王柱棟

　　向威達(dá)，曾在中央機(jī)關(guān)做過多年的經(jīng)濟(jì)體制改革與宏觀調(diào)控研究，1997年加入原君安證券公司，主要研究宏觀策略、資本市場制度與公司戰(zhàn)略，是國內(nèi)研究股權(quán)分置改革的權(quán)威的專家之一，現(xiàn)任長城證券研究所所長。

　　伴隨著基金的火爆發(fā)行及新開戶數(shù)量的劇增，滬深兩市的成交量在12月6日突破了950億元。有人說如此“天量”表明市場的籌碼不穩(wěn)，獲利的投資者落袋為安的情緒越發(fā)濃厚；上證指數(shù)在觸摸2206點后便出現(xiàn)大幅震蕩的走勢，既可以在1個小時內(nèi)急跌70點，又可以在1天內(nèi)漲回86點，有人說這個時候的指數(shù)不像是指數(shù)，反而更像一只小盤的個股，瀟灑地在06年揮別2245點歷史高點，再創(chuàng)新高。市場上種種異常的現(xiàn)象預(yù)示著什么？后市將何去何從？2007年的股市能否繼續(xù)走牛？又會有哪些投資機(jī)會值得投資者重點關(guān)注？帶著諸多問題，本刊記者采訪了長城證券研究所所長向威達(dá)。

　　當(dāng)前的點位分歧較大　　　　　　　　　　

　　向威達(dá)說，自去年12月7日市場拔地而起，本論行情波瀾壯闊如狂飆般摧枯拉朽，屢創(chuàng)新高，上證指數(shù)漲幅超過105%，深證成指的漲幅超過125%，上證指數(shù)更在本周創(chuàng)出歷史新高，少數(shù)個股漲幅更高達(dá)3-4倍，不少個股由于漲幅太大、市盈率較高而具有獲利回吐和調(diào)整的壓力。一部分投資者心里有些不安，已獲利的部分投資者會考慮落袋為安，看好后市的投資者會趁機(jī)入場，導(dǎo)致股指急劇震蕩。

　　12月11日，上證指數(shù)大漲86點，深成指數(shù)大漲300余點，一根長陽將前三日的K線一舉吞沒，向威達(dá)認(rèn)為這種現(xiàn)象首先表明當(dāng)前的流動性依然過剩，投資者對后市的信心依然強(qiáng)勁。另外，相當(dāng)多的個股如航天、軍工回調(diào)幅度較深，調(diào)整已經(jīng)較為充分。最后，在前三個季度，鋼鐵、電力、煤炭、

高速公路、基礎(chǔ)設(shè)施等板塊漲幅有限，從技術(shù)的角度講此類個股有補(bǔ)漲需求，尤其是電力、煤炭及高速公路，業(yè)績穩(wěn)定，平均股價回報率遠(yuǎn)高于存款利息；而鋼鐵股的市盈率低于中小盤，國際上鋼鐵股的市盈率在10倍到12倍之間，市凈率在1.5到1.8之間，中國的鋼鐵股市盈率只有7到8倍，市凈率小于1，極具投資價值。

　　在當(dāng)前的點位上，不少個股股價較高，普通投資者選股的難度較大，在看好未來行情的情況下，更多的投資者相信基金公司專業(yè)的

理財能力，導(dǎo)致現(xiàn)在幾百億的基金可以在短短兩天內(nèi)售罄，這意味著機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)張已經(jīng)加速，機(jī)構(gòu)投資者的比例會逐漸上升。向威達(dá)解釋道，“在當(dāng)前以價值投資為主導(dǎo)投資理念的市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者會隨著個股投資價值的變化而進(jìn)行階段性的調(diào)倉，像前幾天跌停的大商股份，說明它當(dāng)前的股價已經(jīng)基本反映了現(xiàn)在的價值和未來的成長性。在當(dāng)前分歧較大的點位上，投資者要規(guī)避股價高、只有題材而無實際業(yè)績的個股；對于今年業(yè)績不好、明年業(yè)績會轉(zhuǎn)好的個股，此時可能是個好的建倉機(jī)會；而股價漲幅不高，基本面又不錯的個股可中長線持有，如漲幅過高則可考慮落袋為安，再觀望觀望, 規(guī)避年報風(fēng)險。”

