作者：仲志遠

　　問題券商正在一場類似鳳凰涅 的洗禮之中脫胎換骨，或者煙消云散。這一場風暴始來已久。如果從2003年8月中國證監會的“證券公司規范發展座談會”算起的話，至今已經歷時三年之多；如果從2004年8月中國證監會將全國130多家證券公司分為A、B、C、D四類(即創新類、規范類、高度風險類和處置類)，并且將第三類與第四類作為重點治理的對象算起的話，也已經有兩年多了。

　　無論是被接管還是被托管，抑或是依法關閉，都不可能像從前那樣被行政力量所主導而且由政府買單，——諸多的券商就在這一所謂的生死大限逼近之時各尋生路。

　　分類監管政策似乎是證監會的一個殺手锏。問題券商被依法關閉或托管，優質券商則予以扶持。兩年多的券商綜合治理表明，券商的遺留風險似乎已經基本化解，不過，這一過程卻走得相當艱難。

　　2005年初，證監會與央行牽頭，會同其他幾大部委聯合成立了“證券公司綜合治理專題小組”，“分類處置，扶優限劣”，南方證券、

閩發證券、大鵬證券等29家高風險和嚴重違規的證券公司被關閉，第一證券、金通證券、天一證券等多家證券公司被收購或托管。

　　資質優良而暫時困難的券商還是得到了監管部門的扶持。2005年4月，監管部門向這些較優券商注資輸血。中央匯金(中央匯金投資有限責任公司)、建銀投資(中國建銀投資有限責任公司)、證券基金(中國證券投資者保護基金公司)三家中央企業的數百億巨資流向券商。6月，中央匯金公司和

財政部共同出資70億元，以銀河金融控股有限公司之名重組銀河證券；8月，建銀投資和中信證券出資籌建中信建投證券有限責任公司以及建投中信資產管理有限公司，分別受讓華夏證券的證券業務與非證券類資產；而且，建銀投資還深入到了北京證券與湘財證券等地方性券商；8月底，證券基金公司重組廣東證券、中國科技證券、中關村證券之后組建了安信證券；9月底，中央匯金向申銀萬國、國泰君安注入了25億元和10億元的股權投資，成為兩大券商的第一股東和第二股東；10月9日，泰達股份發布公告宣稱，其已向渤海證券投資6億元，占渤海證券完成增資后注冊資本的26.94%，成為第一大股東。

　　證監會主席尚福林曾經在9月份的一次證券公司綜合治理會議上表示，證券公司的綜合治理將要在10月31日前全部完成，所有券商的風險控制指標必須符合《證券公司風險控制指標管理辦法》所規定的標準。對整改難度大、重組方案不明確、風險控制難以達標的公司要加大監管、督導的力度，力爭年底基本完成綜合治理的任務，明年8月全面實現綜合治理目標。

　　10月31日，看上去很像是證券公司綜合治理的“大限”。《證券公司風險控制指標管理辦法》即將于11月1日起正式生效。證監會將會按照券商的凈資本以暫停、限制問題券商的業務，甚至取消其業務資格；規定嚴格的重組時間、方式與范圍，是系統內重組還是本地重組，抑或公開重組；最嚴厲的處罰就是清算關閉。

　　券商大限將至？

　　10月31日就是問題券商的大限？置身事外的人們難免會對此抱以樂觀的想像，實際上事情可能遠遠沒有那么簡單。

　　“券商的綜合治理現在可以說基本上已經完成”，華林證券的楊華初博士向《資本市場》記者表示，“其中較為關鍵的一點是證券監督管理委員會修改了相關條款，對于創新類、規范類都降低了條件，你可從證監會的網站上看到相關條款。能夠被托管或被接管的證券公司，都進行差不多了。當然，還有部分券商仍然在繼續進行，其中也有一些即將在整改中逐漸被淘汰”。

　　一名證券業資深人士向記者評價：“從監管當局的角度來看，這次歷時兩年之久的綜合治理已經基本達到了整改目的，現在正在收尾；從券商今后的戰略來看，創新類的證券公司不超過20家，規范類的將會在40～50家之間”。目前全國的證券公司(券商)總共也就110多家，即使拋開這70多家創新類、規范類的券商，仍然有40多家高風險的券商必須趕緊予以處置。

