分離債“成色”足 料機構掘金不止

　　□特約撰稿 賈國文 樊銳

　　最近，我們對近期債券的創新品種———分離交易可轉債的一級市場申購收益率和二級市場分離債純債部分（以下簡稱“分離純債”）的收益率進行了統計和分析。結果表明，無論從一級市場還是二級市場角度看，分離債的含金量成色都很足，值得固定收益投資部門重點關注。

　　申購收益率可觀

　　到目前為止，共有馬鋼股份、新鋼釩和中化國際三只分離債發行并上市。從上市情況來看，分離債一級市場申購收 益率非�？捎^。

　　如果我們均以純債部分和權證部分的開盤價為參考，馬鋼、新鋼釩和中化分離債的一級市場收益率分別達到了9.16%、28.28%和18.82%。如果把低中簽率的因素考慮在內，申購按20%定金計算，按照發行到上市周期17天計算，年化申購收益率則分別達到了88.89%、112.94%和53.03%。這對于債股混合偏債型品種來說，收益相當可觀。

　　另外需要指出的是，所有申購收益率都是以權證的開盤價計算，考慮到權證開盤后在股市迭創新高的背景下，均出現大幅飆升的行情，預期申購收益率還會更高�？赡苡械耐顿Y者會有疑問，這些成績都是在股市不斷上漲的大背景下取得的，如果股市行情一般，分離債的申購收益率是否會受影響？筆者的答案是，影響會有一些，但不會是實質性的。我們的理由是，從分離債的內在價值來看，純債部分價值相對穩定，權證部分較易受到影響，但是考慮到行權價格的確定與發行前其正股價格掛鉤，在股市行情不好的情況下，行權價格也會隨之下調，這實際上對沖了行情不好對權證部分價值的影響。加之，分離債從發行到上市間隔比較短，目前為17天左右，上述申購收益率還是有保證的。

　　分離純債價值被嚴重低估

　　根據12月20日的交易資料，已上市交易的分離純債的稅后收益率處于4.94%—5.22%之間，而類似年限的傳統企業債的稅后收益率卻只處于3.11%—3.18%之間，類似年限的國債的到期收益率（國債利息免收利息稅）更低，僅處于2.78%—3.13%之間，分離純債的整體稅后收益水平竟比同類傳統債高64.15%，比國債也高出了77.70%。

　　那么，分離純債之所以有這么高的收益率是不是因為它們的信用風險比較高？企業和銀行的信用無法與國家信用相比，但和傳統債相比，分離純債的信用水平則毫不遜色。從整體上說，所有已上市交易的分離債均被權威評級機構評為信用風險最小的AAA級；從具體債券的特點來說，如06中化債雖然沒有擔保，但是中化公司過去數年的優良業績和高成長，大家有目共睹，去年每股分紅高達0.3元，持有中化的

　　我們分析后認為，鑒于分離債一級市場可觀的申購收益率和分離純債二級市場的潛質，具有防御性質兼具進攻性的分離債相比于其他債券品種會延續2006年的輝煌，在2007年將繼續成為債市熱點。

　　分離純債與傳統企業債、國債收益率比較表

　　分離債純債部分傳統企業債 國債

　　債券代碼 126001 115001126002120288120205120528010410010509 010513

　　債券名稱 06馬鋼債鋼釩債106中化債 02金茂債 02渝城投 05世博債 04國債（10）05國債（9）05國債（13）

　　剩余年限 4．899年 5．937年5．948年5．353年5．970年6．023年4．932年5．679年 5．932年

　　最新收益率5．35％5．26％ 5．58％ 4．02％ 3．97％ 3．98％ 2．78％ 3．08％3．13％

　　票面利率 1．4％ 1．6％1．8％4．22％ 4．32％ 4．00％

　　利息稅0．28％0．32％ 0．36％ 0．84％ 0．86％ 0．80％

　　稅后收益率5．07％4．94％ 5．22％ 3．18％ 3．11％ 3．18％