　　新高確立牛市基礎(chǔ)　　

　　盡管存在這樣或那樣的問題，中國經(jīng)濟(jì)無疑是全球最有活力的經(jīng)濟(jì)體，市場普遍預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)在未來相當(dāng)長時間內(nèi)仍將保持較高的增長速度。向威達(dá)表示，GDP 高增長為上市公司業(yè)績增長提供了良好的宏觀環(huán)境，更是穩(wěn)健和可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利增長的結(jié)果。他預(yù)計A股上市公司07的業(yè)績將在06年的基礎(chǔ)上增長20%以上，表明A股市場估值水平仍有進(jìn)一步提升空間。雖然股指急劇震蕩，又創(chuàng)出“天量”，但他認(rèn)為在短期內(nèi)仍難以判斷牛市行情已經(jīng)結(jié)束，指數(shù)在年前創(chuàng)新高對投資者來講，意義不大，但可以基本確立未來幾年牛市的基礎(chǔ)。從中長期來看，行情尚未接近尾聲，業(yè)內(nèi)樂觀估計在1到1.5年時間內(nèi)，上證指數(shù)將突破3000點。

　　談到投資主題，向威達(dá)有著獨到的見解。他認(rèn)為中國過去20年的時代主題是通過改革開放富民，今后20年時代主題無疑是通過自主創(chuàng)新和軍事建設(shè)強(qiáng)國。航天軍工毫無疑問是今后跨越10年至20年的、不受宏觀調(diào)控影響的時代主題。盡管去年以來軍工板塊已有驚人表現(xiàn)，盡管其未來走勢必然分化，但軍工板塊未來仍蘊含著投資機(jī)會。資產(chǎn)注入與軍民結(jié)合將分別是軍工股短期與中期的亮點所在，軍工集團(tuán)的資產(chǎn)重組、收購兼并和產(chǎn)業(yè)整合，將是目前軍工行業(yè)最大的投資機(jī)會。軍工集團(tuán)雖然上市公司眾多，但大多數(shù)核心資產(chǎn)仍在上市公司之外，未來資源整合的空間較大，可重點關(guān)注西飛國際、火箭股份、中國衛(wèi)星等。其中西飛國際12月下旬即將召開股東大會討論定向增發(fā)收購大股東資產(chǎn)實施整體上市的議案，投資者可重點關(guān)注。

　　影響07年行情的重要因素

　　關(guān)于07年的股市行情，向威達(dá)的觀點非常明確，他認(rèn)為2007年的股指將繼續(xù)上漲，結(jié)構(gòu)上將繼續(xù)分化，階段震蕩。在投資策略上他強(qiáng)調(diào)明年的投資策略不如今年容易把握，保守估計股指會在2200點的基礎(chǔ)上增漲20%。基于以下幾點，他對07年行情依然看好：

　　制度變革拉開股市向好的序幕　　

　　

股權(quán)分置改革對于中國證券市場的革命性意義，就如同十一屆三中全會確立的改革開放對中國的第二次解放，股改徹底改變了中國證券市場的制度基礎(chǔ)，使國內(nèi)的證券市場從個壞孩子變成了一個好孩子。股權(quán)分置改革之利益開始趨于一致，大股東的股權(quán)也能夠流通，關(guān)心股價成為全體股東的共同利益，大股東更有動力通過各種努力提高上市公司業(yè)績，包括把那些尚未進(jìn)入上市公司的、流動性較低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，以分享股價上漲帶來的好處，上市公司開始從傳統(tǒng)的圈錢工具轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣�上�?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的吸納器。

