一、對(duì)流動(dòng)性概念的再認(rèn)識(shí)

流動(dòng)性是股票市場(chǎng)的生命力所在。如果因缺乏流動(dòng)性而難以達(dá)成交易，市場(chǎng)也就失去了其存在的價(jià)值。正是在這個(gè)意義上，有學(xué)者說(shuō)：“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”。 　　

　　我國(guó)投資者和相關(guān)人士通常認(rèn)為，交投活躍就意味著高流動(dòng)性，因此，習(xí)慣用換手率指標(biāo)來(lái)衡量股市流動(dòng)性，并由此認(rèn)為我國(guó)股市相比國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性更高。這一認(rèn)識(shí)有很大的不足，至少是十分片面的。 　　

　　國(guó)際市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界對(duì)流動(dòng)性的慣常定義是迅速執(zhí)行交易且不造成大幅價(jià)格變化的能力，或迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。因此，流動(dòng)性的核心含義是以合理價(jià)格迅速成交的能力。依此定義，流動(dòng)性應(yīng)包括兩個(gè)方面：交易價(jià)格合理和成交即時(shí)性。所謂合理價(jià)格是指價(jià)格沖擊成本較小，即大量買(mǎi)賣(mài)不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)較大的反方向變化（如買(mǎi)入不會(huì)大幅度推高價(jià)格，賣(mài)出不會(huì)大幅度壓低價(jià)格）。 　　

　　高流動(dòng)性的市場(chǎng)必須同時(shí)滿足合理價(jià)格和即時(shí)性這兩個(gè)條件，缺一不可。試舉房產(chǎn)市場(chǎng)為例。某房東擬賣(mài)出一套市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值為100萬(wàn)元的房產(chǎn)，并希望能夠按照100萬(wàn)元價(jià)格盡快售出，但由于當(dāng)?shù)胤慨a(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，該房東將不得不在價(jià)格和時(shí)間兩者間作出選擇：要么為盡快售出而降價(jià)（只要價(jià)格足夠低，通�？偰軌蜓杆俪山唬�，要么為賣(mài)出合理價(jià)格而耐心等待買(mǎi)主。設(shè)該房東降低售價(jià)至50萬(wàn)元且于當(dāng)日售出，那么，他得到了即時(shí)性，但犧牲了合理價(jià)格；設(shè)該房東不肯降價(jià)，且于3個(gè)月后最終售出該房產(chǎn)，那么他得到了合理價(jià)格，卻犧牲了即時(shí)性。對(duì)這兩種情況，我們都不能說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)是高流動(dòng)性的市場(chǎng)。 　　

　　換手率指標(biāo)不能用來(lái)衡量股市流動(dòng)性，正因?yàn)閾Q手率只考慮了即時(shí)性，而沒(méi)有考慮合理價(jià)格要素。即便市場(chǎng)交易非�；钴S，即時(shí)性很容易得到滿足，但價(jià)格沖擊成本非常高，同樣不能認(rèn)為該市場(chǎng)是一個(gè)高流動(dòng)性的市場(chǎng)。 　　

二、我國(guó)股市流動(dòng)性在國(guó)際上處于較低水平

　　國(guó)際上通常用價(jià)格沖擊成本來(lái)衡量股市的流動(dòng)性。價(jià)格沖擊成本也可稱為流動(dòng)性成本，是指一定數(shù)量的委托（訂單）迅速成交時(shí)對(duì)價(jià)格的影響，因此是一個(gè)包含即時(shí)性和合理價(jià)格兩方面要素的指標(biāo)。 　　

　　上海證券交易所《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》計(jì)算了相應(yīng)的流動(dòng)性成本指標(biāo)（價(jià)格沖擊指數(shù)），即一定數(shù)量（如10萬(wàn)元）交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊程度。從流動(dòng)性成本看，盡管近十年來(lái)我國(guó)股市流動(dòng)性有很大的改善，但與國(guó)際市場(chǎng)相比，仍存在非常大的差距。圖1比較了上海市場(chǎng)與歐、美、亞洲等市場(chǎng)的流動(dòng)性成本（價(jià)格沖擊指數(shù)），可以發(fā)現(xiàn)，上海市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于德國(guó)、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達(dá)克等成熟市場(chǎng)，也低于印度、墨西哥等新興市場(chǎng)。 　　 　　

