著名經濟學家韓志國(右一)、中央財經大學證券期貨研究所所長賀強(左二)、中信建投研究所所長助理銀國宏(左一)與主持人(右二) 新浪財經圖片
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　　11月10日13：00-13：45，北京邦和財富研究所所長韓志國、中央財經大學證券期貨研究所所長賀強、中信建投研究所所長助理銀國宏將做客新浪嘉賓聊天室，聊天主題為“加入WTO五周年來的中國證券市場”。

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　　主持人：入世這五年以來，對中國證券市場帶來了巨大的變化。應該說，我們現在所關心關注的熱點問題，沒有一個不與入世有關。股市為何會在今日高破千九？國內市場、機構、投資者經歷了怎樣的變化？

　　賀強：入世五年 脫胎換骨大改革

　　賀強：入世五年，從頭說起。2001年11、12月份的時候，中國股市正好經過半年左右暴跌。

　　2001年6月14日，中國股市領先2245點，是最高點。國有股減持引起股市直接暴跌了906點。正好11、12月份是跌得最低迷的時候，從那開始中國股市就進入了低迷期，雖然每年上半年有幾個月的行情，但是最后都夭折了，一直低迷到去年。去年連上半年幾個月的行情都沒有，一舉擊穿了1000點，最低跌到998點。但是從去年998起步，中國股市又上演了一輪連續大幅上揚的行情。到今天為止，剛剛我看了一下盤，已經突破了1900點。因為前幾天我說過一句話，破了1800，2000點沒有阻力。破了1800，2000就有希望，破了2000，2245就有希望。所以，未來行情怎么走，雖然還有待于觀察，但實際上只要是愿意的話，創新高也不是不可能的。而且現在世界股市都創新高，香港股市在1997年7月1日香港回歸，8月份炒到16000多點，達到當時歷史最高點，然后大跌，跌了10000點，到6000多點。后來反彈，又掉下去。但是這一撥行情現在已經炒到多少了呢？17000、18000、19000，連續突破，連續創新高。所以現在國際股市紛紛創新高，相對于中國的股市是處于低位，最有投資價值。所以中國股市創新高也不是什么新鮮的事情，只要愿意的話。

　　韓志國：誰都愿意，哪有不愿意的。

　　賀強：只不過不要炒作這么高點，又覺得是過熱，又出政策調控。

　　賀強：先說行情，先低迷，后爆漲。在低迷過程中涉及到市場的變化，當時有“推倒重來論”、“千點論”，說中國股市最沒有投資價值。內外遙相呼應，外國投資者也認為中國上市公司最有投資價值的是兩家，說還得跌。可是現在反過來看國內外機構都認為中國股市最有投資價值，變化是非常大的。而且在長期股連著下跌的過程中，實際上中國的股市也進行了結構性的調整，包括證券公司都在進行著脫胎換骨的大改革。

　　韓志國：入世五年 從地獄到天堂

　　韓志國：入世這五年是中國股市變化最劇烈、影響最為深遠的五年。

　　賀強：變化最大的五年。

　　韓志國：這五年用一句簡單的話概括就是“地獄到天堂”，正好一半一半。

　　賀強：一半是火焰一半是海水。

　　韓志國：2004年2月份以前，那就是地獄，因為那個時候整個股市，無論從輿論到政策，股市的改革、制度的改革都是效顰，特別模仿香港，結果走了很多很多彎路，給中國股市留下了巨大的隱患。轉折點發生在2004年的“國九條”，國九條的公布使中國股市的改革有了一個綱領，再加上從去年開始，4月29日推行的股權分置改革，以及去年7月21日推行的匯改，去年4月29日搞股改，這兩大改革對股市起了決定作用。

　　賀強：今年又提出了股指期貨。

　　韓志國：入世五年 股市打通三條通道

　　韓志國：這兩個改革對中國股市牛市的形成起了最根本的作用。所以，股市這五年來的變化，如果把它概括一下，概括為三個方面，也就是說有三大變化，或者換句話說是打通了三條通道：

　　第一條通道，打通了中國股市與基礎貨幣的聯系通道。原來的股市運行和貨幣是孤立的，不搭界的。現在由于去年7月21日搞匯改，人民幣進行了升值的通道，整個全世界對中國經濟的看法就不同了。所以，股市與貨幣變動建立起了有機的聯系。最近看房地產板塊的漲，尤其是銀行股的漲，航空股還不是主要原因，貨幣一升值，直接導致中國整個股市資產全部重新評估，股市與貨幣變動建立起了有機聯系。

