焦作萬方換股猜想 是否要在業績高潮中隱退

　　被大股東中國鋁業私有化將難以避免，但由于市場對電解鋁價格的走勢存在較大分歧，因此圍繞對最佳時機的選擇，各方也許還將反復博弈

　　本報記者 查明

　　受氧化鋁成本大幅下降的影響，焦作萬方(000612)2007年經營業績有望在2006年的基礎上更上一層樓。另一方面，隨著中鋁登陸A股市場的腳步越來越近，焦作萬方私有化的可能性也在逐漸增強。由于這兩方面的因素，公司受到投資者的廣泛關注。為此，記者近日對公司進行了采訪調查。

　　全年業績有望大幅增長

　　公司2007年每股收益有望達1.38元。相比2006年0.65元的市場平均預期，增幅達到112%

　　資料顯示，2006年全年焦作萬方的產量在22萬噸左右，但由于去年8月啟動了6.8萬噸的電解鋁產能，因此今年的產能將達到27.2萬噸。另外，公司有關人士介紹，焦作萬方10萬噸合金鋁在建項目預計將在今年10月份左右逐步投產，2008年元月達產，因此公司2008年產能(電解鋁+合金鋁)將達到40萬噸左右。

　　對電解鋁公司來說，產品銷售價格沒有太大差別，這基本是由行業供需關系所決定。而除了價格和產量，氧化鋁和電力成本就構成了電解鋁公司盈利能力的主要決定因素。

　　在去年同中鋁簽署兩份關聯交易合同之后，焦作萬方07-10年的氧化鋁將以長單的形式由中鋁提供，價格為上月上海期貨交易所三月期貨鋁錠結算價加權平均值的17%左右。假設鋁價為20000元/噸，按照1.95噸氧化鋁：1噸電解鋁的比例，焦作萬方每噸電解鋁的氧化鋁入帳成本大致為5666元。

　　根據公司目前經營數據，忽略其他業務利潤、投資收益、營業外收支以及少數股東權益等項目的情況下，在全年銷售均價20000元的假設下，焦作萬方2007年的稅后利潤將在6.62億元左右，折合每股收益1.38元。相比2006年0.65元的市場平均預期，增幅達到112%。

　　當然，同其他電解鋁公司一樣，焦作萬方的盈利能力表現出對鋁價的高度敏感。按照上面的測算，在全年均價分別為18000、19000、21000和22000元的情況下，公司每股收益分別為0.95元、1.17元、1.59元和1.8元，變動幅度明顯大于鋁價。

　　如果不整合

　　如果不及時整合，中鋁將難以平衡與中小股東的利益。

　　焦作萬方的另一個看點在中鋁整合上。隨著S山東鋁、S蘭鋁啟動換股股改、包頭鋁業實際控制人變更為中國鋁業以及中鋁發行A股步伐的臨近，市場對于焦作萬方私有化的預期也越來越強。

　　實際上，中鋁整合旗下子公司的想法由來已久，而中鋁一旦登陸A股市場，將出現一個市場多個上市主體的局面。這一點，既是資本市場的忌諱，也是中鋁所不愿意看到的。

　　分析人士認為，中鋁整合焦作萬方的好處可以反過來看，即不整合將帶來哪些壞處。首先，無論是從打造豫西北鋁工業基地，還是中鋁自身產業鏈上下游匹配的角度看，擴大焦作萬方產能以與中鋁旗下的中州鋁業氧化鋁生產規模相配套可謂大勢所趨。是等到焦作萬方規模大幅擴張后再來整合合適，還是在目前30-40萬噸產能基礎上整合更容易，答案是顯然的。

　　再一點就是中鋁和包括焦作萬方在內的子公司的關聯交易問題。目前，焦作萬方與中鋁簽署了2007-2010年的氧化鋁供應合同，數量為210萬噸。按20000元的鋁價和17%的掛鉤比例計算，價格為3400元/噸(含稅)。包括包鋁在內的子公司也與中鋁簽署了類似合同。

　　顯然，100%的長單合同能夠最大限度地規避氧化鋁價格波動的風險，而據焦作萬方相關人士介紹，17%的掛鉤比例折合成與LME價格的比例大致為13%，處于12%-14%的合理水平之內。不過，目前氧化鋁現貨價已跌至2400元左右的水平，且市場普遍預期仍有進一步下跌的空間。因此，一些投資者認為，在這樣的背景下，焦作萬方選擇100%的長單有值得商榷之處，這也使公司和其他非中鋁系的電解鋁公司相比，在成本上處于劣勢。畢竟，焦作萬方一年的氧化鋁需求在50萬噸以上，1000塊錢的差異就相當于增加5個億的成本。

　　因此，業內人士認為，在氧化鋁的供應問題上，中鋁同中小股東之間存在一定的利益沖突。如果中鋁堅持17%的掛鉤比例，則小股東可能會有意見，這又可能損害到中鋁的市場形象———當然，中鋁也可以根據市場情況，通過多種方式作出彌補。