三、流動(dòng)性不足對(duì)市場(chǎng)的危害

　�。ㄒ唬┝鲃�(dòng)性不足助長(zhǎng)了投機(jī) 　　

　　換手率不是衡量流動(dòng)性的有效指標(biāo)，相反，高換手率往往反而是流動(dòng)性差的表現(xiàn)。這是因?yàn)椋�如果市�?chǎng)規(guī)模較小，交易機(jī)制不靈活，低流動(dòng)性股票的價(jià)格較易受到交易本身的影響，因此，投資者通常更傾向于賺取短期價(jià)差，助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象。 　　

　　我們以換手率、市盈率和買(mǎi)入股票后持有時(shí)間作為衡量股票投機(jī)性的近似指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，股票換手率和流動(dòng)性成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（圖2）：換手率越高，流動(dòng)性成本也越高（即流動(dòng)性越差）；換手率低，流動(dòng)性成本也低（即流動(dòng)性高）。 　　

　　 從市盈率和持有時(shí)間看，一般說(shuō)來(lái)，高市盈率意味著公司的投資價(jià)值相對(duì)較低，短期投機(jī)的成分可能較大；而持有時(shí)間越短，則說(shuō)明投資者買(mǎi)賣(mài)股票的動(dòng)機(jī)越傾向于賺取短期價(jià)差和投機(jī)。統(tǒng)計(jì)顯示（圖3、圖4），市場(chǎng)率越高（投機(jī)性較強(qiáng)）的股票，其流動(dòng)性就越差（流動(dòng)性成本越高）；投資者持有某股票的平均時(shí)間越短，則該股票的流動(dòng)性越差（流動(dòng)性成本越高）。 　　

　�。ǘ�）流動(dòng)性不足便利了市場(chǎng)操縱 　　

　　為分析流動(dòng)性與市場(chǎng)操縱可能性的關(guān)系，我們以某股票的交易集中度（前500個(gè)帳戶交易量占該股票全部交易量的比例）作為衡量該股票被操縱可能性的近似指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示（圖5），流動(dòng)性與交易集中度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)性越差（流動(dòng)性成本越高），交易集中度也越大，說(shuō)明相關(guān)股票價(jià)格被操縱的可能性也越大。 　　

四、我國(guó)股市流動(dòng)性不足的原因分析

　　影響流動(dòng)性不足的原因是多方面的。流動(dòng)性是市場(chǎng)效率的核心內(nèi)容，也是交易市場(chǎng)的特性之一，因此，必然與市場(chǎng)的各個(gè)要素存在聯(lián)系。我們采用從具體到抽象的方法，把影響流動(dòng)性的若干因素歸納為下圖（圖6）：　　

　　圖中各項(xiàng)因素可概括為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制和制度環(huán)境三個(gè)層面： 　　

　　第一個(gè)層面是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面，即市場(chǎng)交易的主體（交易／投資者）和客體（交易的產(chǎn)品）。這兩個(gè)因素決定了市場(chǎng)本身的存在，同時(shí)也決定了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的其他一些特征（如市場(chǎng)集中度等）。 　　

　　第二個(gè)層面是交易機(jī)制層面，即在市場(chǎng)中進(jìn)行交易的方法。交易機(jī)制直接影響市場(chǎng)的流動(dòng)性，但也對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響（如大宗交易機(jī)制會(huì)影響競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的交易集中度等）。 　　

　　第三個(gè)層面是制度與監(jiān)管環(huán)境。制度與監(jiān)管環(huán)境是形成有序市場(chǎng)的重要條件，同時(shí)制度和監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制的若干規(guī)定也對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生間接影響。 　　

