東方證券研究所陳剛

　　我們認(rèn)為，軍工資產(chǎn)能否大規(guī)模進(jìn)入上市公司，是決定軍工行業(yè)投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵。因?yàn)槟壳昂诵牡能娖窐I(yè)務(wù)都不在上市公司，軍品訂單對(duì)業(yè)績(jī)難以產(chǎn)生大的影響，上市公司難以分享到行業(yè)景氣。

　　從10月12日起，軍工板塊開始進(jìn)入調(diào)整期，板塊整體下跌幅度達(dá)到12%，落后大盤25%。縱觀2006年，軍工行業(yè)呈現(xiàn)兩次加速上漲態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為這種大幅上漲包含了兩個(gè)預(yù)期：一是軍品訂單對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的提升，二是軍工資產(chǎn)的注入。由于軍工資產(chǎn)的注入速度低于市場(chǎng)預(yù)期，以及部分完成資產(chǎn)注入后的上市公司業(yè)績(jī)依然差強(qiáng)人意，使得行業(yè)最終出現(xiàn)大的調(diào)整。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)大盤藍(lán)籌股的追捧也加劇了軍工股的進(jìn)一步下跌。

　　透過(guò)軍工行業(yè)在資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程，我們可以觀察未來(lái)軍工資產(chǎn)進(jìn)入上市公司的必然性。

　　行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段

　　從1993年10月廣船國(guó)際作為第一家軍工企業(yè)上市以來(lái)，在13年里，一共有40余家軍工企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，考察這個(gè)歷程，我們認(rèn)為可以分為三個(gè)階段。

　　起步階段：軍轉(zhuǎn)民由于歷史原因，90年代我國(guó)軍工企業(yè)一直處非常困難的狀況，人員多、包袱重，行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)是通過(guò)軍轉(zhuǎn)民來(lái)脫貧解困。因此，在這一時(shí)期把相對(duì)優(yōu)質(zhì)的軍轉(zhuǎn)民資產(chǎn)分拆進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而推動(dòng)企業(yè)的整體發(fā)展，成為一條迫切之路。

　　這一時(shí)期，主要的領(lǐng)域包括船舶、汽車零部件、

摩托車和機(jī)械制造等行業(yè)，代表企業(yè)有江南重工、長(zhǎng)安汽車、東安東力、中核科技、嘉陵摩托、北方天鳥和凌云股份等。但是，由于民品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的情況下，這些企業(yè)的改制上市并沒(méi)有完全達(dá)到預(yù)期效果。

　　轉(zhuǎn)折階段：軍工資產(chǎn)證券化嘗試 從2000年開始，隨著11大軍工集團(tuán)的建立，軍工行業(yè)進(jìn)入了大規(guī)模的調(diào)整、提高轉(zhuǎn)折期。這一時(shí)期，隨著軍品業(yè)務(wù)的景氣周期逐漸來(lái)臨，為了逐漸擺脫民品企業(yè)在資本市場(chǎng)被動(dòng)的局面，軍工集團(tuán)開始嘗試讓軍工資產(chǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)。但由于政策限制和觀念制約，這些資產(chǎn)都是一些外圍的非核心產(chǎn)品。

　　這一時(shí)期，主要的領(lǐng)域包括航天、航空的相關(guān)配套行業(yè)，代表的企業(yè)有航天電器、火箭股份和洪都航空等。雖然軍工集團(tuán)只是把一些非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行證券化，但由于基本面良好、行業(yè)景氣驅(qū)動(dòng)，受到資本市場(chǎng)的高度認(rèn)同，一改以前被動(dòng)的形式。如航天電器就是市場(chǎng)的“意外驚喜”。

