牛市背景：中國企業價值再發現

　　胡安勝

　　越來越多的人開始承認，他們正在面對的是一輪前所未有的大牛市，不僅僅是指數上，更是在公司價值發現上。大盤藍籌股受到空前追捧，中行、工行這樣的超級大盤股也可以毫不費力地漲停。如果是一年前，僅僅是一個大盤股即將發行的消息就能使大股市跌的滿盤皆綠。是什么力量使中國股市發生了如此巨大的變化？

　　價值發現的理性繁榮

　　主持人：滬深股市一路大漲，近日已經突破2600點，這種上漲的合理性何在？除了增量資金的推動，其內在力量又是什么？

　　馬光遠：A股股指創下新高之后有加速跡象，很多人認為市場過“火”，但是從美國股市的發展來看，從6000點上升到12000點，時間也并不長。股改完成后，制度上的障礙消除了。清欠活動的展開，解決了長期以來大股東占款的問題。投資者對監管層更有信心，市場已經不可同日而語。更重要的是，外資看好伴隨中國經濟的發展，企業的價值會不斷地釋放出來。中國股市過去就像被壓緊的彈簧，一旦爆發，上升得也快，這其實是企業價值發現的過程，并沒有太多泡沫，不是非理性繁榮。

　　楊戈：中國經濟持續發展，并且股市從制度上解決了很多問題。這一輪行情是大盤藍籌股領漲導致股指快速上揚，這也是大盤藍籌股的價值重估過程。

　　龔方雄：此前很多國際投行都在預期中國經濟和美國經濟將放緩，所以做出了企業盈利增長將放緩的預測。但是我們認為中國和美國的經濟增長都會比市場預測的好，而且2007年還會不斷地調高盈利預測。前一段時間，很多全球基金經理，尤其是歐美的基金經理在較悲觀預期下，選擇減少在中國市場的持倉，甚至清倉。因為理想倉位按中國盈利增長指數(MSCI China)設立應該是9.4，但實際上很多機構的持倉達到了9.5，減持以后，這一比例到2006年7月底時倉位降低到8.1了左右。

　　但是情況發生的變化超出了很多人的預料，企業盈利增長比市場預測好很多。到目前為止，中國是全球主要新興市場當中股市表現最好的。曾經進行大規模減倉操作的基金經理為了對投資人有交代，2006年年底前一定要加碼中國市場。最近的IPO就是最后一班車，基金經理要把2006年投資組合的表現提高，就不會放棄這個機會。二級市場上也有類似的情況。

　　主持人：從全球市場范圍看，中國公司的估值大概處在一個什么水平？

　　楊戈：與A股相比較，有一些在境外上市的企業如

新東方教育集團、如家連鎖酒店和邁瑞醫療一上市就有30至40倍的市盈率，甚至達到70倍。這基本反映了國外投資者對中國企業的估值。股市功能之一就是價值發現，中國股市發展這么快，市場一定會把大盤藍籌股當做企業發展的領頭羊。

　　現在投資者更多關心的是企業的基本面，投機性市場轉變為價值投資，投機性會越來越小。成熟的股市上大盤藍籌都是中流砥柱，比如匯豐銀行在香港股市的作用，這一輪行情是大盤藍籌股的價值發現過程。

　　馬光遠：可以這么說，即使股市有泡沫，也并不意味著泡沫沒有價值，而是體現了“信心價值”，股市到5000點也不是很難的事情。有個律師朋友現在每周要開七個新股發行會，而過去一周才開一個或者根本沒有。這些都反映了中國企業“預期價值”向好的方向發展，并且與宏觀經濟配合起來了。

　　外資的介入以及外資的并購活動，對中國上市公司的公司治理是有好處的，是持久的，是在像緩釋膠囊那樣發揮作用。以前上市公司成為某些大股東的提款機，大股東占款嚴重，這些其實是公司治理不力的結果。通過股改、清欠大股東占款等一系列制度性舉措，企業利益逐漸有了保證。這是企業真正的價值回歸。

　　龔方雄：我判斷國內公司盈利仍然會有兩位數的增長，整體市盈率水平還有向上的空間。主要原因是中國整體的資金流動性非常強，而且市場、散戶和基金的信心正逐漸恢復。2006年是結構性牛市的第一年，2007年會步入一個比較成熟穩健的增長期。所以我們很看好中國資本市場的未來表現,也建議投資人對中國

股票市場加碼。如果2007年GDP經濟增長仍然保持在9%～10%，公司盈利增長仍然有兩位數，那么中國跟很多其他新興國家比較，如跟印度、俄國、巴西，所謂金磚四國比，中國市場的估值還是相對便宜的。

　　陳昌華：根據美國商務部統計，2005年，美國公司總利潤一萬一千多億美元，整個美國上市公司總利潤就占到了七千多億美元，也就是說上市公司貢獻了70%左右的利潤；2005年中國企業凈利潤大約兩萬億元人民幣左右，A股上市公司總盈利才1960億元人民幣，未來增長空間非常大。我預計未來五年中國股市是一萬九千億美元總市值，現在才六千多億美元。