　　隨著新的《證券法》和《公司法》的出臺實施和刑法有關(guān)條款的修改，上市公司治理結(jié)構(gòu)日益健全，信息披露更加透明；證券公司綜合治理使券商多年來積累的風(fēng)險基本釋放，《證券公司綜合治理方案》完善了以凈資本為核心的證券公司風(fēng)險控制制度。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》有利于建立內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制；《上市公司收購管理辦法》有利于繁榮購并市場；股指期貨長期有利于機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展；融資融券交易制度拓寬了合規(guī)資金入市的渠道；管理層收購?fù)晟乒�司的激勵與約束機(jī)制；新會計準(zhǔn)則的實施將使部分隱性資產(chǎn)增值顯性化等。

　　流動性過剩的格局難以改變　　

　　流動性過剩導(dǎo)致的資金推動和價值重估是2006年A股強(qiáng)勁上揚的重要驅(qū)動因素之一。許多人都把國內(nèi)流動性過剩歸結(jié)為居民財富和外貿(mào)順差的快速增長以及人民幣升值和美元貶值。實的原因是，我認(rèn)為人類貨幣進(jìn)化的歷史就是其流動性不斷提高的過程。貨幣從金、銀過渡到紙幣以后其流動性呈加速度提高。特別是貨幣進(jìn)化到電子貨幣和數(shù)字貨幣，現(xiàn)代信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展更使得貨幣的流動性在全球呈爆炸式泛濫。而全球商品的交易、股票交易、外匯交易以及期貨和各種金融衍生產(chǎn)品的交易對流動性更是推波助瀾。全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會財富的擴(kuò)張使得國民經(jīng)濟(jì)更加貨幣化了，虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張在迅速改變?nèi)嗣竦呢敻恍螒B(tài)與財產(chǎn)結(jié)構(gòu)，社會財富的貨幣化和居民資產(chǎn)的證券化又派生出更多的流動性，就象油價的上漲又派生出更多的美元，而更多的美元又推動油價進(jìn)一步上漲。我們可以預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人類文明的加速度進(jìn)化使流動性的擴(kuò)張速度更快。各國央行的階段性的貨幣緊縮措施只會在金融市場上引起一些短期的心理恐慌和地區(qū)之間的變化，而不會改變流動性過剩的大局和全球流動性擴(kuò)張的趨勢。這是為什么近年來以銅和油為代表的國際商品價格以及以美國為代表的成熟市場和印度、墨西哥等新興市場持續(xù)繁榮、房價股價迭創(chuàng)新高的根本原因。盡管國際股價和國際商品價格都無法避免短期震蕩，但從長遠(yuǎn)來看，各國房價、股價和石油、黃金及有色金屬等稀缺資源的價格還會繼續(xù)上升。特別是中國，對外貿(mào)易和居民存款的增長多年來大幅度超過GDP的增長速度，未來中國的房價和股價的上漲空間應(yīng)該更大。

　　股指期貨影響深遠(yuǎn)　　

　　股指期貨是影響最長遠(yuǎn)的市場主題。股指期貨有利于機(jī)構(gòu)長期持股；并大大提升大盤藍(lán)籌股的戰(zhàn)略地位，使許多大盤股估值低于許多小盤股這種被顛倒的結(jié)構(gòu)性差異再顛倒過來。無論股指期貨是年前上市還是年后上市，大盤藍(lán)籌股都會成為四季度各路資金重點關(guān)注的對象。

　　美國、日本和歐洲等主要股市都是在上世紀(jì)80年代相繼推出股指期貨的。雖然在股指期貨上市前后各標(biāo)的指數(shù)短期走勢有所不同，但中長期走勢基本上都是持續(xù)上漲。除了多倫多指數(shù)在1987年5月股指期貨上市后出現(xiàn)過較大幅度 的下跌，在指數(shù)期貨推出的前后兩年，標(biāo)普500、恒生指數(shù)、多倫多指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、日經(jīng)225和德國DAX指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢節(jié)奏和步調(diào)幾乎完全一致。雖然不排除其他因素的配合，但這種情況表明，股指期貨對市場的影響是正面的積極的。