　　股市與國家的實力有了直接的聯系，因為國家的好壞直接表現在人民幣上，人民幣升值直接體現就是綜合國力的體現。原來國家綜合國力在股市根本沒有反應，特別是在股權分置的時候。現在股市與國際貨幣政策建立了有機的聯系，貨幣通道打開，就變成了這樣三個方面的變化。貨幣變動聯系起來，特別是利率變動。與股改的綜合實力建立起聯系，與綜合國力建立起來聯系，比如美國升息人民幣就要下跌，美國停止升息，人民幣就升值了。這三個政策變化就使得整個中國股市的市場化與國際化的程度大大向前推進了。

　　韓志國：這個變化就太大了，原來中國股市特立獨行，甚至和整個國民經濟沒有關系，國民經濟漲的時候它跌，國民經濟跌的時候它漲，現在這種情況就不同了。當一個國家的股市和一個國家的貨幣幣值緊密聯系在一起的時候，股市就對國民經濟的反應、晴雨表功能就有了。

　　賀強：正相關。

　　韓志國：原來基本上是沒有。

　　賀強：中國股市曾長期逆經濟周期運行

　　賀強：從96年到去年，中國的股市是逆經濟周期運行。96年股市開始上揚，一直炒到2001年6月份，這一階段正好是經濟的滑坡，越滑越深。而2001年股市下跌，新一輪的經濟周期又啟動，完全是負相關關系。但是從今年開始又改變了。

　　韓志國：所以這一輪的股市長期的牛市確立的基礎是匯率的變化，人民幣的升值，而且中國股市今后的走勢和人民幣升值的幅度有密切的關系。打通了股市與基礎貨幣的聯系通道。

　　第二個變化，打通了中國股市與國際市場的聯系通道，這個特別重要。QFII(合格的境外機構投資者)的進入，海歸股的回歸，在海外上市的股票大幅度都回來了，A+H的推行，特別是中國工商銀行A+H，同一天發，同一天定價。像海歸股，像中國銀行都是，甚至像中國石化都是海歸股。

　　主持人：中國與海外市場的聯動性在增強。

　　韓志國：中國的企業到海外上市，這四條通道這五年是最多的，渠道路子開得最寬，使中國股市發生了什么變化呢？第一，建立了新的價值估值體系。尤其是QFII，QFII進來以后是崇尚績優。所以，好的企業，像寶鋼，這一次一漲就很大。培養了一個新的投資理念，過去是越小盤的股份越受青睞，現在不是，現在越大盤的股市越受青睞，所以中國股市有可能從現在開始進入藍籌時代，我一直不認為中國股市已經是藍籌時代，從現在開始我認為中國股市有可能進入藍籌時代。

　　主持人：具體的時間段呢？

　　韓志國：股權分置改革結束，股權分置改革的結束意味著大盤股真正變成市場化，沒有股權分置改革，股權分置的時候沒有藍籌股。所以，整個市場的投資理念和市場的價值理念發生大的變化。現在看小盤，像有些兩塊錢的股票，2000多萬股的盤子這一年不漲。

　　賀強：2塊多的股票有嗎？

　　韓志國：當然有，但是現在有的小盤股一年都不漲。股指期貨還有融資融券都是和國際接軌的思路，國際上都有這種東西，從單向運作變成雙向，從只能漲賺錢，變成跌也可以賺錢的思路。這些都在促使整個市場的投資發生變化。

　　第二個變化，增加了新的投資渠道。今年中國工商銀行成為全球最大的IPO。中國股市與國際市場的聯系通道打開了，這個通道雖然還沒有完全建立起有效和有機的聯系，但是這個通道確實打開了。而且現在國際股市的變動對中國股市，過去毫不相干完全封閉的狀態正在改變，不能說完全改變。像前一段印度股市頭一天暴跌，中國股市第二天就暴跌。實際上過去國際股市和中國股市沒有關系。但現在，美國紐約證券交易所如果要跌，香港肯定要跌，香港影響到內地，美國股市影響到香港股市，現在中國的大盤股全在香港，所以今天招商銀行又創新高，因為香港招商銀行創新高，香港國14，今天我們國內已經過了12.4。這種聯動關系現在已經很明顯了。過去是中股市純封閉的狀態已經結束了。

