中青旅主業迎來騰飛契機

　　光大證券研究所毛崢嶸

　　投資要點

　　●近年來公司主業發展迅速，其中經濟型酒店加速擴張，旅行社業務全力打造國際化品牌，景區經營也在擇機戰略介入，其他如福利彩票運營、房地產開發等業務也進展順利，公司資產質量不斷改善。

　　●相較歷史上的幾次股權融資，今年定向增發使公司主業得到“資本助力”，差異化經營策略有望使將其未來發展提速。

　　●憑借品牌優勢，公司定位于旅游批發和高端會展旅游的戰略得到有效實施，也將是2008年北京奧運會的真正受益者之一，未來業績穩定增長。維持“最優-1”的投資評級，建議買入。

　　定向增發帶來資本助力

　　中青旅（600138）在9月11日公告計劃非公開發行不超過6500萬A股，籌集資金將全部用于時尚型商務連鎖酒店、會展旅游業務、旅游批發體系以及旅游車輛購置等旅游主業的拓展投資計劃。

　　我們注意到，以差異化經營為核心的旅游主業成為了此次定向增發募集資金的重點投向。資金的80%投向高標經濟型酒店項目，依托中青旅山水酒店投資管理有限公司（以下簡稱“中青旅山水”）現有的管理、業務平臺，3年內將投資設立20家以上酒店。還有6800萬元將用于會展旅游及旅游批發業務架構的建立和拓展。相較歷史上的幾次股權融資，此次定向增發是一次發展戰略最為清晰、項目前景最為廣闊的“資本助力”，未來發展將大大提速。

　　酒店：實行差異化經營

　　公司通過收購“山水酒店”迅速介入酒店領域。目前肇慶店和北京航天橋店將于年底前開業經營，東莞店、廣州黃埔店的物業正處于籌備、設計階段，另有多處物業經過多次談判后也可能于近期落實。

　　

中國經濟型酒店目前尚處于高速成長期，但較高的投資回報率吸引了各類資本涌入，競爭日趨激烈。如何進行準確定位將成為成功與否的關鍵。根據實地考察及與管理層交流，我們認為，自創立之初，山水酒店的目標市場清晰，符合經濟型酒店中的高端類型，而且隨著人們收入、生活水平的提高和商務人士群體的日益龐大，高端的經濟型酒店相較中低端將擁有更廣闊的發展空間。

　　同時，與國內大多數經濟型酒店專注于客房經營不同，山水酒店經營模式的成功很大程度上取決于選擇物業的地理位置以及以相對較低的成本獲得物業，解決了酒店輔助設施不足和前期投入過大的問題，更通過租金的形式獲得物業改造升值的收益。山水酒店的投資重點是在珠三角和環渤海灣地區，預計新開門店仍能獲得相對較高的投資收益率。

　　旅游：打造國際品牌

　　旅行社主業始終是公司賴以生存的根基。近年來，公司在保持其業內強勢地位（連續多年在全國國際旅行社中排名第二）的同時，著力于打造國際化的品牌旅游運營商，目前以“中青旅聯盟”為基礎的旅游批發體系和以高端客戶為主要目標市場的會獎旅游服務業務的業務結構初見雛形，進而通過掌控旅游資源（景區、酒店、交通、地接社）和整合下游銷售渠道實現縱向聯合，以及設立區域總部和收購兼并的方式實現市場空間的橫向聯合。

　　由于旅行社的競爭最為激烈，使市場對此業務分歧較大。我們認為，公司在市場定位、經營管理、激勵機制等多方面均處于市場前列，避免了與數量眾多的中小型旅行社進行直接競爭，保持了良好的盈利能力。此外，公司在北京市場具有傳統優勢，無疑將受益于2008北京奧運會。對于公司旅游服務業務的發展，我們充滿信心。

　　景區：戰略介入意在長遠

　　長期以來，中青旅一直希望能夠以適當方式介入景區經營，以實現企業長期發展的戰略資源儲備。2006年公司在景區方面的動作比較多，近期以3.55億元對烏鎮旅游開發公司增資（占其注冊資本60%），該公司對烏鎮景區已經開發東柵、西柵和中市享有獨家經營權，對尚未開發南柵、北柵享有優先開發權。還合資成立山西旅游發展公司(占59%)，合作開發山西省旅游資源。我們認為，中青旅將獲取景區資源應是定位于公司未來5-10年長期發展的戰略儲備，意在長遠，而未來圍繞景區資源的開發也將是綜合性的，短期的營收貢獻應不是公司短期重點考慮的問題，只要不產生嚴重的虧損即可。如近期介入的烏鎮，個人判斷明年的投資回報率在6%左右，短期內盈利還不會立即大幅增長。

　　此外，公司還經營包括福利彩票運營、

房地產開發、

寫字樓出租等業務。目前這些業務進展良好，成為提高股東回報的有效補充。

　　估值與投資評級

　　隨著在旅游主業投資力度的加強，公司主營業務將呈加速發展勢頭，在旅游服務業務領域，產品設計、業務流程管理、市場營銷、激勵機制等方面的核心競爭力不斷增強。考慮增發攤薄股權因素，我們預計公司2006、2007、2008年的每股收益分別為0.26、0.41、0.61元，今后兩年較大的上升空間可以預期。

　　在A股上市公司中，從事旅行社主業的上市公司僅一家，參考美國旅游服務類上市公司估值水平，靜態市盈率均值達到29倍以上，2007年平均動態市盈率達到20倍，市凈率中值則達到了3.2倍。我們認為，中國快速增長的旅游市場為旅游服務產業提供了廣闊的發展空間，因此，盡管較國際優秀旅游運營商仍存在一定的差距，但相對估值仍可逐步向國際優秀旅游服務運營商看齊。綜合各種估值方法及市場因素，我們維持“最優-1”的投資評級，12個月目標價為16元。

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