□國金證券研究所

　　大唐發(fā)電作為國內(nèi)最主要的獨立發(fā)電商之一，裝機規(guī)模在目前上市公司中居第二位，僅次于華能國際，此次公司回歸A股意義重大。綜合分析的結果，我們認為公司在燃料成本、新建電廠競爭力以及新電力區(qū)域市場需求等各方面優(yōu)勢明顯。

　　（一）投資結論：

　　■公司現(xiàn)有電廠以坑口電廠為主，綜合燃料成本低于行業(yè)可比公司；在建擬建電廠逐漸向電力需求旺盛的東南沿海擴張；火電、水電及核電風電并舉的發(fā)展戰(zhàn)略保證未來的穩(wěn)定增長；

　　■與行業(yè)可比公司的比較可以看到，公司的單位燃料成本為行業(yè)最低，廠用電率及煤耗等指標處于行業(yè)中上水平；而毛利率和ROE亦高于行業(yè)平均水平，綜合看，大唐發(fā)電競爭能力高于行業(yè)多數(shù)公司，可以給高于行業(yè)平均的估值水平；

　　■現(xiàn)有電廠中，陡河、張家口電廠及托克托電廠仍是主要的利潤來源；2007年烏沙山電廠、潮州電廠和王灘電廠以及張家口電廠的新增部分推動公司業(yè)績繼續(xù)提高；而2008年，水電機組及新投產(chǎn)火電機組將成為新的利潤貢獻點。對各電廠的具體分析請參見正文；

　　■綜合以上分析，預計公司2006年可實現(xiàn)凈利潤2743.91百萬元，EPS0.531元；2007年可實現(xiàn)凈利潤3466.92百萬元，EPS0.612元；2008年可實現(xiàn)凈利潤3916.11百萬元，EPS0.692元；

　　■我們通過結合PE估值、DCF估值及AH差價估值等各種方法得到公司合理估值區(qū)間為7.07～7.86元。

　　（二）公司投資要點介紹

　　■大唐發(fā)電為國內(nèi)五大電力集團之一大唐集團的窗口上市公司，到2006年6月30日止總裝機15410MW，在內(nèi)地及香港上市之獨立發(fā)電商（IPPs）中規(guī)模僅次于華能國際；

　　■公司現(xiàn)有電廠主要分布于京津唐電網(wǎng)，占京津唐電網(wǎng)總裝機的48.94%；此外，公司在山西裝機容量亦有2640MW，其余電廠散布于甘肅、云南；公司新建電廠主要集中于東部沿海地區(qū)，包括江蘇、浙江、福建、廣東，以及重慶和云南的水電項目；（見圖表1、2）

　　要點一：坑口電廠眾多、燃料成本低

　　■公司主要電廠均位于煤炭產(chǎn)地周圍，除托克托和盤山電廠使用內(nèi)蒙準格爾煤、連城使用甘肅窯街煤、王灘使用唐山開灤煤外，主要使用晉煤；（見圖表3）

　　■煤炭運距短使得公司在2004年以來的煤炭價格上漲的大背景下仍然保持了煤價相對低位；2004年和2005年，全公司口徑平均噸煤價格分別為167元/噸和195元/噸，低于行業(yè)內(nèi)其他可比公司水平；

　　要點二：主要電廠利用小時2007年會基本穩(wěn)定、2008年將開始回升。

　　1、京津唐電網(wǎng)2007年利用小時基本穩(wěn)定、2008年穩(wěn)中有升

　　■京津唐電網(wǎng)裝機增長迅速，2005年新增裝機較上年增加6420MW，預計2006年增加裝機4500MW，2006年新增裝機規(guī)模在3000MW左右；（見圖表4、5）

　　■對利用小時數(shù)的預測基于對裝機增長和用電需求增長的預測，裝機增長規(guī)模目前已經(jīng)相對明確，2006年增加4500MW左右，2007年規(guī)模略低于今年；用電需求增長與GDP增長關系密切，下面將詳細分析；

　　■比較京津唐電網(wǎng)裝機增速與用電需求增速可以看到，2003年和2004年裝機增速持續(xù)低于用電增速，導致利用小時數(shù)不斷提高；

　　◆2005年開始，大量機組集中投產(chǎn)，使得裝機增速遠遠高于用電增速，利用小時開始下降；

　　◆2006年新增裝機規(guī)模雖然小于上年，但增速仍超過用電增速，而且，2005年投產(chǎn)機組在今年全年運行，兩者累加使得2006年利用小時下降明顯；