　　第三個變化，中國股市與國民經濟的整體運行的聯系通道打開了。原來股市是獨立運行的，特立獨行的，現在不是了，尤其是股權分置改革，把股權的分置變成股權的統一，因為這次從G股恢復到原有股票，把名稱改了，這就意味這中國股改已經基本完成了。這個完成以后，中國股改的完成意味著中國股市的市場化程度大大向前推進了一步。市場化程度的提高，加上我們的匯率改革，一個股改一個匯改就使得中國股市與整個國民經濟息息相關。今年的第三季度就很明顯，原來有一個怪現象，中國經濟蓬勃發展，但是中國股市就不增長，今年就不是。

　　賀強：經濟越漲股市越跌。

　　韓志國：今年第三季度國內股市的業績提高了20%，前半年是7.5%，第三季度是20%。所以，現在整個經濟的成長和股市的成長可能就會建立起一個內在的聯系通道。這三個方面的變化雖然表面看起來都是很細微的，而且在各個方面滲透，但是這三個變化意味著中國股市的質變，實質性的改變。也就是說中國股市踏平坎坷，現在應該成大道了。

　　銀國宏：入世五年 股市浴火重生

　　銀國宏：兩位老師站得比較高，看得比較遠，我談點具體的。

　　首先我總結一句話，加入WTO用一句話“中國的股票市場真正能稱得上股票市場了。”實際上有些時候一個人做一件事情，靠內在動力去推動非常困難，但是有外力推動可能變化會快一點。如果沒有WTO，中國的股票市場從制度建設到方方面面的改革，可能沒有今天這么快。因為有了WTO，所以在5年發生了翻天覆地的變化，這個是WTO最根本性的一個作用。我們借助外力完成了一次浴火重生，應該是這樣一個概念。

　　談談這五年來我感受到的一些變化。

　　首先，先從市場本身談。實際上市場本身的變化，一個是指數上的變化，這實際上也是WTO的一個非常重要的影響。因為指數反映了一切，它包含各種各樣的信息在里面，最后集合成這樣一個指標。所以，這種指數上的變化是非常重要的。當年到2200點的時候是60倍市盈率，今年到1900點的時候是22倍多市盈率。

　　韓志國：23倍，深圳、上海都是23倍。

　　銀國宏：簡單算到2200點肯定市盈率不足當年的一半，說明當年的上漲和現在的上漲，它的內在邏輯、支撐因素已經發生了本質性的改變。所以，首先WTO這五年來指數都是漲的，但是漲的內因發生了變化，在市場上是一個指數的變化。

　　市場上還有什么變化呢？機構參與者的變化。參與者變什么了呢？以前沒有合資的證券公司，現在有合資的證券公司了。以前沒有合資的基金，現在有大量的合資基金了。以前沒有QFII，現在有QFII了。以前沒有境外資金會通過各種方式來境內投中國市場，而中國去投香港市場，現在資金通過方方面面的灰色通道也好，進入A股了。

　　還有一個變化，跟股票市場相輔相成的是國際上的私人股權資本在中國非常活躍，以高盛為例，幾乎投了中國它所有能夠介入的產業。再就是上市公司也變了，上市公司變在哪兒呢？以前存量的上市公司本身在變，是股改造成的。另外，以前不可想象的在中國市場上能出現的一些公司，在中國市場上出現了，以后還會有更多不可想象的，類似于在美國上市的百度、攜程，以后類似于這種具有商業模式特征的企業也會來。所以，市場本身發生了很多變化。

　　其次，從中介機構來講。證券公司是中介機構，證券公司的變化非常大。證券公司跟中國股市、股改，跟WTO一系列的改革業完成了欲火重生，今年3月11號是證券公司的生死大限，之前必須完成重組改變，都要有說法。實際上現在的證券公司變在哪兒呢？第一，資產質量變了。當然這種變，究竟這種方式是好是壞，姑且不做評價，但不管怎么樣它變了。還有一個是業務收入構成變了。過去證券公司的收入是什么呢？就是經濟業務，行情好了靠著自營、理財火一把，行情不好就不行。現在資產管理業務的收入是中介機構證券公司典型的收入，以東方管理來講，上半年資產管理業務收入在整個業務收入當中占的比例已經達到差不多四分之一，這是一個顯著的變化。

