綜指將加大股指期貨的可操縱性。由于滬深300指數的行業分布比較均勻，權重個股比重較小的特點，被選為今年推出的股指期貨標的指數，盡管監管部門希望以滬深300指數為標的的股指期貨具有良好的不可操縱性。但是據有關研究機構測算，滬深300指數與上證綜指走勢密切相關，目前兩者相關關系維持在97%的水平，歷史上最低也在85%左右。

　　在此情況下，有的專家建議，應當停止發布上證綜指。一方面可以杜絕利用工行等大盤股操縱上證綜指進而操縱A股市場的可能，另外一方面用自由流通股加權的成份股指數替代上證綜指，可以還市場系統性風險衡量基準的本來面目。

　　(作者系中央財經大學財經法律研究所所長)