作者：呂立新

　　金融體系之爭：銀行業主導與資本市場主導

　　金融體系的選擇問題，實際上是直接融資與間接融資的關系和結構問題。縱觀當今世界各國金融體系，基本上可以歸納為兩大類，一類是以德國為代表的全能銀行主導型金融體系，一類是以美國為代表的資本市場主導型金融體系。兩種金融體系相互獨立，相互依存，各有利弊，共同發展。從我國目前現實情況分析，即使在資本市場全盛時期的2000年，間接融資與直接融資的比例仍然大約是85比15。可以認為，我國金融體系屬于銀行主導型。

　　我國金融體系和結構長期以來缺乏有效的分散性、選擇性和靈活性，這直接導致了國有商業銀行資產質量控制所面臨的巨大壓力，使得銀行體系在分享經濟快速增長所帶來的信貸需求同時，也承擔著經濟波動的成本。金融結構問題已經成為影響我國金融體系發展的關鍵問題。如果支持金融創新的直接融資得不到長足發展，那么我國的自主創新之路就難以繼續。

　　大力發展資本市場是黨中央、國務院做出的一項重大戰略決策。黨的十六屆五中全會明確提出了要“積極發展

股票、債券等資本市場，加強基礎性制度建設，建立多層次市場體系，完善市場功能，提高直接融資比重”，這充分表明了黨中央、國務院對發展我國資本市場的高度重視。可以預見，我國資本市場將迎來一個大發展的時期。在今后相當長的時期內，我國資本市場主導金融體系的地位和作用將不斷得到提升。

　　化解不良資產與銀行改制上市

　　近幾年來，我國金融體制改革進程快速推進，一系列的變革諸如國有商業銀行化解不良資產、股份制改革上市、股權分置改革、資本充足監管、

匯率和利率市場化和金融綜合經營等舉措接踵出臺。在多種體制性變革因素的推動下，我國的金融業正在進入一個深刻的轉型時期，其中包括金融業務的全面開放和資本創新、發展直接融資和匯率利率市場化等。其中最實質性的內容當屬化解銀行不良資產與國有商業銀行改制上市。

　　提高資本充足率是降低銀行不良資產比率的有效途徑。根據規定，2006年末是我國金融業入世保護期的終止日，在此之前，我國銀行業資本充足率必須達到百分之八。而該項政策的嚴格實施必將導致一連串的金融行為和現象。首先，銀行業將大量減少信貸投放，壓縮不良資產，轉向更為健康的貨幣市場運營。其次，對于不能達到資本充足率百分之八的中小銀行，盡管其資產份額占百分之三十甚至更多，也會出現劇烈的重組甚至退出市場的行為。因此，改制上市增資擴股變得尤其重要。

　　繼一批中小型股份制商業銀行較早上市之后，一批大型國有商業銀行走上改制上市之路。從交通銀行、建設銀行、中國銀行和招商銀行，到航母級銀行股工商銀行，我國銀行業的系列IPO，掀開了資本市場波瀾壯闊的一幕。每一次IPO都在打破原有紀錄，又很快被后來者刷新。有人把2006年稱為“銀行IPO年”，這種大規模的轉型和調整有利于我國金融業創新發展、保護資源和提高效率。

　　證券業的治理與上市

　　2004年，監管部門提出券商綜合治理計劃后，我國券商就開始通過托管、并購和合資等形式，進入新的一輪機構洗牌階段。股權分置改革完成后，券商的傳統業務和創新業務將面臨新的機遇與挑戰，我國券商的分化格局將加快，一批劣質券商慘遭淘汰出局，一批大中型券商獲得長足的發展，一批超級航母級券商從此確立了在我國證券業內的主導地位。未來我國證券業格局主要由三類券商所決定，第一類是具有強大股東背景支持的大型券商，第二類是金融控股集團旗下的銀行系券商，第三類是即將成為國內主流券商之一的合資券商。目前我國券商綜合治理已取得重大階段性成果，即將告一段落。

　　2005年，監管部門發布了以凈資本為核心的券商風險控制指標管理辦法，對凈資本提出了更高的要求。辦法規定，只有在凈資本配置方面能夠滿足條件的券商才有資格擴展新業務。在凈資本成為券商開展各項業務的門檻之后，券商之間的競爭無疑進入了新的發展階段，已經上市的券商開始顯現優勢，中信證券的成功增發就是明顯的例證。以中信證券為例，其在上市前，與長江證券的規模和實力相當，而中信證券在上市擴張之后，其凈資本已經達到40多億元，2006年又成功完成定向增發，凈資本規模已經接近百億元。這對于那些沒有上市融資資格的券商來說無疑是極大的誘惑，于是，上市融資就成為眾多券商絕佳的生存選擇。

　　目前，滬深兩市僅有宏源證券和中信證券兩家上市券商，與銀行類上市公司相比，數量遠遠落后，這與證券業的行業地位是極不相稱的，因此，證券業需要奮起直追。目前已經明確上市計劃的除長江證券、光大證券、廣發證券、東方證券和中原證券外，中金證券、國元證券、華泰證券和海通證券等多家券商也公開透露了上市計劃。上市融資已成為券商共同的追求目標。由此看來，券商上市不僅是必要的，而且也是可行的。

　　借殼上市還是IPO上市

　　與銀行IPO不同的是券商借殼上市。繼廣發證券成功借殼延邊公路之后，券商借殼上市成為市場上的最新潮流。近期，市場上陸續傳出了海通證券借殼蘭生股份或錦州六陸、光大證券借殼北京化二或金證股份、華泰證券借殼太極實業或欣網視訊、國信證券借殼宜科科技、長江證券借殼SST幸福、東方證券借殼梅林股份、民生證券借殼健特生物等消息。

　　為什么如此之多的券商放棄IPO而選擇借殼上市呢？由于在準上市券商中，能達到直接上市條件的數量很少，所以準上市券商多采用借殼上市的方式。一直以來，最近三年連續盈利的條款成為券商IPO難以跨越的門檻。由于證券業在過去幾年中連續整體虧損，大多數券商要實現連續三年盈利條件，至少要等到2007年。多數創新試點券商的持續盈利水平在近期內也難以達到IPO的要求，即便一切順利，通過IPO上市最快也要等到2008年左右，這其中無疑存在較大的不確定性。在此背景下，借殼上市成為大多數券商上市的次優選擇。這種情況與銀行業有很大的不同，至今為止，我國資本市場尚未出現商業銀行借殼上市A股的案例。

　　借殼上市也許是最快捷的途徑，但借殼風險也是客觀存在的。券商借殼上市必須解決好以下幾個問題：一是如何將金融公司與實業公司的經營分離，也就是如何剝離原來的業務，這其中可能存在不利于保護原有股東利益的情況；二是對于已經完成股權分置改革的上市公司，與大股東之間就對價與補償的問題需要重新談判，有可能以較高的代價換取較低的股權比例；三是對于即將借殼尚未股改的上市公司，很可能是問題公司和ST公司，其債務處理將比較復雜和繁瑣，一般情況下，需要得到當地政府的支持；四是在成功借殼之后，券商仍將面臨能否持續盈利，獲得再融資機會和融資數額大小的問題。

　　筆者認為，IPO仍應是券商上市的首選方式。對于目前市場上盛行的券商借殼上市方式，可能存在部分機構借助內幕信息進行內幕交易，操縱價格以獲取非法超額自營投資收益的嫌疑。需要引起有關方面和投資者的高度警惕和重視。

　　(本文作者系招商證券研究員)

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