　　證券公司還有一個變化是研究這方面的變化。實際上整個市場，任何時候研究都是走在投資前面的。研究的國際化進程遠遠快于投資的國際化進程。實際上反映在市場上是投資理念國際化接軌，估值國際化接軌，但實際上在這背后領先這些東西是研究理念、研究方法、研究邏輯的國際化進程更早一步，更先一步。比如說最簡單的我們做研究的，以前大家講估值，什么叫估值，根本不明白，以為市盈率就是估值，市盈率是估值，但估值絕對不是市盈率。這里邊包含的內容非常多以前從來用過DCF估值方法，現在用，以前從來不用國際比較，現在必須用國際比較。以前一個公司經營前景怎么樣，自己隨便找找資料就可以了，現在一定要找，而且還要看國外的市場怎么樣、國外的歷史怎么樣。我們現在一講就講60年代的日本怎么樣，40年代的美國怎么樣，實際上我們都在看。之所以看國際化的東西，而且可以這么講一句，現在證券公司大的研究所的研究人員所使用的研究方法，基本上已經與國際接軌，可以說叫完全接軌，我們使用的方法完全這樣。比如現在投資的基金公司、基金經理，他們在投資過程中所看到的投資報告，既有國內券商的報告，也有國外的券商報告，UPS、高盛都是這樣，我們看到很多英文版的報告，都是WTO帶來的微觀層次的變化，所謂中介機構發生的變化。

　　另外，投資品種也發生了變化。如果不是WTO，現在投資品種當然仍然很少，但是可以看到很多品種都慢慢慢慢出來了。首先是權證，賀老師都知道消失了很多年，現在又出來了。股指期貨馬上要出來了，還有資產證券化產品，都是所謂的一個個金融創新的，還有可轉債等等一系列，品種的變化也非常多。

　　所以，加入WTO所能夠起到的一件非常重要的事情就是讓我們的市場真的像一個股票市場，它可以反映一些基本可分析的東西，以前很多東西，這種價格包含的信息都是一些不可分析的信息，現在這樣的股票價格包含的信息都是一些可分析的信息、可預測的信息，而且這種價格的變化也根據這樣一種可分析、可預測因素的預期變化。

　　韓志國：基本可預測，基本可分析，現在不透明還很厲害。

　　銀國宏：這樣跟國際市場越來越接近了。

　　再往下說，還有一些很微觀的變化是，一個國際上知名的研究人員發生重要的報告、觀點對市場也會產生很大變化。今天我們的研究員的一些報告也會產生影響，可能沒有國外那么顯著、那么大。國外一些方方面面表現出來的事情，我們都在一步一步地表現出來。所以，WTO帶給中國股票市場上的變化是方方面面、上上下下，從大到小都在發生變化。一句話，跟人家越來越近了，越來越像人家。

　　賀強：剛才韓志國談得非常有高度，很系統，銀國宏談得很深入，很具體。

　　入世這五年變化非常多，其中一個過去沒有的變化是什么呢？外國的金融機構大量進來了。進來以后使中國的金融機構也產生了變化，中外合資、合作、重組。比如基金管理公司，現在年初中外合資的已經有20家。

　　韓志國：入世前三年是23%，第三年到第五年的時候是49%，到12月11日的時候就是51%了，外國的資金可以占51%。

　　賀強：外資涉足于中國證券公司的重組、并購可能有4、5家，這是過去從來沒有的。再就是QFII，QFII咱們批準了27家。QFII拿錢都是直接進入中國資本市場的，而且它們在中國資本市場運作，說實在也是給國內提供了一種理念，主要是以投資為主，選股的方法跟過去都不一樣，給咱們提供了現成的借鑒經驗。另外，今年開始批準QDII，合格的境內機構投資者到境外投資。