　　發(fā)展階段：軍工資產(chǎn)證券化和專業(yè)化重組以股改為契機(jī)，軍工行業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)發(fā)展的第三個(gè)階段，即以上市公司為平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)軍工資產(chǎn)證券化和專業(yè)化重組，從而實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。特別是股改完成后，利益的一致性、軍工股估值的高漲和政策的放開，使得軍工集團(tuán)有很強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行資產(chǎn)注入。這一時(shí)期，主要的領(lǐng)域包括航天、航空和兵器行業(yè)，代表的企業(yè)有西飛國(guó)際、新華光等。在11家軍工集團(tuán)中，一航集團(tuán)意識(shí)超前，步伐迅猛；而作為我國(guó)最大的軍工集團(tuán)，中國(guó)兵器集團(tuán)也開始進(jìn)行積極嘗試。

　　我們認(rèn)為在第三階段，軍工企業(yè)將開始真正利用資本市場(chǎng)，即從以前改制、解困到利用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)“十一五”宏偉戰(zhàn)略目標(biāo)。隨著后續(xù)資產(chǎn)的不斷注入以及資源的整合，上市公司的整體實(shí)力和在集團(tuán)的地位將不斷得到增強(qiáng)，未來(lái)業(yè)績(jī)也將不斷提升。

　　新一輪投資機(jī)會(huì)浮現(xiàn)

　　在目前軍工板塊持續(xù)下跌的過(guò)程中，部分軍工股的估值已經(jīng)在20倍左右，基于未來(lái)資產(chǎn)注入以及上市公司業(yè)績(jī)提升的預(yù)期，我們認(rèn)為軍工股新一輪投資機(jī)會(huì)將逐漸涌現(xiàn)。

　　航天晨光（600501）：公司是航天科工集團(tuán)旗下唯一擁有整機(jī)制造能力的上市公司，擁有完善的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和平臺(tái)。公司在航天地面設(shè)備和特種車輛上形成了軍品和民品兩大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。其中，航天地面設(shè)備是我國(guó)未來(lái)航天事業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)；而在特種車輛方面，預(yù)計(jì)公司將對(duì)集團(tuán)內(nèi)部相關(guān)資源不斷進(jìn)行整合。公司收購(gòu)的重慶新世紀(jì)公司研制開發(fā)的“動(dòng)中通”、激光陀螺及慣導(dǎo)系統(tǒng)，是具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可以軍民兩用的高技術(shù)產(chǎn)品，未來(lái)將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響。

　　新華光（600184）：光電子產(chǎn)業(yè)是中國(guó)兵器集團(tuán)的三大核心產(chǎn)業(yè)之一，在注入云南天達(dá)后，新華光已經(jīng)成為集團(tuán)光電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心企業(yè)之一，預(yù)計(jì)未來(lái)兵器集團(tuán)將持續(xù)向公司注入光電軍品和民品資產(chǎn)。

　　火箭股份（600879）：公司再融資10.85億元，2.85億元收購(gòu)軍工資產(chǎn)，8億元投入新項(xiàng)目建設(shè)，方案兼顧了長(zhǎng)短期利益，為未來(lái)發(fā)展預(yù)留了空間。由于軍工資產(chǎn)上市審批等原因，公司本次僅收購(gòu)了6項(xiàng)資產(chǎn)，累計(jì)2.85億元。但從科技集團(tuán)的戰(zhàn)略角度考慮，作為科技集團(tuán)整合軍工電子資產(chǎn)的平臺(tái)，相信未來(lái)公司的收購(gòu)步伐將持續(xù)下去。

　　西飛國(guó)際（000768）：通過(guò)定向增發(fā)，西飛集團(tuán)將相關(guān)飛機(jī)業(yè)務(wù)全部置入了上市公司，西飛國(guó)際將改變?cè)瓉?lái)只有國(guó)際轉(zhuǎn)包零配件生產(chǎn)業(yè)務(wù)的局面，成為一家從事民機(jī)、軍機(jī)生產(chǎn)的一體化、全業(yè)務(wù)企業(yè)。定位于一航集團(tuán)的整體戰(zhàn)略，我們認(rèn)為西飛國(guó)際將獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

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