　　實際上，證券公司的整改與收尾并不像業界觀察人士所說的那樣輕松。“整改的過程持續到現在已經兩三年了，收尾仍然相當艱難，要不然證監會不會為自己留有余地。無論是所謂國家級的券商還是地方性的券商，其中都涉及部門利益的強大掣肘，畢竟證券公司本身就是一個聚寶盆。就拿以前來說，不管怎么樣它還是要比其他部門更容易得到金融政策的便利；再說，證券公司所牽涉的債權人之間的關系錯綜復雜，沒有足夠的巨資恐怕一時還很難做到快刀斬亂麻，即使不少的證券公司已經被托管或接管了，收購重組還在進行中，這樣的券商大概就有40家”，深圳某證券公司的一位朋友向記者透露。

　　違法違規或明或暗

　　“幾年前，證券公司(券商)違法違規經營一直都是風行的潛規則，因為誰都覺得法不責眾，所以可以說是肆無忌憚，紛紛以產品創新的名義打出擦邊球，鉆的就是當時的《證券法》與《公司法》的漏洞”，一名證券業觀察人士并不諱言證券公司的亂象，“內地任何一家券商都有類似的或明或暗的違規行為”。

　　挪用客戶保證金、坐莊操縱股票、違規國債回購、違規拆借、違規擔保、盲目投資顆粒無收……等等違法違規行為始終與券商如影隨形。與此同時，自2001年至2005年長達4年之久的大熊市已經讓券商整個行業虧損累累，加上業務結構幾乎雷同、自營收入的渠道狹窄，證券公司已經累積了巨大的系統性風險，甚至沒有任何懸念地觸及了普通民眾對內地整個證券業的根本信心。

　　關鍵的原因就在于，“中國內地的證券公司絕大多數都是以政府某個部門或地方政府為發行人組建起來的，政府和國有銀行占有其產權結構的主導權，所以就有了國有企業的一般通病”，一名證券研究專家解釋，“而且上市公司也紛紛以巨資參股證券公司，所以，國有企業或國有資產控股的證券公司(或稱投資銀行)內在的股本結構盤根錯節，股權多半集中于前幾大股東之手，其持股比例之高迥異于歐美國家同類券商的水平，加上股權的流動性幾乎沒有，基本上還是處于壟斷經營的狀態，因而其糾結的弊端絲毫不亞于眼下飽受詬病的國有企業”。

　　挪用客戶保證金、違規操作國債回購、違反合同受托理財……每一個階段都會集中地爆發一次大面積的類似事故，此起彼伏……上述各種都是券商們屢屢犯禁的慣用伎倆。挪用客戶交易的巨額保證金一度是證券公司的通行做法，拆東墻補西墻，不到東窗事發也難以引發普通民眾的警覺。2004年以后，監管部門對國債回購黑洞的清查，券商再度頻頻曝出問題。此外，上市公司不僅僅參股于證券公司，還委托證券公司為自己理財。

　　委托理財資金被挪用往往是大多數證券公司頻頻惹火上身的根源，上市公司為此而發布風險提示性公告也司空見慣。虱子多了見怪不怪。委托理財就發生在上市公司與證券公司之間，因為委托理財所爆發的法律訴訟也就層出不窮。

　　證券公司并未如他們與上市公司所簽訂的合同條款那樣受托理財。“實際上，早前幾年的證券公司往往會將上市公司委托理財的資金挪作他用，根本不會按照上市公司原本的意圖行事，而是將受托的資金投向自己所認為賺錢的領域，譬如投資國債的資金被證券公司拿去炒A股股票，認為適時的投放可以賺取更大的收益，又缺乏必備的責任心，結果出現血本無歸的種種意外也就在意料之中”，一名從事證券業多年的朋友在私底下毫不隱諱地向《資本市場》記者自曝家丑。

　　2002年8月9日，鞍山證券因涉嫌非法吸收公眾存款，成了內地第一家被中國證監會強制撤銷的券商；2003年4月，大連證券被證監會取消證券業務并責令關閉。此后，關閉或接管就成了券商們面臨的生死之劫。綜合起來看，證券公司的違法違規大同小異，不外乎挪用客戶保證金、委托理財違規操作、操縱證券交易價格、國債回購、非法高息攬存、承諾保底收益等。