　�。ㄒ唬┦袌�(chǎng)結(jié)構(gòu)層面 　　

　　與市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題主要有四個(gè)方面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)集中度和市場(chǎng)國(guó)際化程度。 　　

　�。�1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。產(chǎn)品是市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)，包含產(chǎn)品的數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚�(gè)方面。從數(shù)量上看，要求市場(chǎng)可供交易的證券品種供應(yīng)充足且多樣化。從質(zhì)量上看，主要是指市場(chǎng)有大批優(yōu)秀的上市公司。股票供應(yīng)和上市公司質(zhì)量與發(fā)行制度、監(jiān)管等因素有關(guān)，將在后面分析。這里先分析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化對(duì)流動(dòng)性的影響。 　　

　　多樣化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（特別是與現(xiàn)貨對(duì)應(yīng)的衍生產(chǎn)品）有助于創(chuàng)造多種交易需求（如對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、套利等），從而提高市場(chǎng)的定價(jià)效率和流動(dòng)性。 　　

　　與國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很不完善，缺乏股指期貨和期權(quán)、股票期貨和期權(quán)等產(chǎn)品，已有的初級(jí)衍生品（如權(quán)證）市場(chǎng)規(guī)模也較小，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生積極影響不夠。 　　

　�。�2）投資者結(jié)構(gòu)。一般說(shuō)來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者持有股票的時(shí)間通常較長(zhǎng)，較少參與短期投機(jī)交易，因此，對(duì)減少投機(jī)，降低股市的流動(dòng)性成本有積極意義。 　　

　　與國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)市場(chǎng)個(gè)人持股比重較大。截至2006年8月31日，個(gè)人持有A股比重為63.6％，1至8月份個(gè)人A股交易量占全部A股交易量比重為92.1％。在美國(guó)，僅共同基金持有資產(chǎn)就達(dá)到9.4萬(wàn)億美元（2006年第1季度數(shù)據(jù)），占美國(guó)股票市值比重約55％。在印度，各類機(jī)構(gòu)占非發(fā)行人股份的比重約為60％（表1－2）。 　

表1 上海證券市場(chǎng)各類投資者A股持有與交易占比（2006年1-8月）
	個(gè)人	社�；�金	基金	券商自營(yíng)	QFII	其他機(jī)構(gòu)
帳戶數(shù)占比	99.84%	0.00%	0.00%	0.04%	0.00%	0.12%
持有市值占比	63.61%	2.17%	14.27%	6.13%	3.69%	10.13%
交易金額占比	92.08%	0.43%	4.51%	0.12%	0.61%	2.26%

表2 印度證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)
	持股比重（％）
國(guó)內(nèi)投資者	84.23
金融機(jī)構(gòu)	5.66
共同基金	2.01
私人公司	4.78
公眾	15.52
國(guó)內(nèi)發(fā)行人	52.8
其他	3.46
國(guó)外投資者	15.77
外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FII）	8.48
外國(guó)居民或私人公司	1.66
外國(guó)發(fā)行人	5.63
合計(jì)	100%
資料來(lái)源：NSE, Indian Securities Market: A Review, Vol.VIII, 2005.

　（3）市場(chǎng)集中度。市場(chǎng)集中度和產(chǎn)品、投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，也是影響流動(dòng)性的因素之一。一般說(shuō)來(lái)，在市場(chǎng)集中度較高時(shí)，少數(shù)股票市值或交易量較大，這些股票的供給和需求均較大，因而其流動(dòng)性成本會(huì)較小。由于這些公司市值較大，且整個(gè)市場(chǎng)的交易比較集中于這些公司，因此，一方面可增加整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性水平的平均值，同時(shí)也起到了示范和參照作用，提升整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。 　　

　　與國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)股市的市值和交易集中度均較低，流通市值最大10家上市公司占我國(guó)總流通市值比重為12％，低于國(guó)際主要市場(chǎng)水平（圖7）。從交易量上看，印度市場(chǎng)的集中度也遠(yuǎn)高于中國(guó)（圖8）�！　�

