估值分析須回到企業(yè)創(chuàng)造收益的源頭

　　鄭偉征

　　從企業(yè)會計資料的編制，到傳統(tǒng)的財務(wù)分析，人們更多的都是從股權(quán)投資人的角度出發(fā)去匯總資料和分析企業(yè)。這也符合人們一般的思維邏輯，因為股東畢竟是企業(yè)的所有者和控制人。但企業(yè)實際運用的資金規(guī)模與股東投資的數(shù)量并不完全對等，企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)是運用所有投入的資本去獲取收益，然后對收益按照不同資金的類型進(jìn)行分配，股東的資金以及股東獲得的收益都只不過是其中的一個重要組成部分。想要了解企業(yè)真正的經(jīng)營績效，就必須復(fù)原企業(yè)所運用資金的真實規(guī)模以及歸屬于這些資金的收益狀況。估值分析必須回到企業(yè)創(chuàng)造收益的源頭，無論是對于投資還是收益，企業(yè)的歸于企業(yè)，股東的歸于股東。

　　一般情況下，除股東投入的資金外，企業(yè)運用的資金還包括債權(quán)投資，在財務(wù)報表上表現(xiàn)為付息債務(wù)。以及少數(shù)股東投資，即企業(yè)合并報表子公司中其他股東的投資數(shù)額。股東權(quán)益、付息債務(wù)以及少數(shù)股東權(quán)益構(gòu)成了企業(yè)運用的全部資金，稱為企業(yè)的投資資本（IC）。企業(yè)運用投資資本于正常的生產(chǎn)經(jīng)營就形成了各項資產(chǎn)要素。因此在具體估值分析中，投資資本既可以從資本來源的角度，也可以從資本應(yīng)用的角度來計算，兩種方法的結(jié)論完全相同。

　　需要特別注意的是，一定要區(qū)分投資資本和總資產(chǎn)的差別，這是兩個經(jīng)常被混淆的概念。投資資本是指所有投資人投入的資金總和，這些資金都是意圖分享企業(yè)經(jīng)營回報的。投資資本與總資產(chǎn)的核心差別在于投資資本中不包括無息流動負(fù)債，因此投資資本等于從總資產(chǎn)或者負(fù)債和所有者權(quán)益的基礎(chǔ)上扣除無息流動負(fù)債后的余額。無息流動負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中主要表現(xiàn)為應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、其他應(yīng)付等，在具體操作中可以通過流動負(fù)債總額扣除其中的付息流動負(fù)債，包括短期借款和一年到期的長期負(fù)債來計算。這種差別的原因在于，雖然無息流動負(fù)債也是企業(yè)對其他方資金的一種占用，但這部分資金并不來自于投資人，這種資金占用只是企業(yè)正常經(jīng)營活動中的一個必要環(huán)節(jié)。流動資產(chǎn)與無息流動負(fù)債的差額顯示了企業(yè)需要投入的用于流轉(zhuǎn)的資金數(shù)額，稱為營運資本。也就是說，總資產(chǎn)增加的一個可能原因是企業(yè)更多地占用了其他方的資金，而投資資本的增加則一定意味著投資人追加了新的投資。

　　確定了企業(yè)運用資金的規(guī)模，接下來就需要分析企業(yè)運用這些資金所取得的績效。EBIT，即息稅前盈利，它衡量的是企業(yè)所有投資人所獲得的稅前利潤，扣除在此口徑下應(yīng)繳納的所得稅便形成了所有投資人所獲得的稅后利潤，即NOPLAT，稱為息前稅后營業(yè)利潤。就如同凈利潤是和凈資產(chǎn)相對應(yīng)的，NOPLAT是一個和投資資本對應(yīng)的概念，它反映了投資資本的稅后收益。

　　NOPLAT也可以從利潤分配的角度去理解和計算。既然是所有投資人所獲得的稅后收益，它自然也就等于各類投資人所獲得收益的總和。股東獲得的是凈利潤，少數(shù)股東獲得了少數(shù)股東損益，債權(quán)投資人獲得的是利息收入，對企業(yè)而言是財務(wù)費用。由于財務(wù)費用對企業(yè)有抵扣所得稅的功能，所以企業(yè)的真實債權(quán)成本是扣除稅收抵扣部分的財務(wù)費用，也稱為稅收調(diào)整后的財務(wù)費用。因此從利潤分配角度計算的NOPLAT就等于凈利潤、少數(shù)股東損益和稅收調(diào)整后的財務(wù)費用之和。

　　通過以上分析，可以清晰的梳理出一個企業(yè)的整體脈絡(luò)，即三類投資人以不同的方式共同投資于一個企業(yè)，資本總和構(gòu)成了企業(yè)的投資資本（IC），所有投資資本獲得的收益為NOPLAT，并對三類投資人進(jìn)行分配。投資資本衡量了企業(yè)所運用的經(jīng)濟(jì)資源的規(guī)模，NOPLAT則反映了企業(yè)真正的經(jīng)營績效。雖然新會計準(zhǔn)則要求將少數(shù)股東權(quán)益和少數(shù)股東損益分別在所有者權(quán)益和凈利潤科目內(nèi)披露，但這僅僅是披露方式的變化，對上述分析沒有任何實質(zhì)性的影響。

　　通過投資資本和NOPLAT，可以計算出ROIC，即NOPLAT/投資資本，它反映了企業(yè)的投資資本收益率。在估值分析中，ROIC比ROE更經(jīng)常使用，因為它反映的是企業(yè)完全的經(jīng)營效率，在不同企業(yè)之間的比較也更為合理。對于投資、規(guī)模、產(chǎn)量、收入等完全相同的兩個企業(yè)，二者之間的唯一差別就在于它們的資本結(jié)構(gòu)，即一個企業(yè)有銀行借款，而另一個企業(yè)全部是股東投資。對雙方的管理者來說，都在運用相同規(guī)模的資金，獲得了相同的銷售收入，并發(fā)生著相同的生產(chǎn)經(jīng)營成本，二者的生產(chǎn)經(jīng)營沒有任何差別，兩個企業(yè)具有完全相同的ROIC。而由于銀行借款及產(chǎn)生的財務(wù)費用會使運用財務(wù)杠桿的企業(yè)凈利潤較低，而正常情況下，它的ROE會較高。不難看出，凈利潤、ROE等以股東為核心的財務(wù)指標(biāo)無法區(qū)分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營績效和財務(wù)杠桿的運用績效，而這兩種績效的影響因素和可能的改善路徑則完全不同。想要對企業(yè)的價值有更深入細(xì)致的分析，就必須對上述因素進(jìn)行分解。