　　但這并不是解決問題的根本之道。說到底，中鋁在確定子公司長單和現貨比例、長單與鋁價掛鉤比例的同時，也是在平衡自身股東和子公司股東的利益關系。而這個平衡點并不好找。

　　分析人士表示，解決問題不如消滅問題，與其在17%和15%之間進行權衡，還不如將問題內部化。

　　換股猜想

　　根據中鋁和焦作萬方每股收益和二級市場股價，換股比例可能在1：1.59—1.94之間

　　事實上，中鋁董事長肖亞慶近日接受記者采訪時就曾表示，整合旗下子公司是中鋁的一貫戰略。而在吸收合并S蘭鋁和S山東鋁時，中鋁關于完善公司產業鏈的表述也同樣適用于焦作萬方。

　　中鋁稱，盡管公司在國內原鋁產量中占有很大比重,但從公司的產業鏈看,還是呈現氧化鋁規模與原鋁規模不平衡局面。為了延長產業鏈,增強公司抗風險能力，從2005年開始,公司在電解鋁行業開展了兼并收購行動。但與美鋁、加鋁相比,公司產業鏈不夠完整。

　　當然，整合一家上市公司并不是件容易的事。基于成本收益方面考慮，中鋁在整合方式和時機上肯定會動一番腦筋。作為一個開放式問題，盡管從理論上講，中鋁可以選擇換股、現金回購、賣殼后買回資產甚至以中州鋁業資產認購焦作萬方新增股份等方式，但從操作便利、整合徹底性等方面考慮，業內人士仍更傾向于認為中鋁會選擇換股。

　　接下來的問題就是，什么樣的換股比例是中鋁能夠接受的。分析人士表示，中鋁吸收合并焦作萬方將有助于產業鏈的完善，而從資本市場的角度看，一體化程度的提高又有助于估值標準的提高，對中鋁和焦作萬方來說，此舉將形成“1+1>2”的格局。因此，如果換股比例能使合并完成后中鋁每股收益不下滑或輕微下滑，則中鋁的股價都將因此而獲益。

　　中金、中銀和光大對中鋁2007年每股收益的預測分別是0.77元、0.43元和0.82元，其均值為0.67元，同時，市場對焦作萬方2007年的盈利預測均值在1.3元左右。以此計算，中鋁和焦作萬方的換股比例為1：1.94。而由于產能擴張、兩稅合并受益程度更大等因素，業內人士對焦作萬方和中鋁2008年業績預測的差異更大，隱含的換股比例更高。

　　當然，二級市場股價也提供了另一個思路。考慮到中鋁換股合并S蘭鋁和S山東鋁給予了20%以上的換股溢價，按中鋁7元和焦作萬方9.3元的股價計算，換股比例為1：1.59。

　　不過，由于焦作萬方業績以及由業績決定的股價對鋁價的波動更為敏感，而市場對于電解鋁價格的走勢也存在較大的分歧，因此，圍繞對最佳時機的選擇，也許還將經歷反復的博弈。

　　鋁土礦成為瓶頸 深加工鋁材仍短缺

　　鋁業利潤向兩端轉移

　　天相投顧 牟善同

　　隨著氧化鋁產能的快速釋放，電解鋁相對過剩，鋁業利潤將向上游的鋁土礦和下游的深加工轉移。

　　未來幾年，原鋁全球供求基本平衡。由于在汽車、包裝等領域的廣泛應用及電力等領域對銅鋅的替代，未來幾年全球原鋁需求增長率將在6%以上。但全球原鋁供給將保持7%左右的增長，其中歐美地區產量增長緩慢或下降，中國產量增長迅速。2006年全球原鋁短缺25萬噸，預計2007年、2008年過剩30—40萬噸，處于弱平衡狀態。供求關系對鋁價的影響趨于中性略偏看熊。

　　中國產能的快速擴張受到抑制。隨著電解鋁再次進入景氣周期，國內部分產能將釋放。未來國家對電解鋁產能擴張的控制將繼續，信貸、土地、電價、稅收等方面的調控政策將趨于嚴格，因此預計不會再出現如2003—2004年那種電解鋁產能全面爆發式增長的局面。同時，國內需求仍然旺盛，預計未來兩年將保持17%以上的增長。這將很大程度上消化產能的擴張，因此未來國內不會出現原鋁大量過剩的局面。

　　而氧化鋁產能正在大量釋放，現貨價格出現跳水現象，預計未來幾年供給都將過剩。2006年1—8月國內氧化鋁產量達到833.2萬噸，同比增長51%。中鋁現貨價4個月跌幅達57.5%，目前在2400元/噸左右，已接近成本價。

　　氧化鋁產能釋放和電解鋁價格的小幅調整，使鋁業利潤呈現向上游的鋁土礦和下游的深加工轉移的趨勢。

　　目前鋁業產業鏈中，氧化鋁、電解鋁、電力、鋁初加工已被大量投資，部分環節已經產能過剩，但上游鋁土礦已經成為新的產業瓶頸。我國屬于鋁土礦短缺國家，氧化鋁產能的大幅增長造成鋁土礦價格大漲。國內的短缺引起進口量的大增：2006年1—8月進口量553.32萬噸，同比增長479.2%；而8月當月進口量112.05萬噸，同比增長11倍，顯示了增速還在加快。部分公司已在積極對外投資鋁土礦，如中鋁投資

　　國內電解鋁相對過剩，但深加工鋁材(冷軋板帶、箔材)仍然短缺；關稅政策限制電解鋁及初加工材的出口，但仍然支持深加工產品的出口。因此鋁業利潤還將向深加工轉移。(中證網)