翻手為空覆手為多 瑞銀集團兩次預言亂彈銀行股

　　本報記者 王芳艷 于曉娜

　　計劃遠遠趕不上變化。

　　就在市場對銀行股估值多番爭論之時，1月5日，瑞銀集團(UBS，下稱“瑞銀”)發布了對2007年銀行股前景的評估，大幅上調中資銀行股目標股價和投資評級。

　　而就在一個多月前，瑞銀曾發布題為《中國銀行股：轉向謹慎》的研究報告，大膽地調低部分銀行股的評級。這被視為2006年11月24日及其后三日的那一輪香港銀行股大幅下跌的“禍端”。

　　也許是巧合，瑞銀發布唱多報告之際，正是香港股市中中資銀行股成為重災區，而工商銀行(601398.SH，1398.HK)、中國銀行(601988.SH,3988.HK)在A股市場上雙雙跌停之時。這使瑞銀的轉變更加為人關注。

　　“瑞銀比較慘。”1月8日，一家國際投行分析師說。他認為瑞銀現在開始唱多并不合時宜。雖然當天A股銀行股開始止跌回升，但H股市場的銀行股仍然維持跌勢。摩根大通1月7日的報告仍對中國銀行和招商銀行的A股進行降級，分別為跑輸大市及中性，“對那些占指數比例很高的銀行A股來說，即便是以較高的ROE水平估算，其估值也已經很高了”，在該行看來，由中行和工行A股兩只銀行股老大引發的整個A股市場的調整，可能不需要等太久。

　　180度轉變

　　在《中國銀行業2007年展望》報告中，瑞銀調高了中資銀行的目標股價，其中建設銀行(0939.HK)和招商銀行(600036.SH，3968.HK)H股的投資評級由中性調高至買入，目標價分別升至5.75港元和20.2港元。工商銀行調高至5.28港元，維持中性評級不變。交通銀行(0328.HK)目標價由7.8港元上升至10港元，而中國銀行目標則是由4.22港元上調至4.75港元，兩者均給與中性評級。這些目標價均高于所涉銀行當下的H股股價。

　　對于中資銀行A股，瑞銀也給予上調。盡管瑞銀維持招行A股、民生銀行(600016.HK)和浦發銀行(600000.HK)的評級不變，但均上調目標股價，分別為人民幣19元、10.4元、27.5元。這一目標價相較1月8日上述三銀行的收市價(分別在16元、9.69元、21.25元)顯然還有上漲空間。

　　瑞銀甚至認為，現在的市場調整提供了很好的買入機會，并預計在2007-2008年之間，整個銀行板塊利潤的年復合增長率將達25%。

　　報告指出，2006年年底，兩稅合并法案正在走程序，預期內地銀行相關的稅率將由原來預期2008年的29%下降到25%，優于原來的預計。瑞銀將工行2007年到2008年的每股盈利預測調高至2%-10%，以反映內外資企業所得稅合并的影響。

　　對于唱空唱多的前后轉變，瑞銀也給出了解釋：之前對中資銀行的憂慮主要在于不良貸款生成速度過快，存在潛在風險。但經過與銀行的充分溝通與了解后，發現中資銀行的資產質量良好，不良貸款的生成速度優于原來的預期，有些銀行的不良貸款絕對額將明顯下降。基于上述考慮，瑞銀將評級的基礎由2007年年末推至2008年中期。

　　目前，中資銀行的總不良貸款率大約是0.5%-1%，比瑞銀之前預測的1.5%-2.0%要低。瑞銀認為，2007年，只要宏觀經濟發展保持活力，銀行管理層總體上認為，不良貸款的發展趨勢會保持在一個穩定的低水平上。并且，銀行正在采取措施，比如對過剩行業如電力、煤炭行業限制貸款，在現在低不良貸款的基礎上建立更好的不良貸款撥備，來改善狀況。

　　顯然，這樣的措辭，較之瑞銀在2006年11月做出的《中國銀行股：轉向謹慎》報告中，對中資銀行不良貸款風險的憂慮，幾乎來了個180度的大轉彎。瑞銀當時指出，盡管中資銀行新不良貸款總量的形成率由2004年最高的2.5%和2005年的1.5%下降到2006年上半年的1.1%，但貸款升級和回收卻從2005年的1.2%下降到2006年上半年的0.9%。