　　我說這些很簡單的數字其實只是目前為止，隨著入世五年保證期過后以后，加入還會更多。這種情況下，確實中國證券市場越來越國際化，這五年中國證券市場國際化所走的路是以前前十年從來沒有的。由于這種國際化，實際上現在中國股市有的時候價格走勢跟國際市場確實產生了很強的連動作用。我們通過研究經濟周期發現，本來我們研究國內經濟周期，有一個很明顯的規律，每當一個新的經濟周期出現上升階段開始的時候，資源性商品價格都暴漲，甚至脫銷，鋼鐵、電解鋁價格都暴漲。在計劃是企業是，一個新的周期出現，全部變成一大片工地，全面開工。后來我們考察美國和世界經濟周期，發現在周期上升的階段也是資源性產品價格都暴漲。而正好01、02年，01年美國“9.11”事件，02年美國經濟、世界經濟都開始復蘇，正好中國經濟也是02年復蘇，國內、國外這一輪經濟幾乎同時起步。國際上由于經濟周期上升階段出現了，資源性商品價格比如原油、黃金、有色金屬價格大幅度上漲，有色金屬期貨價格突破8000美元，差一點炒作到9000美元，黃金一盎司突破700美元，原油價格突破70美元，炒到78。國際上資源性商品價格的暴漲也引起了國內的股市，在這種背景下中國股市這一輪暴漲行情中柴有一個領漲板塊，有色金屬板塊。像寶泰股份去年6.9，今年送股2.5，一算翻了11倍，過去有色金屬哪有這么漲？這就是國際、國內連動性帶來的大幅度暴漲，從而也帶動了股市大幅上揚，這說明國際化。當然國際化有很多種，包括中國股市海外上市，包括回歸。這是一方面。

　　另外，中國股市這幾年變化非常大的還有一個是開放式基金的突飛猛進發展，這也對中國證券市場結構性的改變起到了巨大的作用。國內第一個是開放基金華安創新，2001年9月21日推出來，當年只推了一種，但是到今年年初看看已經有201支開放式基金，封閉式還不算，現在更多，今天又發了，甚至今年發的基金輕而易舉突破100億，因為市場行情好。開放式基金的大發展，一個是改變了市場的投資理念，因為船大難調頭，只能是投資理念，過去是投機理念，甚至是爆炒藍籌股，現在是投資理念來進行投資，這就是選股和估值了，銀國宏說的這些東西都用上了，按價值投資，這個理念有巨大的更新。

　　另外，投資基金過去由于我國股市缺乏機構投資者，這是引起股市暴漲暴跌的一個重要原因。而投資基金的大發展，特別是通過開放式基金的迅猛發展，現在機構投資者在中國股市已經可以說逐漸在長大，當然沒有完全徹底長大，逐漸已經長大了不少。就包括過去券商是中國證券市場的主力，現在都得讓位于基金。而且基金通過市場表現來看，表現總體還算良好，多少現在沒有做空機制，沒有避險的工具，大勢不好有時也賠。但是大勢不好的時候，即使它賠，但是下跌比總指數要低。雖然有10%的投資規定，在大盤下跌的過程中，有一個新的現象叫抱團取暖，就像寒冷的南極那些企鵝擠在一塊兒度過寒冷的冬天一樣，可以抗跌，可以不跌。而且大盤轉入牛市的時候，投資收益還是相當的高，現在翻一番的都不新鮮。收益率達到60%以上的一大批。所以，現在的基金理財可以說在國內所有機構都要推出理財產品，都培養理財師，其實比其它一切理財收益都要高，而且風險還小。

　　現在由于開放式基金的這個特征，又引起了我們股票市場投資人結構的變化，這個變化非常明顯。比如像股市暴漲都沖到一千點了，結果這兩個月開戶人數大幅度下降。為什么會這樣呢？我的理解，過去股市一暴漲跟風搶戶的特別多，一聽說同學、親友都發財了，也趕緊開戶，可是一炒，剛嘗到小甜頭就套牢了，套得特別慘。而且對股民來講現在市場越來越復雜，沒有那么多時間、精力、經驗，炒股票也是一個非常沉重的負擔，很操心。實際上現在股民把股票交給基金就可以了，而且投資也很高，每天買每天賣比股民收益要大得多。現在這么一輪大行情，沒賺錢的股民大有人在，甚至還有套牢賠本的股民大有人在。由于基金給我們提供了一個很好的投資方式，其實散戶很多人可以就選擇了基金，而不是自己直接去炒股。而這種投資人的結構調整，正好符合國際慣例，像美國、日本，其實在市場里炒股票沒什么散戶，散戶都買基金，靠基金經理替你打理就完了，但是也不能撒手不管。買基金現在是一個比較好的選擇，但是你也不能撒手不管，個股的漲跌你可以不關心，但是你要看大勢，因為畢竟現在基金沒有避險工具，還沒有做空機制，跌的時候也一樣要賠錢，只有漲的時候才賺錢，所以你一定要看清大勢。萬一股市要轉型了，在基金那邊也要轉。但其實牛市的時候，你就可以大量進。現在也得分階段。

