我國權(quán)證市場從去年8月建立至今，發(fā)展勢頭迅猛，目前已經(jīng)成為資本市場上繼股票交易之后的第二大交易品種。2006年上半年，滬深交易所權(quán)證成交金額達(dá)9，389億元，超過了香港市場的7，751億元，僅次于德國市場的12，391億元，位居全球第二。權(quán)證產(chǎn)品的問世不僅為股權(quán)分置改革提供了新型的對價方式，而且作為目前A股市場中最基本的股權(quán)類衍生產(chǎn)品受到投資者廣泛關(guān)注，交投活躍，恢復(fù)了熊市中投資者的信心。

　　權(quán)證作為我國資本市 場中發(fā)展股權(quán)類衍生產(chǎn)品的第一步，對我國的金融資本市場尤其是A股市場產(chǎn)生了積極深遠(yuǎn)的影響。具體說來，權(quán)證對A股市場的積極影響，主要體現(xiàn)在促進(jìn)標(biāo)的股票價值回歸、提高市場活躍程度、給預(yù)計發(fā)行權(quán)證的標(biāo)的股票帶來超額收益、權(quán)證交易主體行為積極影響標(biāo)的股票，以及權(quán)證市場功能逐步強(qiáng)化等方面。

　　一、 推動標(biāo)的股票價值重估與提升

　　在過去的幾年熊市中，由于我國

證券市場缺乏能夠在規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險和個股下跌風(fēng)險的股權(quán)類衍生產(chǎn)品，投資者面對市場下跌無能為力，無法在跌市中主動投資爭取回報，只能被迫減倉或者持幣觀望。加之當(dāng)時股權(quán)分置問題沒有解決，投資信心節(jié)節(jié)潰敗，悲觀情緒蔓延，許多股票已經(jīng)嚴(yán)重超跌卻無人問津，股市資金流出嚴(yán)重，市場信心急待恢復(fù)。

　　以股權(quán)分置改革為契機(jī)，作為股權(quán)分置改革的新型對價方式而推出的權(quán)證產(chǎn)品，成為了解決制度缺陷、恢復(fù)市場信心的先行軍。股改中推出的權(quán)證不僅成為發(fā)展股權(quán)類衍生產(chǎn)品市場的有益嘗試，而且具有催化標(biāo)的股票的價值重估與提升的作用。

　　我們以鋼鐵板塊的上市公司股權(quán)分置改革方案為例，將包含權(quán)證方案的上市公司（7家）為一組，送股（含送現(xiàn)金）方案的鋼鐵上市公司（15家）為另一組，來考察包含權(quán)證方案的標(biāo)的股票價值回歸情況。

　　考察兩組上市公司的時間區(qū)間：起點(diǎn)為

證監(jiān)會首批推出4家股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司的時點(diǎn)，即2005年5月9日；考察區(qū)間終點(diǎn)為2006年5月25日，因為兩組上市公司基本上均在這一時期內(nèi)完成了股改。

　　圖1 兩組上市公司的流通股本加權(quán)指數(shù)走勢比較

　　從上圖可以看出， 1年內(nèi)兩組上市公司的累計漲幅幾近相同，但是從兩組上市公司的走勢比較來看，包含權(quán)證發(fā)行的上市公司價格趨向合理水平的速度更快，運(yùn)行更為平穩(wěn)，且收益長期優(yōu)于單純送股或現(xiàn)金的公司。由此可見，權(quán)證方案在解決股改問題的同時，對標(biāo)的股票本身也起到了較好的價值發(fā)現(xiàn)功能，為結(jié)束證券市場多年低迷后的價值回歸與提升，起到了推動作用。

　　二、 提高A股市場的活躍程度

　　比較上述兩組鋼鐵上市公司在如下兩個時間段內(nèi)的加權(quán)平均換手率。第一個時段是股權(quán)分置改革的前期，即2004年5月10日至2005年5月9日；第二個時段是股權(quán)分置改革期，即2005年5月9日至2006年5月25日。

　　從表1可以推算出，第一，股權(quán)分置改革的推行活躍了股性，兩組的日換手率均得到提高，而含權(quán)證組增長更為明顯。其中含有權(quán)證的組交易活躍程度提升了28％，而不含權(quán)證的組交易活躍程度提升了16％，權(quán)證對標(biāo)的股票交投活躍產(chǎn)生了非常明顯的正面影響.