　　◆2007年，預計新增裝機3000MW左右，增速9.79%；京津唐地區(qū)GDP增長11%，按照1:1.1的彈性系數(shù)測算，電力需求12.1%，高于裝機增長，利用小時基本穩(wěn)定。但考慮2006年裝機在2007年全年運行，2007年利用小時仍可能小幅下降；

　　◆2008年新增裝機規(guī)模與2007年相當，由于基數(shù)提高，裝機增速略降為8%~9%，利用小時數(shù)開始回升。

　　京津唐網(wǎng)主要電廠利用小時預測（見圖表6、7）

　　■根據(jù)上面對京津唐區(qū)域電力供需形勢的判斷做出電網(wǎng)內(nèi)主要電廠利用小時的預測，包括四家全資電廠及相關控股電廠；

　　■全資電廠中，張家口電廠及陡河電廠為公司主要盈利貢獻者，目前運行電廠中，托克托電廠亦為公司最主要盈利來源；（見圖表8、9）

　　■張家口電廠2004年和2005 年利用小時數(shù)分別為6385和6302小時，略有下降，2006年前三季度利用小時6071，考慮四季度電力供需情況，預計2006年利用小時6021小時；2007年繼續(xù)小幅下降；（見圖表10、11）

　　■陡河電廠2004年利用小時達到6721，處于相當高的位置；2005年略降至6690小時。2006年前三季度利用小時達到6955小時，預測2006年6845小時，是公司京津唐電網(wǎng)電廠中不多的利用小時提高的電廠；（見圖表12）

　　■盤山、神頭及唐山電廠利用小時變化基本與區(qū)域內(nèi)行業(yè)情況類似，2006年略有下降，其中盤山電廠下降幅度較大；

　　■王灘電廠今年新投產(chǎn)，因送出障礙利用小時僅三千多，2007年這一問題將不再影響，利用小時數(shù)預計可以達到5064小時；

　　■托克托電廠2004年及2005年利用小時數(shù)分別為6531小時和6239小時，預計2006年將有一定程度的下降，2007年繼續(xù)下降，2008年回升，具體預測參見圖表。

　　（三）同業(yè)比較：

　　整體競爭力高于行業(yè)平均水平

　　運行指標比較：燃料成本為行業(yè)最低、優(yōu)勢明顯

　　■按照2005年的數(shù)據(jù)，大唐國際單位燃料成本優(yōu)勢明顯，其115元/mwh的水平遠遠低于同業(yè)，稍高的國電電力較大唐發(fā)電高10 %左右，而中國電力及華能、華電均高于140元/mwh；低燃料成本意味著更高的毛利率、更高的盈利水平；（見圖表13、14）

　　■從單位煤耗看，大唐發(fā)電351克/kwh，與同業(yè)公司較為接近，隨著低煤耗的新電廠逐漸投產(chǎn)，公司煤耗逐步下降，這樣可以從公司近五年煤耗水平變化趨勢看到；（見圖表15、16）

　　■從廠用電率看，大唐國際處于中等水平，好于華電國際及中國電力，但稍遜于華能國際和國電電力。

　　盈利能力分析：

　　■大唐發(fā)電盈利能力較強，從2005年數(shù)據(jù)看，公司13.14%的ROE在行業(yè)內(nèi)相當好，高于絕大多數(shù)同業(yè)公司；（見圖表17）

　　■綜合比較各項指標，大唐發(fā)電競爭能力高于行業(yè)平均水平，其估值水平應高于行業(yè)平均。

　　（四）現(xiàn)有電廠盈利預測

　　通過對公司旗下各家電廠的逐一分析，總體上我們認為，陡河及張家口、托克托等電廠將為公司繼續(xù)貢獻大量利潤。

　　1、陡河電廠：每年收入貢獻30億元左右

　　■陡河電廠為公司四家全資電廠之一，亦為公司主要盈利電廠，位于河北唐山，裝機構成2*125+2*250+4*200；

　　■陡河電廠燃煤主要來自晉北，小部份來自當?shù)兀�預計2006年綜合標煤價格較上年略降2%，2007年綜合煤價基本維持今年水平，2008年按照下降2%測算；（見圖表18）