　　如果以后我們推出了融資融券制度，有了做空制度，特別是明年年初要推出股指期貨的話，有了避險工具，基金可能就會改變長期以來靠天吃飯，老農民種莊稼的方式，可能即使股市陰天了，沒準不但不賠錢，還能掙錢，只要方向做對了就能掙錢。所以，在這種情況下，我們投資基金可能會更放心了。

　　主持人：談到入世五周年，有人會有一個疑問，說我們的開放程度是不是過于開放？有過度開放的傾向？但是我知道證券市場離過度開放還有很遠距離，還有很多不足的地方，是哪些地方還做得不夠呢？

　　韓志國：中國股改的三大缺陷

　　韓志國：現在中國對投資者利益的保護還是一個核心的問題。雖然現在市場是牛市了，好像大家把過去的事全忘了，記吃不記打，但是現在有很多經驗和教訓。比如股改，實際上現在談什么問題，談股市都離不開股改，股改和匯改帶來了企業改革，其實是三大改革。這三方變化，核心是保護投資者的利益。去年股權分置改革成就大不大？確實很大，因為它使股市的運行機制發生改變。有三個成就：第一，用一年半的時間基本完成了股改，到現在G股都取消了，股改基本完成了，實際上中國石化的推出，股改就世紀上差不多了，是一個標志。第二，市場預期改變了，由熊市轉成牛市，現在再說熊市的人幾乎沒有了。當然這個也是先從投機，先炒送股的概念，最后變成了投資，改變了市場預期。第三，在市場預期改變的情況下又實行了新老劃段，推出了一系列大盤股，過去幾年沒有股改的時候，中國工商銀行上市是不可想象的。另外，

　　還要看到中國股改的三大缺陷：第一，中小投資者的利益沒有得到真正保護，這是中國未來制度變遷中的一個最核心的，就是保護中小投資者利益。最簡單的就是中國石化，中國石化按照它的停牌前頭一天的價格和復牌后第一天的收盤價格來算，大股東和中小股東的差距有多少。流通股的權益增加是1%，大股東權益增加100%，大股東得到的好處和流通股東得到得好處差100倍。因為現在是牛市，差多少都不在乎，過去就過去了。但是中國股市發展的宗旨不解決，中國股市早晚有一天這個船還要翻。如果不解決對投資者利益保護的問題，還有信息披露，比如一季報公布到三季報公布，有三個月不知道，大量機構投資者怎么變化不知道，半年報的公布和三季報的公布，有三個月不知道，三季節包括和季報差別的時間就短了，怎么去保護投資者這是需要研究的。說實話股改是犧牲了一代流通股利益為代價而取得今天的成績，今天牛市的形成，是以千百萬股票市值的損失為代價，如果認為是管理者的成就就大錯特錯了。

　　第二個缺陷，股市的泡沫沒有解決，股本泡沫沒有解決。當時我的建議核心是消除這個泡沫，公平、公正、公開就得到進一步貫徹。現在是承認以往的不公平，現在的股改是對過去的既得利益不公平的一種默認。承認了這種不公平，所以上市公司業績沒有得到相應的提升。我為什么主張所有股呢？所有股確實難度大，但是所有股最終保護得最好，而且上市公司的業績得到提升。現在我們采取了一個最簡單的辦法，但是留下來的問題最復雜，小非、中非、大非都等著你。所以，股權分置改革既要給予它積極的評價，又不要評價太高，它把所有的問題都后置了，現在股改結束了嗎？沒有，早著呢，都在后面等著呢，尤其今后投資機構變化二八現象的時候，那些被機構所遺棄的股票，這種二八現象，今后股改所遺留的后遺癥會充分暴露。為什么呢？因為這些績優股、大盤股，海外投資者不怕擴容，擴容對海外投資者畢竟是小數，但是對于散戶投資者來說，小非、中非、大非都是嚴重的威脅。