　　第二，權(quán)證方案的推出使得含權(quán)證組相對于無權(quán)證組的成交更趨活躍。考察區(qū)間內(nèi)兩組上市公司的換手率，在第一時段沒有明顯的差異，含權(quán)證組的日均換手率僅比不含權(quán)證組高4.46%；而在第二時段，包含權(quán)證方案的公司活躍程度明顯強(qiáng)于沒有推出權(quán)證的公司，含權(quán)證組的日均換手率比不含權(quán)證組超出的幅度高達(dá)15.38%。

　　表1 兩組上市公司加權(quán)平均換手率在股權(quán)分置改革前后的比較

　　三、 預(yù)期發(fā)行權(quán)證的標(biāo)的股票具有超常收益

　　由于此前權(quán)證產(chǎn)品均為對流通股東的派送，因此投資者對于權(quán)證的參與熱情，體現(xiàn)在對公告或預(yù)期發(fā)行權(quán)證的標(biāo)的股票的參與熱情。我們用超常收益率來表示標(biāo)的股票在權(quán)證公告日前后為投資者帶來的超常規(guī)收益率。

　　超常收益率的計算，一般采用研究樣本的實(shí)際收益率減去理論的正常收益率而得出。我們采用CAPM模型計算正股的正常收益率。其中，市場基準(zhǔn)收益率的計算，既有直接以市場整體收益率作為基準(zhǔn)收益率，也有采用一定時間的研究樣本平均收益率作為基準(zhǔn)收益率，還有以行業(yè)收益率作為基準(zhǔn)收益率。本文擬采用市場整體收益率（上海上市的股票用上證指數(shù)，深圳上市的股票用深成指）作為基準(zhǔn)收益率，計算每只權(quán)證對應(yīng)的標(biāo)的股票的超常收益率（若有分紅配股，則股價必須進(jìn)行復(fù)權(quán)處理）。

　　本文采用Harris 與Gruel（1986）提出的平均成交量比率（）衡量發(fā)行權(quán)證導(dǎo)致正股的超常交易量：

　　，

　　其中，N是正股的數(shù)量，是第天股票的成交量，是估計期窗口（公告日前10～160 天）內(nèi)的平均值，是第天市場指數(shù)的成交量，是估計期窗口平均值。反映第天股票的成交量效應(yīng)。如果權(quán)證的推出對正股不產(chǎn)生影響，的期望值是1。

　　選取上市公司股票在權(quán)證發(fā)行公告日作為研究的事件日，共取得31個樣本。考察這些權(quán)證對應(yīng)的標(biāo)的股票在所發(fā)行的權(quán)證上市日前10個交易日與后10個交易日的累計超常收益率和平均超常收益率數(shù)據(jù)，以及平均成交量比率數(shù)據(jù)，可以得到如下統(tǒng)計結(jié)果，見表2。

　　表2 標(biāo)的股票在權(quán)證公告或上市日前后的超常收益率和平均成交量比率

　　從表2可以看出：權(quán)證公告當(dāng)日，標(biāo)的股票的平均超常收益率、累積平均超常收益率均為正，累積平均超常收益率在權(quán)證公告后的很短時間內(nèi)達(dá)到了最大值；在公告日后3天，累積平均超常收益率比較高，之后累積超常收益率變動幅度較小；考察期內(nèi)，標(biāo)的股票的超常成交量呈現(xiàn)中間高，兩邊低的走勢，權(quán)證公告日標(biāo)的股票的平均成交量比率最大并遠(yuǎn)高于1，說明權(quán)證公告對于標(biāo)的股票超常成交量有顯著影響；權(quán)證公告日前1天與公告日后3天，標(biāo)的股票的平均成交量比率也處于較高水平，投資者參與程度加大。

　　因此我們認(rèn)為，權(quán)證公告能帶來標(biāo)的股票股價上漲，投資收益率增大。換句話說，權(quán)證公告提高了投資者對標(biāo)的股票走好的預(yù)期，促進(jìn)了正股交易價格和交易量的上漲。

　　四、 交易主體行為具有積極影響

　　在目前的創(chuàng)設(shè)機(jī)制下，創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證須以全額標(biāo)的股票作抵押，券商要想創(chuàng)設(shè)認(rèn)購證，必須從二級市場買入標(biāo)的股票，這直接造成了對大盤藍(lán)籌股的需求。股改認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)采用全額現(xiàn)金抵押，所以并不會直接影響對標(biāo)的股票的需求。在香港市場，券商發(fā)行認(rèn)購權(quán)證之后，隨著標(biāo)的股票價格上升，發(fā)行人面臨到期兌付的風(fēng)險加大，需要根據(jù)標(biāo)的股票價格的漲跌，買進(jìn)一定比例的標(biāo)的股票，并進(jìn)行動態(tài)的買賣對沖活動。這些都直接刺激了對相關(guān)標(biāo)的股票的需求。香港市場上的權(quán)證發(fā)行人在認(rèn)購證到期現(xiàn)金結(jié)算后，傾向于依靠手中持有的標(biāo)的股票滾動發(fā)行下一只權(quán)證產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)了對這些大盤藍(lán)籌股事實(shí)上的戰(zhàn)略性鎖倉，對股價長期走好具有一定的推動作用。