　　 （4）國(guó)際化程度。在新興市場(chǎng)，國(guó)際投資者多為來(lái)自歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者，較為注重價(jià)值型投資，對(duì)流動(dòng)性成本也十分關(guān)注，因此，在國(guó)際化程度較高的新興市場(chǎng)，其流動(dòng)性通常也較好。以印度市場(chǎng)為例，印度允許外國(guó)公司在印度發(fā)行股票，允許外籍印度人和外國(guó)人購(gòu)買(mǎi)印度股票，也允許在印度證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FII）購(gòu)買(mǎi)所有印度證券市場(chǎng)產(chǎn)品（包括期貨和期權(quán)）。印度的證券交易所在海外設(shè)有交易終端，世界各地的投資者也可以通過(guò)國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入印度證券交易所進(jìn)行交易。截至2005年8月，在印度證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的外國(guó)投資機(jī)構(gòu)有685家，累計(jì)凈投資額為393.27億美元。外國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)持有印度股票市值比重為15.77％，其中外國(guó)投資機(jī)構(gòu)為8.48％。外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股最多的五個(gè)行業(yè)分別是電信（17.06％）、媒體和娛樂(lè)（13.89％）、金融（13.54％）、商業(yè)零售（FMCG，11.91％）、信息技術(shù)（10.66％）。 　　

　　相比之下，我國(guó)自2003年開(kāi)始實(shí)行QFII制度，允許部分外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)，迄今共向45家機(jī)構(gòu)頒發(fā)了QFII執(zhí)照。我國(guó)對(duì)QFII實(shí)行嚴(yán)格的額度控制，目前總額度為74.95億美元，占我國(guó)股票流通市值的比重不到3.5％。 　

表3 中國(guó)、美國(guó)、印度市場(chǎng)交易制度
	中國(guó)	美國(guó)	印度
股票借貸與賣(mài)空	即將推出	有	有
日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易	無(wú)	有	有
做市商制度	無(wú)	有	無(wú)
漲跌幅制度	5％或10％	無(wú)	20％或個(gè)股斷路器
斷路器	無(wú)	有	有
訂單形式	較少	多	多
一攬子交易便利	無(wú)	有	有
場(chǎng)外市場(chǎng)	不發(fā)達(dá)	發(fā)達(dá)	較發(fā)達(dá)
結(jié)算周期	T+1	T+3	T+2
交易成本
傭金	最大0.3%	協(xié)商	0.25%
印花稅	0.10%	0	0

　　（二）交易機(jī)制層面 　　

　　在其他條件變化較小的情況下，交易機(jī)制是影響市場(chǎng)流動(dòng)性最直接的因素。交易機(jī)制不僅直接影響撮合的效率（如做市商交易能較快完成大額訂單的交易），也通過(guò)對(duì)定價(jià)、價(jià)格波動(dòng)和透明度等的作用間接影響流動(dòng)性。表3比較了中國(guó)、美國(guó)、印度市場(chǎng)的交易制度，總體上看，我國(guó)股市交易機(jī)制不完善之處還較多，比如缺乏做市商交易機(jī)制、股票賣(mài)空機(jī)制、日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易機(jī)制等，對(duì)股市流動(dòng)性造成不利影響。 　　

　　（三）制度與監(jiān)管層面 　　

　　制度環(huán)境與監(jiān)管通過(guò)影響市場(chǎng)秩序、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制對(duì)流動(dòng)性和市場(chǎng)效率產(chǎn)生影響。其中，較重要的有立法理念、法制環(huán)境與法治水平、發(fā)展與監(jiān)管之間的平衡、發(fā)行與退市等具體制度幾個(gè)方面。 　　