　　第三，資本社會化的問題沒有解決。股權分置改革解決三個問題：一個是變呆滯的產權變成流動的產權。第二，變集中的產權為分散的產權。股市的全部要義是資本社會化，不達到集中化，股市的集體功能就不能發揮，資源配置有效性不能得到發揮。比如現在都是由國家控股，哪有企業家，企業家的機制不能形成，企業家的競爭機制和生存機制就沒有，都是國家說了算。所以現在中國股市股權分置改革要充分解決的問題是，一方面是市場評價，一方面是行政評價。現在這個問題沒有解決，在很多企業中沒有解決，你干得再好，不讓你干了，主管部門不讓你干你就得下去。所以為什么現在上市公司的腐敗問題為什么還存在，還是一票說了算。第三，變模糊的產權為明晰的產權，到底國資委能代表國有股，能代表國家嗎？根本不能代表。因為李榮融今天是國資委主任，明天就下去了，能代表誰？必須人格化主體，或者是自然人，或者是法人，都可以。但是現在這個問題是國有股不能放棄多少比例，就使社會化問題、股本的分散化問題沒有解決。中國股市要通過股改解決三個問題，只解決了半個，就是變呆滯的產權為流動的產權，但是還不完全，因為還有很多是不能流動的。三大任務，變呆滯的產權為流動的產權，變集中的產權為分散的產權，變模糊的產權為明晰的產權，只解決了一半。這樣中國股市實際上股改是趕上了一個好時候，趕上了匯改。所以，中國股市未來要我看還是牛市。為什么？因為人民幣升值是一個長期趨勢，國外本幣和股市是什么關系呢？國際經驗，本幣和股市是本幣升值1%，股市漲10%，本幣漲10%，股市漲100%。臺灣、韓國、日本都是這個先例。本幣升值50%，股市翻兩番。從去年的7月21日到現在，匯率我們的人民幣是從8.2765，現在今年最低是7.8635，整整升值了4.99%，股市漲50%那很正常。明年人民幣升值肯定還是一個趨勢，有3到5的空間。雖然人們說，包括樊綱說人民幣升值5%是災難，但今年已經是5%了，4.99%多。現在看美國新的國會格局、新的權力格局，人民幣升值是肯定的。

　　賀強：美國經濟滑坡，一季度0.6，三季度1.6。

　　韓志國：美國眾議院行政議長一上就逼著中國人民幣升值，看來人民幣升值的步伐是擋不住的，人民幣升值步伐不停止，牛市很難停止。但是現在中國確實也需要牛市來化解這個矛盾，股權分置改革遺留下來的矛盾都等著牛市中化解。所以，未來如果三年中中國股市是一個長期大牛市，不僅是對于中國股民的幸事，也是中國的幸事。如果現在中國股市是熊市，所有的矛盾還僵在這兒，中國股權分置改革是半拉子工程問題就嚴重了。中國無論怎么說經濟周期和政治周期都聯系在一起，明年是十七大，后年是政府換屆，后年還有奧運會，中國幾千年歷史才有一次，這個題材不可能不借題發揮。而且最重要明年還有股指期貨。所以，現在整個市場氛圍有利于向前發展，而且中國現在確實需要一個牛市，需要一個更大的牛市。牛市無人受損，有些人對股市特別反感，我說牛市無人受損，熊市無人受益，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，牛市有正財富效應，熊市有副財富效應。所以，中國現在股市政策不要出現偏頗，而且在下一段還要謹小慎微推進中國股市改革，不能出現大的偏差。如果中國股市仍然有一個三年以上的大牛市，07、08、09連續三年大牛市，那中國股市的日子將來機制梳理就會好得多，未來發展也會茁壯得多，順利得多。

　　賀強：現在是拿業績當題材進行投機

　　賀強：現在雖然處于牛市之中，這五年變化很大，希望很大，成就也很大。但是我給股市也提個醒，實際上目前投資理念有進步，不是爆炒ST、垃圾股的時代了，現在是業績投資，實際上進步不錯。現在是拿業績當題材進行投機，還沒有真正做到以業績題材來投資。以業績為題材進行投資，之時候中國股市才能轉變為投資性的股市。而且中國從目前的市場來看，雖然是半牛市，但過度投機的現象仍然存在。特別比如表現在權證上，當年就由于過度投機，都被摘牌了。

　　韓志國：一天漲60%多。

　　賀強：當年就是由于權證的實驗，過度投機失敗，最后全部摘牌。去年推出來以后，還有投機。比如雅戈爾的權證一上市開盤翻了114%，貴州茅臺的權證更是無法理喻，權證一推出，股票當天爆漲，漲了922%。寶鋼權證一上漲就爆漲爆跌。如果這種情況下我們推出股指期貨就要小心了，在推出衍生金融產品，推出權證，要加強監管，保護中小投資者的利益，這是現在要值得研究的。