　　■機組小時根據(jù)上文數(shù)據(jù)測算，綜合測算得公司2006年實現(xiàn)銷售收入3078百萬元，2007年及2008年收入基本穩(wěn)定在30億元左右。

　　2、張家口電廠：2007年收入略降、利潤有提高

　　■張家口電廠位于河北省張家口市，裝機八臺300MW機組，為公司全資電廠中容量最大之電廠；

　　■張家口電廠燃煤由山西的大同煤礦，預計2006年綜合煤價較上年提高7%左右，2007年及2008年分別下降1.1%和2%；（見圖表19）

　　■利用小時預測參見上文，基于此作出公司盈利預測，由于今年張家口電廠電價上調(diào)幅度較低，而利用小時在下降且煤價上升，因此預計2006 年收入較上年有一定下降，為3762百萬元，2007年及2008年由于利用小時回升，收入規(guī)模將提高，2007年凈利潤將較今年有較大提高。

　　3、托克托電廠：裝機與盈利同步擴張

　　■托克托電廠位于內(nèi)蒙古呼和浩特市郊，總裝機3600MW，六臺600MW機組，發(fā)電送往京津唐電網(wǎng)；

　　■托克托電廠燃煤來自內(nèi)蒙的準格爾煤礦，運距短，燃料成本低，煤價在200元上下，為全公司煤價最低之一；由于基數(shù)較低，2006年電廠煤價上漲絕對值不高但幅度較大，預計超過10%，預計2007年和2008年煤價基本保持穩(wěn)定；（見圖表20）

　　■利用小時將在2006年有較大幅度下降，2007年小幅下降，具體分析參見前文；

　　■基于以上分析，得到托克托電廠盈利預測。

　　4、新電廠盈利預測：烏沙山、潮州電廠值得期待

　　烏沙山電廠：投產(chǎn)當年盈利、未來盈利可觀

　　■烏沙山電廠位于浙江省，裝4臺600MW燃煤機組，2006年四臺機組全部投產(chǎn)，并于當年實現(xiàn)盈利；

　　■由于缺少骨干電站支撐而用電需求增長迅速，浙江省近兩年多電力供需形勢持續(xù)緊張；

　　■2005年以來，浙江新投產(chǎn)機組規(guī)模巨大，全年1467萬千瓦，年內(nèi)裝機翻番，年度增速119%，相當驚人；2006年下半年來，投產(chǎn)電站規(guī)模亦較大，除烏沙山電站外，華能玉環(huán)電廠等一大批電廠投產(chǎn)，電力供需形勢大大緩解；（見圖表21、22）

　　■從用電結構來看，浙江地區(qū)用電主要集中于輕工業(yè)，能耗高的金屬冶煉占比比較小，非金屬礦物制造業(yè)占工業(yè)用電比例7%，金屬延壓及冶煉工業(yè)占比4%，而輕工業(yè)占33%，紡織工業(yè)占13%，輕工業(yè)為主的結構決定了用電波動相對較小，考慮缺電形勢下受壓制的用電需求，我們認為未來兩年浙江用電需求維持高速增長，估計2006年15%、2007年12%；

　　■2004年浙江全省機組利用小時7169小時，2005年由于新機組大批投產(chǎn)，雖然用電需求快速增長，但機組利用小時仍出現(xiàn)較大幅度下降，接近700小時，降幅9.74%；2006年繼續(xù)下降，幅度在300小時左右，2007年基本穩(wěn)定，不排除小幅下降的可能；

　　■烏沙山電廠為浙江電網(wǎng)主力電廠，我們認為其利用小時高于省內(nèi)平均水平是合理的；

　　■基于以上預測，得出利用小時預測，預計2006年5669小時，2007年5659小時；（見圖表23、24）

　　■公司煤價與區(qū)域內(nèi)其他電廠相差不大，在500元/左右，預計2007年基本保持在這一水平；

　　■基于以上預測，得到烏沙山電廠盈利預測，預計2007年實現(xiàn)收入3972百萬元。

　　5、其他電廠：潮州電廠

　　■其他新建電廠中，王灘及潮州、寧德電廠盈利亦值得期待；

　　■王灘及潮州電廠裝機均為1200MW，分別位于河北唐山和廣東潮州，其中潮州電廠核定電價較高，盈利前景看好，具體盈利預測請參照下表。（見圖表25、26）（五）盈利預測