　　股指期貨近10多年在國際上得到飛速發(fā)展。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)的統(tǒng)計，全球交易所股指期貨交易量已從 1992年的6萬億美元上升到1998年的20.83億美元，持倉量從1992年底的798 億美元增加至1998年底的3210億美元。到2004年底交易量更是達(dá)到45萬億美元，其中以韓國為代表的亞太地區(qū)，交易額為18萬億元，比上一年增了14%，北美市場為19萬億元，上升了4%，歐洲市場為8萬億元，下降了13%。而與股票指數(shù)類產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長形成鮮明對比的是，利率與外匯期貨、期權(quán)的成交量分別比上一年減少了10.96%和38.3%。股指期貨品種已經(jīng)成為全球金融衍生品市場中最具活力的組成部分。

　　這一事實是否意味著股指期貨上市會減少股票現(xiàn)貨市場的資金量和交易量？但實際情況恰恰相反，國外開展股指期貨交易以后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動性都有很大的提高，且股市和期市交易量呈雙向互相推動的態(tài)勢。雖然在不同時期股指期貨的市場規(guī)模可能超過現(xiàn)貨市場，但這主要是場外資金大量流入造成的，不僅沒有影響股市的活躍和流動性，而且促進(jìn)股市價格合理波動，對股市的發(fā)展具有長期推動作用。其原理很簡單：有了股指期貨作為對沖和避險工具，投資者從事股票投資買賣的膽子就更大了，投資者既可以在股票現(xiàn)貨和股指期貨同向操作，兩邊賺錢，也可以在買賣股票現(xiàn)貨的時候在股指期貨上反向操作，對沖保值，其結(jié)果往往是股票交易和股指期貨交易同步放大，而兩個市場上看多和看空雙方的博弈又有利于減少股價的波動。

　　股指期貨有助于牛市的產(chǎn)生

　　股指期貨有利于提升股市的規(guī)模和流動性，增加了對股票的需求；另外從多個國家和地區(qū)的經(jīng)驗來看，在股指期貨推出的最初幾年，市場效率較低，經(jīng)常出現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨價格之間基差較大的現(xiàn)象，專業(yè)機(jī)構(gòu)較多地通過指數(shù)套利取無風(fēng)險利潤，從而形成對股票指數(shù)成份股的長期持倉需求。

　　可以預(yù)見，國內(nèi)推出股指期貨后，如果市場上不能提供有效的融券和賣空股票機(jī)制，對多方更加有利。這時就會形成單邊套期保值，投資者可以通過買入股票(特別是指標(biāo)成份股中的權(quán)重股)達(dá)到推高指數(shù)的目的，從而在期指和股票持倉上兩邊賺錢。　　

　　股指期貨將提升大盤藍(lán)籌股戰(zhàn)略地位 　　

　　價格發(fā)現(xiàn)功能提升大盤藍(lán)籌股的溢價由于股指期貨合約交易將比較頻繁、市場流動性高、交易成本低、買賣價差小，瞬時信息的影響會相當(dāng)迅速而靈敏地反映在期貨價格上。也就是說，指期貨的價格具有指數(shù)現(xiàn)貨的預(yù)期性，能夠在一定程度上較準(zhǔn)確地反映未來整個股票市場價格總體水平。換言之，股指市場的價格。因此，滬深300股指期貨上市后有利于提高市場效率，提高市場對信息的敏感度。股指期貨的標(biāo)的滬深300指數(shù)成分股中權(quán)重大、基本面較好、流動性高的大盤藍(lán)籌股將受到更多的關(guān)注，并作為基礎(chǔ)倉位被更多的機(jī)構(gòu)投資者長期持有。