　　銀國宏：關于開放的問題，實際上現在不是研究開不開放，我覺得現在特別要重視一個開放順序的時候。我們加入WTO以后開放所迎接的國際都是比我們個子高很多的大家伙，這時候一定要注意順序問題。特別是五年保護一結束以后，可能我們沒有什么借口，沒有什么其它東西再阻攔開放的趨勢和勢頭。所以，這種順序，我們在剛剛加入WTO的時候都做過研究，正常來講的確按照投資、融資和中介這樣的順序進行開放應該是比較符合中國現實的發展格局，更有利于中國方方面面更穩定地發展。所以，就投資的開放來講，從外頭引進來是比較容易的，但是你出去是比較困難的，不是制度，而是你出去會受傷，在國際上商品期貨，中國就基本上沒有賺錢的，你的投資經驗太缺乏了。所以，在開放的時候，從大的投資、融資到中介，這是一個大的趨勢。從小的來講，投資上一定是先讓別人進來慢慢再出去，不要急。融資一定是我們要趕緊出去，讓別人慢慢進來。

　　韓志國：把中國的風險降到最低。

　　銀國宏：中介機構更是這樣，中介機構自身的整合、競爭，先有一個完全競爭，自己經過一個完全競爭、有效競爭，自身基本上成熟，才可以大膽迎接別人的挑戰，現在應該說完全不具備實力跟國外競爭。你可能是國內第一，但是去了國外就找不著你在哪里，隨便進來一個什么比利時的投行，你就會顯得非常渺小，因為你的業務結構也不夠，品種也不夠，管理也不夠，方方面面人才也不夠。所以，開放的順序上我補充這一點。

　　韓志國：A+H使中國股市成為影子市場

　　韓志國：現在要特別注意A+H的問題，A+H使中國股市成為影子市場。現在由于海歸股大量回歸，而且從中國工商銀行A+H上市以后，好像上市成功了以后政府特別受到鼓舞，國資委已經提出國有大型企業要采取A+H的模式。A+H模式有一個好處，使中國的股價直接和國際股市接軌，特別是和香港股市接軌。但是A+H推行的最主要結果就可能使中國股市失去了定價權。因為什么呢？像中國工商銀行，我們內部指發了100多億，香港發了300多億，而且我們的市場基本上是封閉市場，我們的資金這么多，香港的市場是無限開放的，外國資本是隨便進出，這顯而易見，中國工商銀行的定價權是在A股市場定還是在香港市場定，顯而易見是香港市場定，所以就出現了什么情況呢？中國銀行在發行股票的時候是回歸，先是香港，后來是中國，在香港是3塊多錢的時候，我們開了4塊多錢，暴跌到3.1元。中國工商銀行開始的時候是3.378，然后漲到3.4元多。香港一開盤，開到3.6，我們馬上又開始往下跌。A+H最重要的結果是中國股市的A股失去了定價權，而一個市場的資源配置的核心定價權就是價格解決，如果一個市場失去了定價權，這個市場就失去了它自身存在的基礎，就失去了它的資源配置功能。

　　賀強：而且容易被外國人操縱。

　　韓志國：操縱是一方面，中國市場就是影子市場。如果我們的大型企業都是A+H，中國股市就為香港股市馬首是瞻，香港怎么走我們怎么走。當時中國工商銀行上市的時候，因為思維方式是定在中國銀行的模式上，我們就一直說不能跌，為什么？因為定價權在香港，不可能定得很高，所以就穩住了。為什么中國工商銀行上市以后超穩，當然也跌了，從3.4到3.15，也跌了將近20%，但是沒有跌得太厲害，因為有香港股市。為什么？因為人民幣升值，銀行股就很難跌像廣發那么差的銀行，外國用幾百億來買它，我們上市這些銀行還不比那個好得多？現在A+H大規模推行要慎之又慎，個案可以，海歸股的回歸要絕對掌握速度、步伐，如果大量回歸最后結果就是中國藍籌股全部都是由海外定價，我們定價權就全沒了，中國股市自身所具有的存在合理性都沒有了，更不要說資源配置功能。

　　主持人：好的，由于時間關系，本次聊天必須結束了，謝謝三位的精彩見解。