　　制度變革使企業價值釋放

　　主持人：近來，外資并購中國企業活動頻繁，而且被賣出的中國企業都超倍溢價，這又說明了什么？如果說中國企業價值原來被低估了，被低估的原因又是什么？

　　馬光遠：并購活動也是企業實現價值的方式，前兩年說世界并購的中心轉移到中國，但是2006年并沒有轉移過來。QFII的進入門檻降低，十部委頒布的外資收購新規等一系列措施，都是在促進并購活動的開展。企業并購還是產業整合的重要方式，比如雪津啤酒超倍溢價賣給英博，號稱世界上最貴的一桶啤酒，這說明從市場角度而言，國內企業還是值錢的，外資看到的是企業未來增長的預期。加上中國經濟利好，宏觀制度對中國企業的支持力度，微觀而言是加強了公司治理。凱雷并購徐工就是企業價值被發現的典型例子。很多外資都看好中國市場和中國企業，認為它們正進入到30年的高速增長期。

　　我們實際上應該分析外資定價的基礎和理由，為什么國內的企業并購此前沒有賣出這么好的價錢。

　　跟過去比較，原來是很分散的，而且是散戶坐莊的時代。現在在前面領跑的都是大盤藍籌股，大部分都是機構投資者在推動市場發展，機構投資者的成熟使企業的正常價值得以回歸。現在社保基金、QFII等，遇到大的調整，也會波瀾不驚。他們的投資理念都是價值投資，而不像過去莊股時代以投機為主。現在機構不僅穩定了股市，而且在督促公司加強內部治理方面也加大了精力。

　　楊戈：過去，企業和資本市場整體被低估，流通股數量較少，上市公司虛報業績，導致投資者對股市的全盤性懷疑。從2200點一直跌倒不足1000點，這些弊端都在下跌的過程中暴露了出來，而隨后外部環境發生轉變，投資者的信心也逐步恢復。以前，企業價值被低估的原因是經濟和企業以外的因素所導致的，消極因素很多，現在從制度上解決了很多障礙，消極因素少了，企業自身發展的因素開始被看重。

　　人民幣升值預期已經不是行情主角

　　主持人：有觀點稱，人民幣升值是外資企業大量并購中國企業的主要原因，因為A股市場沒有完全開放，外資投資房地產市場也受到限制，只有投資中國企業，而不是看重中國企業的成長性，對此如何評價？

　　馬光遠：人民幣升值可能是一部分外資并購中資企業的目的，但并不是目前外資并購的主要原因和決定因素，外資還是看好中國企業未來長期發展的潛力，而不是著眼于匯率等金融政策的改變。目前大多數外資并購都是戰略性并購，而且股份都有兩到三年的禁售期。高盛、華平等投行近期收購美的、福耀玻璃等都是戰略性并購，也是國內并購的風向標。

　　楊戈：我同意。外資并購中國企業根本上講是看好中國企業未來的發展，人民幣升值是次要因素，是副產品，如果因為人民幣升值來并購，風險太大。

　　外資并購中國企業，會促使國內的投資者重新評估這個行業。比如凱雷并購徐工，使得國內重新評估裝備制造業，而現在外資開始瞄準石油裝備業，這肯定也會引發國內投資者對這個行業的關注。

　　2006年外資入股中國企業典型案例

　　1.高盛投資團入股工商銀行

　　2006年1月27日，中國工商銀行股份有限公司和高盛投資達成協議：高盛投資團將出資37.8億美元入股工商銀行。該項協議在2006年9月工商銀行進行首次公開募股(IPO)后順利完成：高盛集團投資約25.8億美元，德國安聯保險投資約10億美元，美國運通公司財團投入2億美元，共獲得工商銀行8.89%的股份。這也是中國銀行業截至目前最大一筆境外戰略投資。

　　2.沃爾瑪收購“好又多”

　　2006年10月16日，沃爾瑪出資2億美元，收購“好又多”27家贏利門店。沃爾瑪還擬再出資增持“好又多”26%的股份，最終控股“好又多”51%的股權。

　　3.香港路勁基建控股順馳中國

　　2006年9月5日，香港路勁基建(1098.HK)入資順馳中國控股有限公司。根據協議，路勁基建將向順馳中國注入12.8億元資金，入資完成后持有順馳中國55%股權。

　　4.法國SEB集團收購蘇泊爾

　　2006年8月14日，蘇泊爾和SEB簽訂《戰略投資框架協議》，SEB將會對蘇泊爾進行收購，最多可持有61%的股份。

　　5.澳洲電訊入股搜房網

　　2006年9月1日，澳洲電訊(Telstra)宣布以2.54億美元現金收購搜房網51%股份。搜房網稱：“澳洲電訊是其上市前引入的戰略投資者。”

　　6.高盛競購雙匯

　　2006年4月28日，由高盛集團與鼎暉中國成長基金以20億元人民幣中標雙匯股權拍賣。雙匯股權對外轉讓，消息一出，旋即招來AIG、JP摩根等眾多國際機構前來洽商。盡管交易價格可能低于預期，但雙匯股權爭奪恰是海外資本強烈看好中國內地消費領域的典型縮影。

　　7.拜耳收購東盛蓋天力

　　2006年10月25日，拜耳與東盛科技控股子公司東盛科技啟東蓋天力制藥股份有限公司簽署協議，將以10.72億元的價格收購啟東蓋天力止咳及抗感冒類西藥非處方藥業務及全國銷售網絡等相關資產，如果交割期間業績達到約定標準，拜耳將再額外支付1.92億元。

　　8.英博集團60億入主雪津啤酒

　　內地第八大啤酒商

福建雪津已名花有主，全球最大啤酒商比利時英博集團已于2006年12月9日成功入主雪津啤酒。福建雪津宣傳部有關負責人透露，英博集團以高達7.5億美元(約60.8億元人民幣)的金額，收購了福建雪津39.48%的股份，成為內地有史以來最大宗外資收購啤企個案。

　　資料來源：全球并購研究中心

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