　　尤其值得注意的是，2006年上半年，貸款升級(相對貸款回收是更好的貸款質量改良方式)占升級/回收的比例有所下降。瑞銀認為這是由于更嚴峻的制造企業的不良貸款和對其他更高風險企業的貸款所致。這類貸款數額占到中國銀行貸款額的40%-60%，而其不良貸款的比例則高到中國銀行總的不良貸款比的1.5倍到2倍。

　　同時，不良貸款中有很大一部分來自于特別關注貨款。瑞銀認為高不良貸款的風險在這段時期內很低，但是特別關注貸款轉變為不良資產的風險，隨著經濟增長的減緩，確實不能低估。瑞銀預測

中國經濟的增長會從2005年的10.9%下降到2006年的10%，2007年為8.7%，2008年為8.5%。預計特別關注類貸款的惡化，將會帶來銀行凈利潤的降低。

　　在去年11月的報告中，瑞銀調低了對部分銀行的評級，如將建行、中行、招行均從買入降至中性。這一報告出爐的同月24日及其后三日，香港銀行股大幅下跌，工行、中行、建行、招行3日分別累計下跌8.52%、9.1%、11.66%和9.1%。不過，短暫的調整之后，中資銀行股卻開始了更瘋狂的高歌猛進。12月份，A股市場銀行股全線上揚。

　　市場的借口

　　香港某資產管理公司一位高級基金經理笑稱：“最簡單來看，如果11月份不跟UBS的報告走，反而買進中資銀行股，現在就賺了大錢了”；反之，如果現在高位再按照其唱好報告走，“結果就不好說了”。

　　實際上，對于瑞銀報告提到的中資銀行的不良貸款問題，業內非常關注。一些基金經理表示，現在中資銀行的撥備普遍較少，這在目前經濟形勢大好的時候沒有問題，但是，一旦中國的經濟情況扭轉，“不用說下滑，只要是放緩，銀行撥備不足的風險就有可能凸顯出來，而一旦銀行不良貸款率上升，其股價一定會受壓。2007、08年還不是問題，但2008年之后，就很難說了”。

　　對于銀行股的后勢，該基金經理透露，對短短時間內累計升幅已驚人的中資銀行股來說，差不多已經到了基金“開溜”的時候。

　　“據我所知，很多基金都已經從中資銀行股上轉倉了。”他透露，雖然從2007年來看，只要不出現類似2003年SARS這種難以預計的情況，中資銀行股再升10%-20%應該是不成問題的。

　　但是，“由于其風險也較大，對基金來說，10%-20%的升幅相對于其風險來說，就顯得不對等了，因此轉倉也是正常的。”他說。加之今年還有中信銀行、北京銀行等眾多中小型銀行上市，基金經理的選擇會越來越多，那么此前中資銀行股的價值也很可能“回歸”到合理的價位。

　　而對于瑞銀的前后觀點差異，該基金經理評論說：“我基本上是不看投行報告的，除非它有十分確鑿的論據支持它的觀點。”。

　　這名經理也曾是投行分析師出身。他指出，投行分析師在寫報告時，往往“顧慮”太多，從而導致報告難以中立。雖然每一家投行都聲稱內部有嚴格的防火墻，但“同是一個集團，怎么可能做到完全的獨立”？

　　舉個最簡單的例子，“有人曾經看過匯豐寫過

平安保險跑輸大市嗎？顯然是沒有的。”該基金經理指出，這并不意味著投行分析報告不能看，或者不正確，只是由于投行往往同時擔任很多家公司的財務顧問，甚至是公司股東，因此其分析師報告難免要“兼顧”很多情況，必須“辯證地去看”。

　　而對他來說，直接同報告分析師聊，反而是更有效的方式。

　　“分析師的觀點對市場可能會有心理影響，但最終都是市場調整的一個借口而已。”另一家國際投行的分析師說。

　　不過，分析師的價值并不是被全盤否定。

　　“我們并不看重分析師的結論，而是注重他的分析過程。”一家國內知名基金公司經理說，實際上，很多分析師會提前與基金經理溝通，這些報告外的東西可能會對基金經理的決策發生影響。

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