在自己理解的領域找投資項目 買民生銀行的經歷

　　本報記者 楊崇偉

　　“購買民生銀行，是一次例外的投資經歷。”新年第一天，楊棟向中國經濟時報記者講述了他購買民生銀行的經歷。

　　經過多年歷練，楊棟已經比較徹底地轉變成了價值投資者(本報2006年12月曾以《價值型投資人夜夜安枕》報道過他的價值投資方法)。基于自己的研究和判斷，他在2003年持有的貴州茅臺獲取了豐厚的回報。

　　“我仍能滿懷信心地持有(茅臺)，不過目前應該說茅臺價格中投機成分已太濃了。”

　　在楊棟看來，任何投資人都有自己的局限性，有自己熟悉的領域和不熟悉的領域。聰明的投資人只投資那些自己能夠理解、能夠做出評價判斷的公司。

　　“人貴有自知之明。這句話很簡單，但極深刻。許多人盲目投資，損失了大量的金錢，原因正在于此。‘在自己能力范圍內投資’是投資哲學的基礎之一，其重要性不亞于投資思想中的任何原則。”楊棟近年來一直堅持這樣的理念，只在自己能夠理解的領域尋找投資項目，其中有大熊市也有大牛市，但良好的投資業績證明這是一條行之有效的投資之道。

　　“這里想講一個例外，投資民生銀行，惟一一次借助外部判斷而取得成功的投資經歷。嚴格地說只是成功進入，而退出卻并不完全成功。”楊棟說。

　　“2006年以前，我國上市的幾家銀行，市價表現都很糟糕，除招行還說得過去外，其他幾家都是跌跌不休，市盈率在12、13倍以內。但反觀其業績，除深發展外，其他均連續多年以25%以上速度增長。根據常識判斷，價值可能已嚴重低估，隨后我決定深入研究。”楊棟分析。

　　由于楊棟長期從事財務工作，經常和銀行打交道，自我感覺銀行的基本情況應在自己的能力范圍之內，不難理解。深入進去以后，才發現要理解銀行，對其做出價值判斷，需要具備深厚的金融學、宏觀經濟理論基礎。研究了三個多月，查閱了大量資料，并多次請教有關方面的專家，始終無法理解他們的業務機制、財務指標的經濟學意義，因此無法對他們的確切價值做出判斷，自然也無法做出投資決定。

　　“當時幾家大行尚未上市，已上市的幾家

商業銀行業務基本相近，贏利主要來自于存貸差。相對來說，招行和民生比較突出一些。招行的個人業務、

信用卡更具優勢，但遠未形成有影響的利潤來源。從貸款結構看，浦發、招行的客戶規模更大，實力更強，相對風險要小一些。管理上，招行的高管素質突出，作風穩健，是我欣賞的那種，撥備也更充分。民生的優勢在于股權結構，股東多來自民營企業，對管理層有更強的制約，這是國有銀行所不具備的。另外，民生銀行當時準備赴港上市，使它會受到更嚴格的監管。平時自己工作中，也接觸過民生銀行，發現它內部對員工的激勵強度比較大，員工的工作具有更強的積極性，所以業務發展迅速，業績更為突出。但民生銀行似乎過于激進，風險更大；2005年準備覆蓋率大幅下降，似有人為調節利潤之嫌。從基本面看，招行要更優秀。但招行當時市盈率已大于16倍，而包括民生在內的其他銀行在12倍左右，似乎要便宜些。”

　　正在躊躇不定的時候，一則意外的消息吸引了楊棟。

　　2005年10月，德意志銀行聯合幾家外資以26億購買華夏銀行14%股份5.87億股，折合4.43元／股。

　　“當時華夏銀行的市價在4元左右，根據已通過股改的民生銀行10送3水平的股改方案推測，華夏銀行將來股改水平不應低于此(后來的實際方案也是10送3)。也就是說，華夏銀行流通股含權10：3，除權后市價只有3元左右。德意志銀行購買價為4.43元／股，高出除權后市價47%，考慮到德意志銀行購買的目的含有借此進入中國市場的業務因素(非純財務因素)，相對于當時的市價也應有30%溢價。”楊棟從中看到了機會。

　　“德意志銀行是家很有影響的歐洲銀行，風格比較保守，對自己同行的判斷應該可以信賴。這說明當時中國上市的幾家銀行價值確實要遠高于市價，有很大的安全空間。綜合考慮幾家銀行情況，以及當時銀行股的價格水平，決定購買民生銀行。”

　　策略一旦定下來，購買股票就成了題中之義。2005年11月3日楊棟以3.324元買入民生銀行，2006年4月10送4、派0.5元；2006年4月29日以4.13元賣出，持股半年收益率60%。

　　“目前民生銀行價格已在10元以上，回頭看賣得過早了。但賣出完全是理性的，一次合乎邏輯的‘過早地賣出’。原因正在于做出購買的依據是他人的判斷，賣出的依據卻很難判斷。”

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