　　2003年8月，就在證監會召開“證券公司規范發展座談會”之前，鞍山證券、大連證券、佳木斯證券和新華證券已被撤銷、關閉，券商們已經深陷信用危機，盡管證監會當時并沒有明確提出綜合治理的概念，倒是所謂的“三大鐵律”呼之欲出，即嚴禁挪用客戶交易結算資金，嚴禁挪用客戶委托管理的資產，嚴禁挪用客戶托管的債券。直到2004年8月“分類監管”政策的問世。

　　清理：收購還是兼并？

　　2004年的股市持續慘淡，低迷。熊市中的證券公司步履維艱，甚至停滯不前。券商們積聚了4年的痼疾次第爆發，“元老級”的南方證券首當其沖。

　　2004年1月2日，南方證券被宣布行政接管。此時，南方證券已經挪用了客戶保證金80億元，機構債務逾120億元。央行只有向其提供80億元再貸款以彌補保證金缺口。2005年4月29日，南方證券被證監會宣布關閉；8月，建銀投資承擔其80億元再貸款的債務之后以3.5億元收購了南方證券的證券類資產，組建了中投證券；11月4日，南方證券所屬營業部悉數關閉，客戶轉入中投證券，南方證券以資不抵債和破產清算的國有企業式的結局消失在證券歷史中。“不過，這種行政接管、政府買單所形成的先例在某種程度上更讓券商們有恃無恐”，一名證券專家向記者分析。

　　實際上，券商的股東中有不少就是上市公司。上述南方證券的股東就有上汽、首創、邯鋼、海王等等。破產清算之時，南方證券凈負債122億元之巨的虧空只能讓這些上市公司的股東們自嘆倒霉。

　　2005年的股改政策逐步激活了內地股市。從連續4年的熊市到牛市的漸漸萌動，券商的整合是一個必然的趨勢。扭轉一個不景氣的市場，股改和券商綜合治理幾乎雙管齊下，監管部門鼓勵券商做大做強而力推券商之間的整合。2005年9月12日、13日，中信證券相繼公告重組華夏證券，收購金通證券，并宣布與標準普爾公司組建合資指數公司。擁有資金優勢的中信證券在整個券商行業蕭條之時支付的對價顯然比市場活躍期的花費要低得多。其將華夏證券的經紀業務以及兩大券商下屬的數十個營業部收入囊中，網點優勢也愈加凸顯。

　　證監會鼓勵、扶持資質良好的券商在業內收購兼并。中信證券的兩次收購也是市場化的通常做法，并將高風險券商的經紀業務、專業隊伍、客戶資源合并重組。

　　從中央匯金、建銀投資、證券基金注資重組問題券商，以及長江證券、國信證券等優質券商對問題券商的托管，還有中信證券的一系列收購來看，證券公司的綜合治理恰恰在股改如火如荼之時緊鑼密鼓。2006年4月6日，健橋證券被宣布行政接管，清理之后進入債權登記程序。與此前所有的券商不同的是，健橋證券既沒有挪用客戶保證金也沒有私吞個人委托理財，也不至于資不抵債，卻因為流動資金困難、內部法人治理結構和風險控制混亂等弊病而被托管。

　　2006年7月初，受中國證監會的委托，光大證券對天一證券的經紀業務以及所屬營業部、服務部進行了托管。天一證券行政清理工作組一直謀求將其投行業務整體轉讓。9月11日，由清理組向光大證券等多家知名券商發出了整體轉讓邀約書。9月13日，光大證券提交了受讓意向書，正式收購了天一證券投行業務的全部資產、人員和項目。

　　證監會管理層的要求逐漸浮出水面。10月31日之前，券商所有的資金漏洞都必須彌補完成，凈資本所缺資金必須到賬。——只經營證券經紀業務的券商，其凈資本不得低于2000萬元；經營證券自營、資產管理兩項以上業務的，其凈資本不得低于2億元，否則將被淘汰出局。顯然，“大限”到來必將刺激證券業的整合重組。如果證券公司試圖繼續存在，底線是必須有效解決遺留的違法違規問題，“如果遺留問題都得到解決，但財務指標一時還無法達標，監管層還是會根據實際情況，給予為時不長的寬限期”。所謂的“財務指標達標”，就是指券商風險控制指標必須符合《證券公司風險控制指標管理辦法》和《關于發布證券公司凈資本計算標準的通知》的規定。

