德邦證券:國壽回歸是否侵害了國內投資者的利益

    H股回歸 定價需體現“公序良俗”原則

　　德邦證券有限公司總裁 余云輝

　　《公司法》和《證券法》的修訂與頒布為國內證券市場的發展拓展了巨大的空間，同時我們還需要看到，制定這兩部法律的立足點是國內資本市場，而對國際資本市場對國內資本市場的影響因素考慮并不充分，或者說在制定法律的當時國際資本市場對于國內資本市場的影響還沒有現在這么明顯。因此，如何通過法律的途徑防止國際資本市場對于國內資本市場的不良影響，保護國內投資者的利益成為我國法律的新課題。

　　以中國人壽A股發行為例，本次發行是否侵害了國內投資者的利益是一個值得思考的問題。

　　中國人壽本次A股的發行價是18.88元人民幣，是2003年H股發行價3.625港幣的5.21倍。根據該公司管理層介紹，2004年、2005年和2006年上半年的投資收益率分別是3.26%、3.93%和2.64%，總資產和投資資產的增幅每年超過了30%。如果說2003年3.625港幣的發行價是合理的，即使以每年30%的復合增長率計算，中國人壽在2006年底的A股發行價也只能定在7.964元。換個角度分析，如果說2003年3.625港幣的H股發行價是合理的，那么，結論肯定是2006年18.88元的A股發行價被高估了，從而侵害了國內投資者的利益；如果說2006年A股18.88的發行價是合理定價，那么，結論就是2003年H股3.625港幣的定價賤賣了中國人壽的股份，從而侵害了國民的利益。如果2003年中國人壽發行價被低估，而2006年A股發行價被高估，那么，中國國民財富就遭受了二次流失。其實，中國國民財富的“二次流失現象”已經相當普遍。

　　造成國民財富“二次流失”的原因來自兩個方面：

　　第一，“海歸股”的A股發行價是以海外市場股價作為依據。一般國內A股的發行價是以H股20天均價的9折作為定價依據。海外投機資金只要推高H股股價，相應地就可以推高A股的發行價，A股的高價發行可以提高H股每股凈資產和每股收益，同時，A股的高發行價會導致更高的二級市場交易價格，這樣又反過來支撐了H股股價。因此，在H股二級市場交易價格與A股一級市場發行價之間形成了一種股價向上拉升的互動機制。這種互動機制的受益者是海外投資人、上市公司(發行人)和承銷商，而國內投資者成了被動的受害者。

　　第二，A股的定價標準與H股的定價標準不一致。如果中國人壽A股發行價的定價原則和標準與H股發行價的定價原則和標準完全一致，僅僅憑借相同原則和標準之下公司自身經營因素的變化來定價，不可能產生5.2倍的發行價格差異。A股保薦機構的定價模型往往是對H股股價的一種附和，正如

股權分置改革過程中保薦機構可以找出一堆理由說明不同類別的上市公司都是10送3一樣。也許，有人認為，H股回歸A股市場只要高價能夠完成發行就是合理的。其實，這個看法是不正確的。如果高價股可以出手就是合理與不合理的標準，那么，拉高股價并成功出貨的莊家就該屬于合法者了。海外資金和輿論可以通過操縱H股的股價來拉升國內A股的發行價，此外，H股二級市場交易價格和A股一級市場發行價格之間的互動機制也可以成為拉動H股上漲的一種強大的市場預期，這種市場預期一旦形成共識就會產生H股投資的一致行動，從而使得H股遠遠偏離其內在價值。以偏離內在價值的H股作為A股的發行定價依據損害了國內投資者的利益，造成了國民財富的流失。目前，這一情況還是國內法律的盲區。

　　因此，《公司法》和《證券法》需要進一步體現“公序良俗的法律原則”，規定H股回歸A股市場的發行人和保薦機構在A股發行定價過程中應該承擔起保護國內投資者利益的社會職責，具體做法是：一，保薦機構應該采納獨立、公允、公正、一致的定價原則，破解海外二級市場交易價格與國內一級市場發行價之間的拉升互動機制，避免國內A股發行價遭受境外資金的操縱，保護國內投資者的利益，防止國民財富的二次流失；二，類似于中國人壽這樣的國有控股企業的股份屬于本國居民的共同財富，其股份的發行行為實屬部分股份的私有化，本國居民擁有平等的認購權，因此，保薦機構完成定價之后，發行人應該首先向所有的A股開戶股東帳戶(不包括QFII帳戶)平均分配和贈送認股權證，然后讓認股權證上市交易一段時間之后由持有認股權證的投資者行權繳款，完成發行。在此，認股權證是H股回歸A股二級市場的定價媒介，也是A股發行定價權回歸A股市場的金融工具，它本身也是體現“公序良俗的法律精神”的金融手段。

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