中金報告：中國人壽應享有更高估值溢價

　　截至2007年1月5日，中國人壽H股股價自上市以來的累計漲幅已達620.0%，遠遠超出同期香港恒生指數和國企股指數。相比國際其他壽險公司，中國人壽的價格是否顯得太高？

　　作為中國人壽主承銷商的中金公司，在其最新的一份研究報告中指出，由于中國壽險業(yè)所處的特定發(fā)展階段等優(yōu)勢，中國人壽應當享有比國際可比公司更高估值溢價。

　　中國壽險業(yè)正處積累階段

　　中金公司研究部分析員周光在其關于國壽的研究報告中指出，中國人壽應當享受估值溢價，是由中國壽險業(yè)的發(fā)展階段和中國人壽的自身優(yōu)勢所決定的。

　　壽險業(yè)的積累階段是指由于經營時間短，每年都有大量新簽發(fā)的長期壽險保單，離未來滿期給付的時間還很遠，這樣每年的保費收入都遠遠高于給付支出，從而使得總資產快速增加。而支付階段則指由于以前簽發(fā)的保單大量到期需要給付，當年保費收入并不比滿期給付高出多少，因而總資產增速緩慢甚至可能下降。

　　對于保險公司來說，處于積累階段意味著可以長期享受快速增長的資產帶來的投資收益。而處在支付階段的保險公司則必須應付大量的滿期給付。

　　由于剛剛起步，中國壽險業(yè)的優(yōu)勢不僅表現為保費收入的高速增長，更重要的是，由于壽險保單的長期性，決定了中國壽險業(yè)正處于黃金般的積累階段，而歐美成熟市場的壽險業(yè)則已基本進入了無奈的支付階段。

　　周光強調，積累階段和支付階段的區(qū)分就在于保險資產增長速度的高低。歐美壽險公司的資產平均增長速度不僅明顯比中國壽險公司低，而且有些公司還經常出現總資產下降的情況。投資資產的狀況也與此類似。實際上，歐美很多壽險公司是依靠兼并收購來實現資產增長的，其內生增長的速度較低。

　　周光形象比喻：積累階段相當于剛剛開始開采一座蘊藏量巨大的金礦，而支付階段則意味著這座金礦可能已經被開采了一半以上。

　　中國人壽盈利水平非常高

　　一般來說，新的壽險公司要在設立7-8年后才能實現當年度的盈虧平衡。而上市的中國人壽，就業(yè)務歷史而言，也只是一家剛剛設立7年的新壽險公司，但中國人壽早已實現盈利，而且目前盈利水平非常高、盈利能力相當強。

　　周光分析，保單的歷史雖然短，但中國人壽在設立之初就繼承了完備的機構設置和強大的銷售網絡，因而跨越了壽險公司創(chuàng)立早期因必須支付高額創(chuàng)建費用而產生的虧損階段。因此，中國人壽理所應當地應該比歐美所謂可比公司享受很大的估值溢價。

　　50%的市場份額

　　周光說，全球幾乎沒有任何一家上市壽險公司能夠有中國這樣巨大而增長迅速的市場，像中國人壽一樣占據接近50%的市場份額。而像大都會人壽(Metlife)和保德信(Prudential)這樣受人尊重的美國公司，其2005年在北美市場的份額也分別只有4.0%和2.7%，根本無法與中國人壽的市場地位相提并論。歐洲的壽險公司里也鮮見份額能夠超過20%的公司。新加坡的大東方人壽雖然擁有本國市場41%的份額，但顯而易見的是，新加坡壽險市場的潛力不可能與中國市場相比。

　　周光認為，中國人壽擁有的這種使所謂可比公司夢寐以求而又可望而不可及的市場地位，是其估值溢價的另一個強力支撐。

　　資產負債表干凈

　　周光同時認為，干凈的資產負債表也是中國人壽吸引人的地方。

　　周光介紹說，中國人壽的資產負債表非常干凈，因為所有1999年6月10日以前產生的利差損保單都剝離給了未上市的母公司。相比之下，很多國際壽險公司都可能或多或少地存在利差損的保單，因為二十世紀80、90年代市場利率水平較高，那時簽發(fā)的壽險保單的預定利率也比較高。盡管當時可以用資產負債匹配的辦法，通過購買長期債券來鎖定高收益率，但不可能100%地對沖掉所有的高預定收益率保單。所以公司在上世紀80年代和90年代售出的部分保單是很可能會產生利差損的。

　　周光表示，中國人壽不但沒有利差損保單的困擾，而且正享受著由利率上升和股市復蘇帶來的利差益。