　　10月31日前，券商綜治要實現的目標包括：遺留違法違規問題有效解決、基本完成重組、財務指標達到標準。其中，“遺留違法違規問題”主要包括券商存在的客戶交易結算資金缺口、挪用客戶債券、違規理財以及股東和關聯方占用等。這些問題能否在10月底前徹底得到解決，將成為券商是否能夠存續的分水嶺。目前仍有40多家券商未能獲規范類或創新類券商資格，一般來說，這些券商都有可能被列入清理之列，不是被并購重組就是被關閉或托管。

　　“不過，證監會還是有了一些變通”，業內觀察人士評價道。10月初，中國證券業協會適時放寬了創新類與規范類券商的評審條件。10月18日，中國證券業協會修訂了《從事相關創新活動證券公司評審暫行辦法》和《規范類證券公司評審暫行辦法》的有關條文。在券商達標的年限上放寬了要求，原來“最近一年”的達標要求都縮短成了“最近半年”。

　　“創新類、規范類券商評審標準的放寬，也就讓這兩類券商入圍的機會增加了”，一名業界人士對記者說，“至少使那些暫時陷入困境的優質券商贏得了重新崛起的機會，還沒有一棍子將它們打入十八層地獄”。

　　根據證監會的思路，目前的110多家證券公司當中可能有20家左右的創新類證券公司和50多家規范類證券公司，剩余的40家左右的高風險類與處置類的證券公司不是被托管或重組，就是依法關閉。

　　“被托管的問題券商，目前還是沒有時間表的”，華林證券楊華初博士說，“本次整改是利用市場機制不是政府整頓運動。在相當一段時間內，不夠規范類的券商將逐漸發展經紀類，而被托管的券商也將由市場機制處置。總的來說，券商的去向大致有四種：創新類不超過20家，規范類40～50家；不夠規范類可以逐漸發展經紀類，其余的不是被托管就是消失。這一輪收購重組之后，應該不會再次大規模地集中出現整改了。——券商的生死存亡將交由市場處置”。

　　2004年8月證監會將分類監管付諸實施，截至2005年底，132家證券公司的客戶保證金缺口比2003年下降了61%，挪用經紀客戶債券下降79%，違規委托理財總額也下降了70%，賬外經營下降77%。“目前110多家券商的處置的確與先前有所不同，行政托管、政府買單的做法已經逐步退出。——畢竟行政力量所主導的合并、關閉只能讓政府再度背上包袱，而金融資產管理公司或券商托管也有了市場化的苗頭”，一名證券業觀察人士分析道。

　　對于問題券商，也就是后來證監會所列的高風險類、處置類兩類券商，監管部門的處理辦法是將其關閉或撤銷；或者組建新的證券公司收購其證券類資產，承接其相應的債務；或者由其他券商或金融資產管理公司托管經營。——先前的行政接管或者行政力量主導的合并已經較為少見。證監會在行政命令化與純粹的市場化之間采取了折中的辦法，即介于兩者之間的辦法，既避免了完全由政府買單的做法，又盡可能地減少債權人的損失。

　　先行者借殼上市？

　　與此同時，原本資產優良的券商開始了增資擴股的嘗試。借殼上市就成了這一部分券商們競相追逐的目標。2006年5月，廣發證券借殼延邊公路上市的消息曾經讓數十只股票因這一券商借殼的概念而大幅飆漲，其股價的漲跌幅度之大一時讓人們大跌眼鏡。

　　廣發證券借殼上市似乎成了券商們競相效仿的一種模式，因此而散布的消息雖然虛虛實實，但往往可以抬升股票價格，甚至操縱證券市場的走向。無論如何，中國內地券商的上市也是一種后發的熱潮。

　　“券商上市是擴大自身規模、增強資本實力的策略，IPO也好，借殼也罷，僅僅是其增資擴股的手段之一”，上述證券專家說。1971年，美林公司就成了第一家在紐約證券交易所掛牌的投資銀行，其普通股除了在紐約證券交易所上市之外，還在芝加哥證券交易所、巴黎證券交易所、倫敦交易所與東京交易所均有不少交易。此后，投資銀行紛紛謀求上市儼然就成了一種熱潮。“上市使投資銀行的后續資金持續、穩定，收購其他投資銀行的能力也大大增強”。