　�。�1）對(duì)市場(chǎng)發(fā)展與創(chuàng)新的立法理念。在歐美和部分新興市場(chǎng)，證券市場(chǎng)立法的基本原則是各盡所能、各司其職，立法者與市場(chǎng)主體有良好的互動(dòng)關(guān)系，立法能較好地適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展和創(chuàng)新的需要。相比之下，我國(guó)證券市場(chǎng)立法對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的限制性規(guī)定往往較多，在很多方面滯后于市場(chǎng)發(fā)展，這在2005年《公司法》和《證券法》修改之前表現(xiàn)尤其明顯。《公司法》和《證券法》修改后，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展約束的法律規(guī)定相對(duì)較少，原來(lái)由法律禁止的一些制度（如做市商機(jī)制、金融衍生品交易、日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度等），改由經(jīng)行政審批準(zhǔn)許后即可實(shí)施。但我國(guó)證券市場(chǎng)由于起步較晚、市場(chǎng)發(fā)展和投資者不夠成熟等原因，對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新的監(jiān)管相對(duì)較嚴(yán)，而且也缺乏較明確和高效的審批程序。 　　

　　（2）發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系。高流動(dòng)性市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的可投資性，要求有較完善的抑制投機(jī)和懲處違規(guī)行為的機(jī)制。市場(chǎng)違規(guī)行為（特別是公司造假、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為）會(huì)嚴(yán)重動(dòng)搖投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，促使投資短視化，最終影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。 　　

　　各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)均把保護(hù)投資者利益、促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展列為其工作的基本目標(biāo)。如印度證監(jiān)會(huì)（SEBI）的法定職責(zé)是“保護(hù)證券投資者的利益、促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展、監(jiān)管證券市場(chǎng)”，印度證監(jiān)會(huì)并在其網(wǎng)站上公開(kāi)提出要成為“全球最有活力、最受尊重的監(jiān)管機(jī)構(gòu)”。因此，各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在發(fā)現(xiàn)與懲處市場(chǎng)違規(guī)行為上投入了大量的資源。2005年，美國(guó)證券交易委員會(huì)提起訴訟和作出行政處罰計(jì)630起（見(jiàn)表4），印度證監(jiān)會(huì)立案130起（見(jiàn)表5）。 　

表4 美國(guó)證券交易委員會(huì)2005年度執(zhí)法情況
案件類別	訴訟	行政處罰	其他	合計(jì)	百分比
發(fā)行公告與披露	94 (218)	90 (125)	1 (1)	185 (344)	29%
經(jīng)紀(jì)商交易商	20 (58)	74 (117)	0 (0)	94 (175)	15%
投資顧問(wèn)	25 (57)	70 (102)	0 (0)	95 (159)	15%
證券發(fā)行	34 (166)	26 (37)	0 (0)	60 (203)	9%
失職	60 (126)	0 (0)	0 (0)	60 (126)	9%
內(nèi)幕交易	42 (85)	8 (9)	0 (0)	50 (94)	8%
市場(chǎng)操縱	30 (95)	16 (28)	0 (0)	46 (123)	7%
藐視法律	23 (38)	0 (0)	0 (0)	23 (38)	4%
交收機(jī)構(gòu)	2 (2)	3 (5)	0 (0)	5 (7)	1%
市政發(fā)行	1 (2)	3 (5)	0 (0)	4 (7)	1%
自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)	1 (1)	3 (5)	0 (0)	4 (6)	1%
投資公司	2 (2)	0 (0)	0 (0)	2 (2)	0.50%
其他	1 (1)	1 (1)	0 (0)	2 (2	0.50%
合計(jì)	335 (851)	294 (434)	1 (1)	630 (1286)	100%
注：括號(hào)中數(shù)字為被告和相關(guān)人員數(shù)。
資料來(lái)源：SEC, Selected SEC and Market Data, Fiscal 2005.

