市盈率市凈率失靈 光大證券新推倒重來論

　　本報記者 劉臻

　　“股市的估值體系需要重新考量。”1月8日，光大證券2007年投資策略會議上，有人直陳此種觀點。

　　“在價值投資的理念下，業績是支撐股價的主要因素，用PE(市盈率)、PB(市凈率)等指標來衡量股價是否高估是通行的做法。然而，在儲蓄過剩的背景下，市場中的資金是充足的，PE、PB已經基本失靈，需要重新計算。”光大證券會議首席經濟學家高善文認為。

　　估值與盈利是影響股票市場兩個最重要的因素，兩者相對變化的共同作用決定了股票市場的最終走勢。

　　重估動因

　　光大證券認為，上市公司的業績提升并不是2006與2007年股市上漲的主要理由，支持股市翻倍的理由是資產重估。

　　業內對資產重估的定義，對應到股票市場而言就是估值水平的劇烈上升。在這一進程中，估值中樞的變化已經超越盈利，成為市場走勢的主導性決定因素。中國從2005年10月份以后連續加速的貨幣供應量，主要表現為各種資產價格的全面重估；其中資產的定義包括股票、債券、房地產、土地等。

　　光大證券認為，推動股票市場估值水平上升的路徑主要有兩條：一是金融體系的過剩流動性，二是實體經濟的剩余儲蓄。當前A股市場估值水平上升的動力主要來源于實體經濟的剩余儲蓄，而非金融體系的過剩流動性。

　　實體經濟的剩余儲蓄則主要由貿易順差導致。

　　“如果資金比較多，它的風險溢價會下降。”高善文向記者解釋。

　　推倒重來

　　語出驚人。

　　“無論是PE還是PB都已經失靈，好比你拿一把尺子去量一個房間的面積，如果尺子是不準確的，你怎么能量出來準確的面積？”高善文說。

　　他認為，A股的行情遠沒有結束，用現有的估值體系去衡量股價價格是片面的。

　　目前的估值體系需要推倒重來。

　　光大證券認為，在資產重估的背景下，首先資產價格將會上漲。如果按照這個邏輯，資產價格的上漲將會導致每股凈資產的向上重估，從而應該相應調高PB。

　　無風險利率和風險溢價將會在充足的資金下發生較大變化，導致市場必要回報率的下降，從而將會導致市盈率相應提高。

　　很顯然，如果按照資產重估的理論，現有的估值體系已經失去了價值。

　　2006年12月25日，工商銀行、中國銀行開始暴漲，走勢圖開始變得異常陡峭，讓價值投資者不敢高攀。直至2007年1月4日、5日，業界一致認為眼中高估的工商銀行、中國銀行開始暴跌，并引發了其他高估品種的回落。

　　如果說工商銀行、中國銀行1月4日、5日的暴跌是高估下的恐慌，那么之前的上漲又是什么呢？或許這可以用估值體系失靈來解釋。

　　按照高善文的說法，目前工商銀行、中國銀行都還有很大投資價值。高在《儲蓄過剩與資產重估》的報告中指出：中國資產重估過程遠未結束；對于2007年的情況來說，就資產圖譜來看，可能出現 “債市小漲、股市中漲、房市大漲”的格局。

　　“高估與否是一個動態的概念。1800點的時候，基金已經認為高估了，結果又漲了1000點。”高善文向記者舉例說。

　　在PE、PB都發生變化情況下，股票市場的重估將不可避免。光大證券由此預期，上證綜指2007年目標位置3500點，對應PE水平30倍左右。

　　光大證券認為：金融、地產是股市重估初期當然的主線，注意是因為金融、地產的經營業績與土地、房產、股市等資產密切相關，資產價格的上漲將提高金融、地產公司資產質量以及盈利能力，此類公司本身就是一種準資產。但是，當重估進入中后期，金融體系的貨幣創造取代順差成為重估的主要推動力量時，其對實體經濟的推動可能使重估的主線發生轉移。

　　“追蹤A股重估的進程，我們可以用貿易順差、收益率曲線、長短期利差等多種指標進行綜合判斷和驗證，各種跡象表明，A 股的重估仍處于初期，判斷其何時結束，仍為時尚早。”光大證券宏觀策略部經理程定華說。他據此認為，市場還有很大的上漲空間。

　　如果按照光大證券的資產重估理論，重估盡頭在什么地方？

　　“如果流動性突然收緊，一沒錢，它(股市)馬上就趴下。”高善文告訴記者。