國壽不適合用市盈率估值 近百倍發行市盈率合理

　　中國人壽最終將A股發行價確定為18.88元/股，對應2005年發行后市盈率高達97.8倍。如此高的發行市盈率令不少投資者心存疑慮，擔心中國人壽股票是否定價過高，其后市股價表現能否得到基本面的支撐。但是筆者認為，如果從以下幾個方面來分析中國人壽的發行估值，“近100倍的發行市盈率”依然是合理甚至是非常有吸引力的。

　　市盈率指標“失效”

　　在成熟的歐美市場，投資者除了重點參考股價/內含價值和市凈率等估值指標外，也將市盈率指標作為壽險公司估值的參考指標之一。歐美國家的壽險市場已經比較成熟，其壽險公司的業務增長狀況和發展階段比較類似，盈利情況也較為可比，使用市盈率指標進行估值比較，具有一定的參考價值。然而，如果用成熟壽險公司的市盈率水平來衡量中國壽險公司的價值，則存在嚴重低估的可能。究其原因，主要是中國的壽險市場仍處在發展的初級階段，中國的壽險公司也在快速發展的初期，盈利水平尚未充分體現，因而市盈率水平必然偏高。

　　這一切皆由壽險公司的保單利潤實現模式所造成。我們知道壽險保單的期限通常都長達十余年，甚至數十年。從收入角度來看，保險公司的收入主要來自投保人一般每年定期向保險公司繳納的保險費。從費用角度來看，保險公司在簽發保單時要支付大量的費用，主要包括保險代理人費用和前臺業務費用；同時，保險公司每年需要提取一定數量的

準備金，在出現保單規定的賠付事項時，向受益人一次性支付賠償金。這就不難理解為什么新設的壽險公司往往都要經歷七八年的“虧損期”，對于像中國人壽這樣每年需要簽發大量新保單的壽險公司，其利潤在很大程度上要被這些迅速增長的新保單“吃掉”。由于在保單到期前保險公司每年所能實現的保單利潤都只是該壽險保單所能賺取的總利潤的一小部分，壽險公司短期的盈利狀況就不能真實地反映其未來所能夠實現的利潤水平。對于像中國人壽這樣每年需要簽發大量壽險保單、成立時間又比較短的保險公司，其先期支出通常會比較大，盈利水平也就比較低，用市盈率的辦法進行估值就會嚴重地低估該公司的真正價值。

　　當然，保單利潤實現模式不是唯一的“陷阱”，會計準則同樣會讓人“誤入歧途”。就拿中國人壽同時使用的中國會計準則和香港會計準則來說，按照18.88元/股的價格計算，在中國會計準則下市盈率高達97.8倍，而在香港會計準則下則只有57.4倍；如果以其2007年的預測盈利計算，在中國會計準則下的市盈率約為41.0倍，在香港會計準則下的市盈率則只有25.1倍，基本與A股市場平均市盈率水平相當。筆者查看了中國人壽的招股書，發現其盈利在兩個準則下的差異主要是由“遞延傭金、手續費及營業費用”和“投資分類差異”兩項引起。在中國會計準則下，壽險公司當期取得保單的傭金等直接費用不可以遞延或者攤銷，只能夠在當期予以費用化，在香港會計準則下則允許將部分直接費用在保單有效期內進行合理攤銷；另外，兩個準則下對投資資產的分類和投資收益的確認方面也存在較大差異，進一步造成了會計利潤的差異。由于中國人壽在中國會計準則下的利潤水平偏低，因此明顯地推高了其市盈率水平。筆者認為，中國會計準則更強調審慎原則，而香港會計準則更體現權責匹配原則，各有千秋，但該是中國人壽的利潤終歸是屬于中國人壽的，不會因會計準則而改變，我想這才是投資者應該抱有的態度，中國人壽中國會計準則下的利潤增長率遠遠高于香港會計準則，就是一個佐證。

　　內含價值指標“救場”

　　為了解決市盈率指標帶來的問題，國際市場通常通過測算一家壽險公司的內含價值來對壽險公司進行估值。一般來講，內含價值包括壽險公司的凈資產價值和有效業務價值。有效業務價值由精算師在一系列合理假設的基礎上，對壽險公司已經簽發的保單在未來每年能創造出的利潤進行測算并加以折現，這在一定程度上解決了由于保單盈利實現模式和會計準則帶來的利潤分布不均所產生的“陷阱”。