　　另外，機(jī)構(gòu)投資者的套利行為促進(jìn)了標(biāo)的股票的價值提升。例如，長江電力于2006年5月16日公告發(fā)行股本歐式認(rèn)購權(quán)證，存續(xù)期為12個月，行權(quán)價為5.5元（后經(jīng)派息調(diào)整為5.35元），發(fā)行數(shù)量為全體股東每10股派發(fā)1.5份權(quán)證。同時說明：在認(rèn)股權(quán)證行權(quán)期內(nèi)，上市流通認(rèn)股權(quán)證的持有人有權(quán)將所持有認(rèn)股權(quán)證以每份1.8元的價格出售給三峽總公司，如果這種情況出現(xiàn)，配股計劃失敗，上市公司將為此付出7.3億元。

　　如果認(rèn)為期末上市公司配股失敗的可能性極小，按照此方案，標(biāo)的股票如果在行權(quán)價與公司承諾回購價之和以下時，即產(chǎn)生風(fēng)險套利機(jī)會。由權(quán)證方案帶來的風(fēng)險套利交易行為直接推動了對長江電力股票的重新合理估值，促進(jìn)了標(biāo)的股價的上漲。

　　圖2 長電權(quán)證標(biāo)的股票與權(quán)證走勢比較圖

　　五、 權(quán)證市場逐漸回歸理性，市場功能逐步強(qiáng)化

　　我們用認(rèn)購權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證的成交金額比值，來表示權(quán)證市場的反映出來的后市信心指數(shù)。

　　觀察圖3和圖4可以看出，今年6月中旬、9月底，是投資者信心較強(qiáng)的時期。對比同期上證指數(shù)和滬深300走勢，6月中旬和9月底均為市場強(qiáng)勁上揚(yáng)前期，說明在這兩個時點(diǎn)，投資者對后市信心較強(qiáng)，對后市走勢比較樂觀。滬深300接下來的走勢也印證了這一點(diǎn)。另外，3月初與7月底投資者信心減弱，隨后滬深300指數(shù)走出了短期調(diào)整的趨勢，再次印證了我們的觀點(diǎn)，投資者對認(rèn)購認(rèn)沽權(quán)證的投資比例可以反映對A股市場走勢的信心。從近期的投資者信心指數(shù)來看，隨著指數(shù)屢創(chuàng)新高，投資者對后市信心出現(xiàn)分歧，但總體仍為向好趨勢。

　　圖3 權(quán)證市場信心指數(shù)

　　圖4 權(quán)證市場信心指數(shù)與滬深300走勢比較

　　由于我國權(quán)證產(chǎn)品種類和數(shù)量的限制，權(quán)證市場一直保持供不應(yīng)求的局面。市場整體引伸波幅偏高，估值水平仍較高。目前市場整體引伸波幅相對于剛推出權(quán)證產(chǎn)品時已經(jīng)具有明顯的下降趨勢，一方面說明上交所推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制在調(diào)節(jié)權(quán)證供求關(guān)系中發(fā)揮了重要的作用，另一方面也說明隨著市場以及投資者的逐漸成熟，權(quán)證的價值趨于理性，市場功能逐步強(qiáng)化。

　　圖5 認(rèn)購與認(rèn)沽權(quán)證的引伸波幅比較

　　目前我國權(quán)證市場仍以上市公司大股東發(fā)行的權(quán)證為主，從各國的發(fā)展經(jīng)驗可以看出，股本權(quán)證是權(quán)證市場發(fā)展的最初形式，由券商等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的備兌權(quán)證才是市場發(fā)展的主流。備兌權(quán)證的推行不僅將會進(jìn)一步活躍資本市場，發(fā)行人與一級交易商不再割裂后，一級交易商的功能將更加強(qiáng)化，權(quán)證市場估值水平將更加合理，市場上提供的權(quán)證品種選擇更多，對投資者的吸引力也會進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　六、 結(jié)論

　　權(quán)證作為我國股權(quán)類衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的第一步，為投資者提供了更多的投資選擇和風(fēng)險管理工具，增加了A股市場以前不曾具有的功能，大大拓展了我國資本市場的深度和廣度。

　　權(quán)證產(chǎn)品對A股市場的積極作用還體現(xiàn)在：首先，權(quán)證產(chǎn)品促進(jìn)A股市場擺脫低迷，為有效解決股權(quán)分置問題做出了貢獻(xiàn)；其次，權(quán)證產(chǎn)品有助于推動標(biāo)的股票價值回歸，并提升了標(biāo)的股票的價值，為標(biāo)的股票帶來超常收益；第三，權(quán)證產(chǎn)品提高了A股市場的活躍程度；而且，券商的創(chuàng)設(shè)機(jī)制和投資者的套利行為提高了對標(biāo)的股票的需求；第四，隨著權(quán)證市場不斷發(fā)展，權(quán)證價值逐漸回歸理性，市場功能不斷強(qiáng)化；最后，展望未來我們有理由相信，隨著備兌權(quán)證的推出，將會對整個證券市場產(chǎn)生更加積極深遠(yuǎn)的影響。

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