　　中國內地券商上市始自于中信證券。2002年12月，中信證券的股票在上海交易所發行上市。此后實力大增，攻城掠地如探囊取物，成了眾多券商的樣板。不過，就在當今內地證券市場尚未得到根本改觀的條件下，券商上市之后由大股東把持，中小股東和股民依然缺失話語權，權利依然無法得到應有的保證，——幾乎延續了資本市場先前的所有弊端。不過，即使那些剛剛從綜合治理生死線上站起來的券商也對此趨之若鶩，忘了做實自身業績以彌補歷年的虧空，而一心想擴大凈資本，即所謂的做大做強，在IPO無法實現的情勢之下，借殼于是就成了其現實的選擇。

　　借殼上市雖然難免炒作之嫌，但畢竟為券商上市開辟了一條途徑。然而，中國內地的券商往往多半都具有政府部門或國有企業的背景，組建之初也是以私募資金為主，股本結構高度的國有化，無法形成完善的法人治理結構，增資擴股反而增強了其違法違規的能量，監管部門并不放心券商上市的原因也在于此，即便是券商們與上市公司相互參股多年也遲遲難以逾越借殼上市的限制。在股改行將結束之時，全流通具備了現實的可能，廣發證券借殼延邊公路也就成了史無前例的榜樣。

　　“券商以上市融資、定向增資、引入戰略投資者等途徑充實資本，是國際投行通行的一種手段。原因就在于券商本身缺乏融資渠道，僅僅依靠定向募集與內部收益留存往往是近水解不了遠渴，而自身的經紀、投行、資產管理、融資融券等業務也無法拓展，成為自己的瓶頸障礙”，上述證券專家補充道，“不過很顯然，券商上市又在某種意義上重演著國有企業上市的歷史”。

　　此次券商的綜合治理已經持續了兩年多，其中嚴重違法違規的數十家券商大多將被關停并轉，幸存者不但基本上達到了監管部門的驗收標準，而且眼下正在為自身的上市融資躍躍欲試。曾經同樣的券商卻有著不同的命運，內在的奧妙不言而喻。

　　大限并非真正的死限？

　　券商們，尤其是飽含高風險的問題券商們在被下達整改通知之后的數年里并無多大的改進。對他們而言，10月31日就成了它們瀕臨生死考驗、頗具象征意義的鬼門關。如果未能達到證監會規定的基本標準就意味著出局。當然，即使此次僥幸闖關也難保以后就會平安無事，券商本身的資金饑渴與業務局限使之缺乏應有的造血功能；而一旦與外來的國際投行直面對壘，又將充滿無限的懸念。

　　“實際上，此次中國證券業協會仍然將這110多家證券公司放了一把。要求降低了，時間寬松了……何況這根本就不是什么真正的生死大限。剩余的40多家券商的整改仍然在進行中，后續的處置辦法仍然在跟進，看看明年8月能否完成目標就知道綜合治理的力度究竟有多大”，一名業內觀察人士說。

　　“如果放開了外資收購國內券商的暫行規定，那么券商的死期就可能是真正到來了，至少這樣的直面硬撼更有一點市場化的氣息”，上述人士補充道。美林、摩根士丹利、高盛等全球性的、全功能型的投資銀行早在中國內地逡巡已久，太了解內地券商的根底，“10月大限”還僅僅是券商們的內部重組，除了將有一批高風險券商被清理外，業內的整合可能還將會提速。

　　顯而易見的是，金融業對外資全面開放的期限將至，混業經營臨近，證監會的一系列政策可能將會加速券商內部的再次分化與組合，市場資源將進一步向創新類券商和優質券商集中，但從內地券商與國際投行的資金實力來說，一場兵不血刃的鏖戰已經悄悄壓境，只等證監會管理層開禁。

　　外資入股內地券商曾因為2005年內地股市暫停IPO而擱置，今年6月份以來又隨著IPO的重啟而漸漸活躍。據業內人士預測，今年年底或明年年初將會涌現一波外資收購熱潮，雖然此前的《證券公司監督管理條例(草案)》似乎提高了外資入主內地券商的門檻，原則上暫停了批復，但又放出了口風，“確有利于化解風險和行業整合的個案除外”。

　　“根據草案來看，創新類券商和規范類券商似乎不在外資收購范圍之列，而中小券商尤其是高風險類券商則可能圖謀自救，證監會是否會在整改后期借助于海外投資者的力量來清理券商們尾大不掉的包袱，仍然有待觀察”，業內人士如是推測。——一旦此語成讖，即使擁有相當資金優勢的內地券商恐怕也難逃兔死狐悲的宿命。

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