表5 印度證監(jiān)會(huì)近年執(zhí)法情況
		立案數(shù)			結(jié)案數(shù)
	Mar-02	Apr-03	May-04	Mar-02	Apr-03	May-04
市場(chǎng)操縱	95	96	110	72	122	148
發(fā)行操縱	2	2	2	8	3	2
內(nèi)幕交易	13	14	7	14	9	10
兼并收購(gòu)	9	2	1	7	3	2
其他	6	7	10	5	15	17
合計(jì)	125	121	130	106	152	179
資料來(lái)源：SEBI, Handbook of Statistics on the Indian Securities Market 2006。

　 為實(shí)施高效的市場(chǎng)監(jiān)管，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須擁有充分的權(quán)力和足夠的資源。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）擁有執(zhí)法、調(diào)查等多種權(quán)力，并擁有職員3865人（2005年9月30日數(shù)據(jù)），多數(shù)為會(huì)計(jì)、法律方面的專業(yè)監(jiān)管人員。印度證券市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括經(jīng)濟(jì)事務(wù)部、公司事務(wù)部、印度儲(chǔ)備銀行和證監(jiān)會(huì)，但證監(jiān)會(huì)擁有十分廣泛的調(diào)查權(quán)力，且印度有資本市場(chǎng)高層委員會(huì)來(lái)協(xié)調(diào)各部之間的工作。為防止證監(jiān)會(huì)濫用職權(quán)，印度設(shè)立了證券上訴法庭，專門(mén)受理對(duì)證監(jiān)會(huì)決定的上訴。 　　

　　與美國(guó)、印度等市場(chǎng)相比，我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)在市場(chǎng)發(fā)展和市場(chǎng)監(jiān)管方面均負(fù)有重責(zé)，比較難以將現(xiàn)有資源重點(diǎn)集中于監(jiān)管工作。兼顧兩者還要在兩者間不斷尋求平衡，監(jiān)管上的一致性和持續(xù)性、發(fā)展上的一致性和持續(xù)性都會(huì)受到影響，較易或畸輕畸重，或時(shí)快時(shí)慢。此外，從我國(guó)地域之遼闊、轉(zhuǎn)軌環(huán)境之復(fù)雜來(lái)看，我國(guó)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法、調(diào)查人員也嚴(yán)重不足。 　　

　�。�3）法制環(huán)境與法治水平。有效監(jiān)管不僅和監(jiān)管者的資源和執(zhí)行力有關(guān)，同時(shí)也受制于一國(guó)整體法制環(huán)境和法治水平的影響�？傮w上看，我國(guó)法制建設(shè)還存在很多不足之處，國(guó)家法治水平較低，國(guó)民法律意識(shí)不足。在這種情況下，法律實(shí)施往往具有較濃厚的行政色彩、主觀色彩和地方色彩，對(duì)證券市場(chǎng)嚴(yán)格執(zhí)法，對(duì)證監(jiān)會(huì)有效地履行法定監(jiān)管義務(wù)形成了制約。 　　

　�。�4）發(fā)行與退市制度。發(fā)行和退市制度是間接影響市場(chǎng)流動(dòng)性的重要因素。在市場(chǎng)化的發(fā)行制度下，大量?jī)?yōu)質(zhì)公司能夠陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)，劣質(zhì)公司能及時(shí)退出，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。相反，如果過(guò)度控制股票發(fā)行的規(guī)模和過(guò)程，對(duì)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大施加限制，則容易導(dǎo)致供給失衡，助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)，降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，我國(guó)市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制和股票退市機(jī)制尚需不斷完善。 　　

　　發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化是提高市場(chǎng)流動(dòng)性和加快市場(chǎng)發(fā)展的重要舉措。印度市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)充分證明了這一點(diǎn)。在1992年以前，根據(jù)1947年頒布的《資本發(fā)行（控制）法案》（CapitalIssues Actof1947），印度政府控制股票的發(fā)行。1992年5月，印度廢止了1947年的法案，不再對(duì)公司上市、新股定價(jià)及債券利率進(jìn)行控制。此后，印度證券步入了一個(gè)高速發(fā)展的階段。1992年印度孟買(mǎi)證券交易所有上市公司2861家，一年后增加到3585家，1995年達(dá)到5603家。 　　

