柳化股份 突破產能瓶頸

　　國信證券經濟研究所 邱偉 張劍峰

　　柳化股份合成氨挖潛清潔生產技術改造項目投料試車成功，我們認為這將為公司節省大量成本，并為公司做大做強主業突破產能瓶頸奠定基礎。

　　潔凈煤氣化技術是煤化工的核心

　　中國的煤化工技術居于世界前列，自從20世紀70年代世界進入石油化工大發展時期之后，發達國家幾乎放棄了煤化工的研發，而我國則組成了強大的科研團隊，經過幾十年的努力，使得新一代煤化工產業具備了自主發展壯大的契機和條件。

　　煤化工有廣義和狹義的區別，廣義的煤化工主要包括煤焦化、煤液化、電石法乙炔化工以及以煤氣化為基礎的化工產品的生產。而以煤氣化技術為基礎的化工產品的生產就是所謂的狹義煤化工，其主要產品有：合成氨、甲醇、醋酸、

　　煤氣化是煤化工的核心，目前世界各國開發了多種煤氣化技術，其中使用較多的是Lurgi、Texaco和Shell的煤氣化技術。

　　由于煤化工下游產品極其廣泛，因此國內在建或計劃建設的13套煤氣化裝置的下游應用各不相同，多數并不存在直接的競爭關系———而這一點經常被投資者所誤解，并成為懷疑煤氣化重要意義的一個理由。

　　早已不是化肥企業

　　柳化并不是化肥股，而應被看作綜合性的煤化工企業。2006年尿素銷售利潤僅占總毛利的9.8％，即使煤氣化投產以后，其占總體毛利的比例也僅占到25％～28％。

　　公司是我國第二大的硝酸系列產品生產廠家，也是西南、華南地區最大的濃硝酸生產企業。2005年濃硝酸的產能達到18萬噸/年，銷售量達到13.36萬噸。2005年硝酸銨的產能為28萬噸/年，銷量20.09萬噸。目前公司擁有尿素年生產能力20萬噸，2005年銷量7.66萬噸。受合成氨的產能制約，公司尿素的產銷量受到很大限制。

　　硝酸、硝酸銨受運輸半徑和安全問題的限制，均具有明顯的區位壁壘。目前我國的硝酸、硝酸銨生產企業多數分布在華東和華北地區，西南、華南地區較少，而華南是濃硝酸需求量較大的地區。公司作為西南、華南地區最大的濃硝酸生產企業，區域競爭優勢明顯，近年來在西南、華南的市場份額不斷擴大。硝酸系列產品在國內的市場增長率逐年提高：目前除了完全占據濃硝酸和硝酸銨的廣西市場外，濃硝酸占據90％的廣東市場、70％的湖南市場，硝酸銨則占據85％的廣東市場、87％的湖南市場。

　　公司未來新增的濃硝酸和硝酸銨的銷售市場確定。尿素產品價格盡管有可能隨著

　　2006-08年凈利潤復合增長率35％

　　公司自2000-2005年6年間的凈利潤增長率達到23％，2003年上市以來的3年間，凈利潤增長率更是達到33％。2000～05年公司的銷售收入年均增長率達到19％，上市以來的年均增長率則達到27％。呈現出銷售收入、凈利潤同步快速增長的發展態勢。

　　目前公司的生產瓶頸在于合成氨產能的嚴重不足，導致下游產能無法完全發揮。2005年正是由于合成氨的產能限制，公司的20萬噸尿素產能，僅實現產量7萬余噸。新上的Shell煤氣化裝置可以解決公司合成氨生產的瓶頸問題，更加充分發揮下游的產能。煤氣化裝置的投產，還可以拓展公司的產品線，將公司的產品延伸到硝基復合肥、甲醇等產品領域。

　　Shell粉煤氣化技術的投產可以顯著降低公司的生產成本。項目投產后，公司噸氨用煤量將從原來的1.7噸降低到1.3噸。另外原料煤使用要求將大大降低。目前公司的主要原料是無煙煤，主要采購自貴州，少量來自山西和越南。2005年公司消耗無煙煤48.92萬噸，約占總成本的46.10%。煤氣化技術的實施將使公司原料煤使用要求大大降低，煤種來源更加廣泛，使用當地的粉煤進行生產，采購和運輸成本均得以降低。根據我們的測算，新裝置的成本可以比老裝置低22％。

　　根據公司的計劃，公司將會復制這一套煤氣化的經驗到老的合成氨裝置，并帶動公司綜合成本的下降和產能的進一步提升。

　　煤氣化技術掌握后，由于煤氣化技術的可復制性，公司的后續發展空間將會被打開。因此，煤氣化順利投產是公司突破“10億元銷售瓶頸”，邁向大型綜合性煤化工企業的起點。

　　由于CDM項目流程還未完全走完，在不考慮CDM收益的前提下，我們預測公司2006-08年每股收益分別為0.65元、0.95元和1.19元。目前從事煤化工的上市公司來看，07年PE基本處于15倍左右的水平。我們給予公司2007年15-16倍PE，相應的合理股價為14.30～15.25元，給予公司“推薦”的投資評級。