法興證券(香港)高級副總裁 李錦

　　相信大部分投資者都知道權證是有溢價的，并且明白溢價的意思是反映持有權證至到期，相關正股要較現價變動多少，權證才可達致打和。部分投資者利用溢價來衡量權證價格的高低，如溢價較低，便認為權證價格便宜。但其實在權證定價的公式中，根本不存在溢價的因素，即溢價與權證價格的升跌，基本上是沒有直接關系的。

　　權證價格主要受五大因素影響，包括正股價格、剩余年期、引伸波幅、利率及股息。溢價只是在得出權證價格之后，引伸出來的一個參考數據，不同條款的權證有不同的溢價，沒有一個所謂合理的溢價水平。故以溢價去評定權證是平是貴，須要先明白導致溢價高低之分的原因。以下試從溢價與影響權證價格的幾個主要因素的關系去了解。

　　先談正股價格這一最主要因素。以認購證為例，當正股價格低于認購證的行使價便可稱之為價外權證，而高于行使價則為價內權證。愈是價外的權證，溢價便愈高，因為權證本身沒有內在值，即全部是時間值，持有權證至到期日，需要正股出現較大升幅，使權證由價外變為價內，并要產生足夠的內在值，以抵消原先所付出的時間值。相反，愈是價內的權證，其時間值所占比重愈少，溢價或打和點便可以愈低。

　　同樣是因為時間值的關系，權證的年期愈長，時間值愈多，溢價便愈高；而年期愈短的，則時間值愈少，權證價格愈貼近其內在值，溢價便因而愈低。

　　因為以上兩個主宰溢價的因素，一些愛追逐低溢價權證的投資者，往往會不以為然揀選了一些短期而價內的權證。短期價內權證的特性是高風險、高回報，但投資者取低溢價的原意可能是想保守一點，明顯與其取向相違背，這便說明了單憑溢價高低未必能篩選出適合自己的權證。

　　投資者揀選低溢價的權證，除看似較便宜之外，在感覺上溢價再縮的空間亦較小，于是便將溢價與時間值損耗拉上關系，認為溢價低，就等同時間值損耗低。但事實上，如所比較的權證年期不同，單以溢價來判斷時間值損耗可能會被誤導，例如一只只剩一個多月時間的短期貼價權證，溢價約4%，其每交易日時間值損耗高達2%，而一只半年期的貼價輪，雖然溢價高越10%，但每交易日時間值損耗卻只有0.4%。明顯地，溢價本身不能準確反映持倉的成本，除非已有打算持有權證至到期。

　　影響權證定價還有引伸波幅。理論上，引伸波幅是反映市場對正股未來波幅的預期，如正股波幅愈大，引伸波幅愈高，權證的價格以至溢價也便愈高。試從另一個角度去理解，溢價雖然高了，但正股波幅較大，相對也較容易到達打和點。

　　而造成匯豐權證的溢價較低的另一原因，是正股派息較高。理論上，權證價格已反映了到期前預期正股所有的派息，然而，溢價則未有將派息因素計算在內。故正股派息愈多，認購證價格愈低，溢價看起來亦較低，但實際上并非如是。同樣道理，因為派息而出現負溢價，投資者也不要以為有什么“穩賺”的機會，或誤會發行人不愿意維持權證在一個合理的價格。

　　以溢價分析權證，若只明白溢價是權證的打和點，而忽略了溢價高低背后，還有其它更重要的考慮因素，例如時間值損耗或引伸波幅，倚重溢價揀選權證或會導致最終錯過了其它很多較佳的選擇。