　　當然，有效業務價值實際上只體現了一家壽險公司現有業務的價值，也即相當于“現有價值”或“清算價值”。要全面了解一家壽險公司的價值，除了考慮現有保單的價值外，我們還要考慮壽險公司的新業務價值，即預計每年簽發的新保單在未來一共能創造出的利潤的折現值之和。新業務價值的大小主要取決于未來新業務的增長速度和盈利能力。一般來講，處于發展初期、未來增長潛力較大的壽險公司，新業務價值通常比較大。隨著時間的推移，新業務價值將會不斷轉換成內含價值的一部分，因此新業務價值較大的壽險公司，其內含價值的增長也比較快。據筆者了解，中國人壽2005年內含價值同比增長高達26.5%，而歐美等成熟市場壽險公司的內含價值每年增長平均不到5%。

　　根據筆者對國際壽險公司的了解，歐洲壽險公司的股價約相當于其內含價值的2到2.5倍，中國人壽A股發行價約相當于其內含價值的3倍左右。盡管中國人壽A股的股價/內含價值高于國際同業公司水平，但考慮到中國壽險業目前所處的發展階段和中國人壽的自身優勢，筆者認為中國人壽的估值水平仍然較為合理。中國壽險市場目前處于發展初級階段，市場容量增長速度很快，未來潛力巨大。中國人壽占據中國壽險市場的半壁江山，一家壽險公司在母國市場占據這么大的市場份額，這在全世界范圍內都是獨一無二的；再考慮到中國人壽品牌優勢巨大，重組上市后一直致力于市場化經營，國內保險資金投資渠道不斷拓寬，我們有理由相信中國人壽的成長性具有堅實的基礎。憑借中國壽險市場的巨大潛力、中國人壽的獨特優勢和成長性，中國人壽在估值上理應相對歐美成熟的壽險公司享有較大的溢價。

　　理性定價顯示高超水平

　　中國人壽香港上市以來得到國際投資者的廣泛認可，其股價持續大幅上漲(上市以來股價漲幅超過600%)，表現明顯好于國際大市和同業公司水平。顯然，如今的中國人壽已并非昔日的中國人壽：三年前是一個剛剛從背負沉重“利差損”的母體中分離出來的重組“產物”，沒有任何“獨立自主”的業績記錄，行業前景也依然疑云重重；三年來，業績持續超越市場預期，公司治理結構不斷改善，發展戰略不斷清晰，投資渠道不斷拓寬，投資收益率持續提升。當然，

人民幣升值預期的居高不下也成了中國人壽股價上漲的“助推劑”。由于中國人壽已經在香港上市，本次A股發行定價自然少不了要參考H股股價。中國人壽A股18.88元的發行價，對應目前H股最新收盤價格(28.25港元)的折扣為33%；對應定價前H股交易價格(24.35港元)的折扣為23%；對應價格區間確定前30個交易日均價的折扣為3.7%；對應1月3日前30個交易日均價的折扣為10.4%，這樣的折扣水平無疑給A股投資者留下了較大的獲利空間。

　　在人壽A股公告確定發行價格后，人壽H股當天大幅上揚11.7%，收于27.2港元，顯示國際投資者對人壽A股的發行價格非常認可，并不存在此前一些投資者所擔心的H股價格虛漲的情形。2007年1月3日，人壽H股最新收于28.25港元，較18.88元的A股發行價已有近50%的溢價，考慮到目前兩地上市的大盤股A股股價普遍高于H股股價，筆者有理由相信人壽A股上市后的表現肯定不會令A股投資者失望。

　　熱烈追捧讓后市充滿期待

　　國內投資者對中國人壽A股的熱烈追捧，從其公告中也可看出一些端倪。中國人壽的發行網上/網下共鎖定申購資金8325億元，一舉突破此前工商銀行發行A股時所創下的7810億元的鎖定資金記錄。參與本次發行的機構投資者中既有易方達和華夏這樣的大基金公司，也有中海油和寶鋼這樣的大型國有企業，更有平安和泰康等同行業的保險公司。中國人壽的

股票在市場上的“一票難求”現象，充分顯示了各類投資者對中國人壽發行定價的認可和對中國人壽未來發展前景的信心。看來，明白高市盈率背后合理性的已經大有人在，需要拭目以待的是中國人壽A股的后市表現。

　　□ 周明海詢

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