　　大盤藍(lán)籌股的平均投資收益率將增加　　

　　股指期貨上市增加了投資工具，選擇股指期貨成分股與選擇非成分股之間的差異會越來越大。研究表明，相對于其他股票，股指期貨使標(biāo)的指數(shù)成分股吸引了更多的投資者，因而其流動性及報酬率更高。美國的S&P500指數(shù)、韓國KOSPI200指數(shù)和香港恒生指數(shù)顯示標(biāo)的指數(shù)成分股票的波動性的差異會比之前顯著，成分股的波動性比非成分股的波動性大，成分股的整體表現(xiàn)即其平均投資收益明顯優(yōu)于非成分股。

　　正是因為上述原因，國外市場結(jié)構(gòu)分化十分明顯，絕大部分市值和絕大部分交易量與指數(shù)期貨相關(guān)的成分股上。特別是香港，幾乎70-80%的市值和70-80%的交易量都是集中在恒生指數(shù)33只成分股上，不少個股交易量之小甚至長期無人問津。

　　股指期貨必將開創(chuàng)大盤藍(lán)籌新時代，滬深300指數(shù)期貨上市后，將會進(jìn)一步推動國內(nèi)股市結(jié)構(gòu)分化，上述情況遲早要在國內(nèi)股市重演。以標(biāo)的指數(shù)成分股為代表的大盤藍(lán)籌股很可能成為機(jī)構(gòu)特別是新基金的首選目標(biāo)和長期投資對象。另外要特別指出的是，成熟市場，包括香港市場中大盤股由于其穩(wěn)定的盈利能力和持續(xù)的增長績效而受到大量投資者的關(guān)注，并因此獲得估值溢價。但A股市場恰恰相反，由于投機(jī)，基本面較差的小盤股估值較高，“雜草躡高位，英俊沉下僚”，許多大盤股則經(jīng)常處于估值折價狀態(tài)。向威達(dá)認(rèn)為，市場投資理念的成熟與國際化，特別是股指期貨上市將有助于這種被顛倒的結(jié)構(gòu)差異再顛倒過來。

　　股票市場結(jié)構(gòu)性分化使得市場運行穩(wěn)定性增強(qiáng),價值投資理念使得低估個股走勢相對獨立。機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)張和價值投資理念的普及將導(dǎo)致個股過分的高估和過分的低估可能性較小，從而市場整體運行穩(wěn)定性也在趨強(qiáng)。前幾年國內(nèi)股市開始出現(xiàn)“二八”甚至“九一”現(xiàn)象。今年在大盤大幅上漲的情況下，結(jié)構(gòu)性分化主要體現(xiàn)在不同行業(yè)累積漲幅差距很大。基金等機(jī)構(gòu)投資者長期持有的一批優(yōu)質(zhì)股票表現(xiàn)較好，并獲得了廣泛的認(rèn)同，而絕大多數(shù)績差公司股價走上了漫漫熊途。這種結(jié)構(gòu)分化使得一些股票漲幅較大的情況下，另一些股票卻調(diào)整得比較充分，如果這些股票基本面在趨好，也將走出上攻行情，這將減輕前期漲幅較大的股票向下調(diào)整的壓力，使整個市場在輪動上漲中維持較好的穩(wěn)定性。在宏觀經(jīng)濟(jì)長期向好，制度變革不斷加強(qiáng)市場發(fā)展動力下，A 股市場中長期運行特征有可能越來越像成熟的香港市場——只要經(jīng)濟(jì)向好，市場就會穩(wěn)步上揚，形成慢牛行情。

　　最后，向威達(dá)所長強(qiáng)調(diào)，投資者應(yīng)該秉承價值投資的理念，緊緊抓住上市公司的基本面，像經(jīng)營管理者一樣去思考、去尋找在國家未來3到5年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于重要地位的行業(yè)中的領(lǐng)頭公司，深入研究其成長性及治理結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)良好的心態(tài)及建立嚴(yán)格的交易紀(jì)律，不受短期波動影響，耐心持有優(yōu)秀公司的股票，只有這樣方能立于不敗之地，成為一名成功的投資人。

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