　　在印度證券市場(chǎng)，發(fā)行定價(jià)與美國(guó)一樣，采取機(jī)構(gòu)詢價(jià)（Bookbuilding）方式，公司私募發(fā)行也極為普遍，特別是公司債券多為私募發(fā)行。 　　

五、提高我國(guó)股市流動(dòng)性對(duì)策

　　流動(dòng)性不足對(duì)證券市場(chǎng)的危害是多方面的：從短期看，低流動(dòng)性助長(zhǎng)了投機(jī)和市場(chǎng)操縱行為，影響證券的正確定價(jià)，加大了投資者的交易成本，限制一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展（影響發(fā)行成本，加劇大盤(pán)股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊），影響到公司的治理和管理（如高流動(dòng)性的市場(chǎng)可增強(qiáng)股東監(jiān)督公司能力，提高公司控制權(quán)市場(chǎng)的效率），也增加了監(jiān)管者的監(jiān)管成本（高流動(dòng)性市場(chǎng)的監(jiān)管以信息披露和內(nèi)幕交易為重點(diǎn)，而低流動(dòng)性市場(chǎng)還必須把價(jià)格操縱作為監(jiān)管重點(diǎn)）；從長(zhǎng)期看，必將影響我國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。 　　

　　我國(guó)股市流動(dòng)性不足有著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制和制度與監(jiān)管環(huán)境等方面原因，因此，也需要從這幾個(gè)層面，積極采取措施，以提高我國(guó)股市的流動(dòng)性。 　　

　　首先，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面看，可從以下四個(gè)方面著手：（1）完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展以股票現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融衍生品市場(chǎng)，包括股指期貨和期權(quán)、股票期貨和期權(quán)、備兌權(quán)證和其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等；（2）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)；（3）加快公司（特別是大公司）境內(nèi)上市步伐，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，使市場(chǎng)逐步從資金推動(dòng)型過(guò)渡到價(jià)值投資型，通過(guò)市場(chǎng)發(fā)展減少所謂“炒作”和價(jià)格操縱行為；（4）穩(wěn)步推進(jìn)股市國(guó)際化進(jìn)程，加快引入外國(guó)投資者步伐，并在時(shí)機(jī)成熟時(shí)允許外國(guó)公司境內(nèi)上市，允許境內(nèi)交易所在海外設(shè)立交易終端；（5）建立包括主板、二板、三板及柜臺(tái)交易在內(nèi)的多層次市場(chǎng)，在確保主板市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，為不同流動(dòng)性的證券品種提供合適交易渠道。 　　

　　第二，從交易機(jī)制層面看，可從以下幾個(gè)方面著手：（1）對(duì)不同流動(dòng)性的證券（股票）或主板、二板、三板等不同層次的市場(chǎng)推行差異化的交易機(jī)制；（2）引入做市商（一級(jí)交易商）機(jī)制；（3）引入連續(xù)集合競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，增大操縱或影響價(jià)格的成本；（4）引入日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度；（5）引入大宗交易訂單、多日有效訂單等多種訂單形式；（6）推出覆蓋面較廣的股票借貸和賣(mài)空機(jī)制。 　　

　　第三，從制度與監(jiān)管層面看，需要從以下幾個(gè)方面逐步完善：（1）逐步采取市場(chǎng)化的原則對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管，鼓勵(lì)相關(guān)市場(chǎng)參與者在法律允許的情況下，積極推進(jìn)市場(chǎng)和產(chǎn)品創(chuàng)新；（2）進(jìn)一步完善發(fā)行監(jiān)管制度，逐步向市場(chǎng)化的發(fā)行注冊(cè)制過(guò)渡；（3）平衡市場(chǎng)發(fā)展與監(jiān)管關(guān)系，提高證券監(jiān)管執(zhí)法與調(diào)查人員的比重和專業(yè)性，抑制市場(chǎng)投機(jī)，強(qiáng)化并維持對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為監(jiān)管的一致性。 　　

　　（執(zhí)筆：劉逖 武朝暉 葉武）