ODI助力中國龍頭崛起

　　中信證券研究部策略組

　　大國經濟體的成長歷史表明，伴隨國內經濟規模的擴大必然是對外投資的增加，即對外直接投資（ODI）的崛起，并對國內經濟發展形成巨大推動。我們始終相信，中國ODI的崛起將是對中國經濟和世界經濟產生深遠影響的重要趨勢，其意義不僅在于為企業開拓全球市場，更是推動產業升級換代、促進國內經濟發展的重要影響力。

　　ODI推動日本經濟升級

　　伴隨著戰后經濟的復興，日本自1951年起重新開始對外直接投資。截至2005年底，日本合計對外直接投資規模458億美元，占全球ODI規模的5.9%。日本50年代以來的經驗鮮明體現了ODI進程與國內經濟發展的互動關系以及在推動國內產業升級、優化經濟結構中的作用，成為我們考察ODI崛起及影響的重要借鑒。

　　日本近50年的ODI歷程體現了三個較為明顯的特征。首先，國內經濟景氣度，特別是本幣升值、外匯儲備增加及貿易自由化可能是推動ODI大規模啟動的第一推動力。70年代布雷頓森林體系瓦解后日元對

美元匯率降低，出口貿易條件迅速惡化，為了維持競爭優勢，日本大量增加對東南亞國家在紡織、雜貨、電器等勞動密集型制造業的投資，外匯儲備在70年代初期形成第一次快速積累。同時，對外貿易發展推動了日本制造業對海外進行大量對外投資，這些都形成60-70年代的第一次ODI投資高潮。而在1985年廣場協議之后的十年，日本的外匯儲備第二次顯著增加，日元持續升值和日本本土土地價格和

證券價格上漲又導致除了制造業以外，以金融和不動產投資為主體的ODI第二次高潮。

　　其次，ODI崛起與貿易出口、國內產業升級三者之間相互促進、相互影響。從兩次明顯的ODI歷程來看，日本本土較大的產業轉移與ODI主導產業特征是相對應的。第一次上升期（1968-1973年）主要特征體現為制造業大規模遷移，主要動機為開拓國際市場和獲取自然資源。而在第二次上升期（1980-1989年），ODI中的第三產業在對外投資中的比重明顯上升，主要是金融、保險、運輸和不動產業。在同一產業內部，特別是制造業，ODI也推動了國內產業的升級和更新換代。ODI與國內產業發展可能不是簡單的單向關系，既有可能是國內產業經濟持續發展形成貿易強勢產業，繼而推動海外投資；也有可能是海外投資帶動了國內相關產業發展。

　　再次，企業將借助ODI成長為具有競爭力的跨國企業集團。日本ODI發展過程也是企業國際化成長的過程，其歷程大致可劃分為以下四個階段：出口貿易階段；國外當地生產階段；跨國公司階段；全球化企業階段。在50-60年代以出口貿易為中心的發展階段，企業國內競爭力較高；到70-80年代企業逐步在海外生產，此時企業進行ODI的主要動機是控制和獲取原材料，拓展海外市場以回補國內利潤；80年代以后很多企業開始進入跨國公司階段；而在90年代，少數發展良好的公司開始全球化經營，這一階段的ODI主要目的是尋求全球整合效應，提升綜合競爭實力。在最鼎盛的1996年，《財富》世界500強企業排名中，日本占據126家，前十位中占據6家。

　　中國逐步開啟ODI之路

　　相比之下，我國也正在經歷著與日本相似的發展道路。從經濟環境看，截至去年11月我國貿易順差已達1565.21億美元，超過05年全年順差總額。持續貿易順差積累了大量外匯儲備，同時，自去年1月以來人民幣中間匯率從8.07上升至7.81。這種經濟環境所帶來的外匯儲備使用效率亟待提高、企業因幣值升值帶來原材料和初級設備進口成本增加、企業對外投資自主性增強都將成為觸發中國ODI啟動的第一推動力。

　　從產業結構變遷上看，我國也由勞動密集型的低端加工制造業向資源密集型的重化工加工制造業轉變，并逐步過渡到技術密集型的高端組裝制造業，相應的ODI受益行業也會以此為主線展開。80年代以來，我國在紡織、服裝、家電等產業具備較強的貿易競爭力，并通過此類產品積累了一定外匯儲備。而隨著勞動力成本上升，我國也同當時日本一樣將貿易優勢向裝備制造業轉移。我國在去年6月頒布的《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》即旨在推動對國內和國際市場均有重要意義的機械裝備制造行業發展壯大。

　　從企業層面上看，目前我國進行對外直接投資的企業多為競爭比較激烈的制造性企業，對外投資的動機也主要體現在獲取國外市場、資源等方面。以獲取資源、開拓市場為目的的ODI必將向追求跨國協同效應、提高當地生產附加值、建立國際性生產銷售網絡階段發展，為形成跨國性企業集團奠定基礎。今后將會有更多具備ODI優勢的企業，特別是行業龍頭企業未來也一定會向此方向發展，最終建立國際性的競爭優勢。

　　因此，我們認為盡管可能在歷史背景、經濟基礎等方面存在一些差異，但從經濟環境上看，觸發我國ODI大規模增長的第一推動力已經初步具備；從產業結構升級上看，重化工產業與裝備制造業已經替代輕工業和家電制造成為當前我國ODI崛起的最重要受益行業，并將通過技術積累、升級換代延續這種景氣；從企業發展階段上看，多數企業當前通過出口貿易和ODI還處于拓展海外市場、回補國內利潤階段，在積累了投資經驗、海外渠道、管理技術等資源后，必然會向追求整合國際性生產銷售網絡階段發展。

　　在此邏輯下，我們認為當前我國的鋼鐵、裝備制造、船舶制造、石化、重型卡車、商務車等細分行業都將受益于ODI的崛起，其中具備國際競爭力的龍頭企業可能借助ODI成長為跨國性企業，應當在全球視角下給予這些行業和重點公司高估值和高溢價。我們推薦三一重工、中聯重科、中國重汽、寶鋼股份、中國石化等具備成長潛力的重點公司。

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