　　■利用小時和煤價按照上文各電廠分析中的數(shù)據(jù)測算；2007及2008年EPS按照增發(fā)后股本攤薄測算；

　　■基于以上分析，測得2006年公司實現(xiàn)凈利潤2743.91百萬元，EPS0.531元；2007年實現(xiàn)凈利潤3466.92百萬元，EPS0.612元；2008年實現(xiàn)凈利潤3916.11百萬元，EPS0.692元。

　　（六）估值

　　結合公司基本情況，綜合PE估值、DCF估值及AH差價估值等各種方法測算公司的合理價值。

　　1、基于PE國際比較估值：7.89～9.51元

　　■過去五年美國市場電力板塊市盈率水平波動范圍從11.61到27.63，目前維持在14.14倍的水平；泛歐洲區(qū)公用事業(yè)板塊市盈率水平在12.9倍，以此為基準進行國際比較估值；

　　■綜合考慮公司增長、流動性以及未來收購節(jié)奏等因素進行PE估值；

　　■基于以上的盈利分析，測算得公司價值區(qū)間7.89～9.51元。

　　2、基于DCF估值：7.86

　　■各項假設： beta值取三年周數(shù)據(jù)，為0.981，風險溢價5.7%，有效稅率31%，永續(xù)增長率2%；

　　■基于DCF分析，估算得公司價格為7.86元。

　　3、基于A/H差價估值：6.09~6.98元

　　■目前同時在內(nèi)地和香港發(fā)行的電力上市公司有三家：華能國際、華電國際以及即將上市的大唐發(fā)電；（見圖表27）

　　■目前華能國際A股相對H股折價而華電國際則相反，根據(jù)大唐發(fā)電目前H股股價6.45元測算得市場目前認可區(qū)間6.09~6.98元。

　　■綜合PE估值、DCF估值及AH差價估值等各種方法得到公司每股估值大約在7.07～7.86元之間（見圖表28）

　　基于以上分析，得到公司合理價值區(qū)間7.07～7.56元

　　圖表1：公司裝機區(qū)域分布

　　圖表2：主要IPPs裝機規(guī)模比較單位：MW

　　來源：國金

證券研究所

　　圖表3：公司主要電廠情況

　　來源：國金證券研究所

　　圖表4：京津唐電網(wǎng)裝機增長

　　圖表5：京津唐電網(wǎng)裝機增速與用電增速比較

　　來源：國金證券研究所

　　圖表7：京津唐網(wǎng)發(fā)電量月度變化

　　單位：億度

　　來源：國金證券研究所

　　圖表6：京津唐電網(wǎng)接收外送電量變化

　　單位：億度

　　圖表9：張家口、下花園利用小時預測

　　單位：小時

　　來源：國金證券研究所

　　圖表8：陡河及高井電廠利用小時數(shù)預測

　　單位：小時

　　圖表11：神頭及王灘電廠利用小時預測

　　單位：小時

　　來源：國金證券研究所

　　圖表10：盤山及唐山電廠利用小時預測

　　單位：小時

　　圖表12：托克托電廠利用小時預測

　　來源：國金證券研究所

　　圖表13：單位燃料成本 單位：元/mwh

　　圖表14：廠用電率比較

　　來源：國金證券研究所

　　圖表15：平均煤耗比較單位：克/kwh

　　圖表16：煤耗變化單位：克/kwh

　　來源：國金證券研究所

　　圖表17：凈資產(chǎn)收益率比較

　　來源：國金證券研究所

　　圖表18：陡河電廠盈利預測

　　來源：國金證券研究所

　　圖表19：張家口電廠盈利預測

　　來源：國金證券研究所

　　圖表20：托克托電廠盈利預測

　　來源：國金證券研究所

　　圖表21：浙江工業(yè)用電構成

　　圖表22：2006～2010年浙江電力平衡測算

　　單位：MW

　　來源：國金證券研究所

　　圖表23：浙江省裝機擴張圖

　　圖表24：烏沙山電廠盈利預測

　　來源：國金證券研究所

　　圖表25：潮州電廠盈利預測

　　圖表26：王灘電廠盈利預測

　　來源：國金證券研究所

　　圖表27：A/H差價估值表

　　來源：國金證券研究所

　　圖表28：估值區(qū)間選擇

　　來源：國金證券研究所

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