□本報(bào)記者 馬斌

　　日前，一位消息人士告訴記者，由于太保集團(tuán)即將重啟集團(tuán)整體上市的方案，有關(guān)凱雷在壽險(xiǎn)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)換問題也被一同提起。

　　他透露，在凱雷入股太保壽險(xiǎn)的協(xié)議中，有所謂“上翻條款”，即凱雷方面有權(quán)在規(guī)定條件下將其在太保壽險(xiǎn)的相應(yīng)股權(quán)轉(zhuǎn)換為一定比例太保集團(tuán)股權(quán)。目前，有關(guān)當(dāng)事機(jī)構(gòu)正根據(jù)上述條款，討論上述股權(quán)“上翻”的可行性。

　　但是，他指出，目前具體的轉(zhuǎn)換方法以及價(jià)格都尚未確定。

　　凱雷換股思路

　　不過，上述消息人士透露，相關(guān)的股權(quán)轉(zhuǎn)換的基本思路是，以凱雷入股太保壽險(xiǎn)時(shí)的金額，以及太保集團(tuán)目前的估值，轉(zhuǎn)換成后者一定比例的股權(quán)。“這樣的操作，會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)和壽險(xiǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。”他表示，但是由于太保集團(tuán)的估值尚未確定，因此換股后的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不確定。

　　可以肯定的是，太保壽險(xiǎn)將重新回到幾乎完全為集團(tuán)掌控的局面。

　　對(duì)于有機(jī)構(gòu)揣測(cè)凱雷方面可能會(huì)借機(jī)增持太保集團(tuán)直至25%外資持股上限的猜測(cè)，他予以否認(rèn)，“不會(huì)允許這樣的事情發(fā)生。”

　　他表示，通過這樣的“換股”操作，凱雷入股太保壽險(xiǎn)時(shí)與集團(tuán)一同對(duì)后者的注資仍舊留存在太保壽險(xiǎn)，因而不會(huì)惡化后者的償付能力。

　　至于上述轉(zhuǎn)換的原因，該人士稱，其中之一在于，凱雷入股壽險(xiǎn)公司達(dá)到24.975%的股權(quán)比例，盡管表面上太保集團(tuán)仍然絕對(duì)控股太保壽險(xiǎn)，但是由于凱雷方面深入介入太保壽險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)際上與太保集團(tuán)一同構(gòu)成后者的“共同控制人”。

　　“這就引發(fā)太保集團(tuán)如何對(duì)太保壽險(xiǎn)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的實(shí)際問題。”他透露。

　　一位知情人士告訴記者，假若按照內(nèi)地的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，肯定不會(huì)有合并會(huì)計(jì)報(bào)表的問題。但是，假若在香港交易所上市，因?yàn)榇嬖凇肮餐�控制人”的關(guān)系，太保集團(tuán)很可能無法合并關(guān)鍵子公司太保壽險(xiǎn)的會(huì)計(jì)報(bào)表。

　　不僅如此，對(duì)于凱雷而言，在太保集團(tuán)上市的方案大勢(shì)已定的大背景之下，是否轉(zhuǎn)換為集團(tuán)股權(quán)，則是關(guān)乎來日退出通道與價(jià)格的最大事體。

　　如同其他的境外投資基金，凱雷并不掩飾其財(cái)務(wù)投資者身份，亦最關(guān)注其作為財(cái)務(wù)投資者所必須解決的安全退出問題。而在其入股太保壽險(xiǎn)談判之初，壽險(xiǎn)上市分歧就是凱雷與太保集團(tuán)久議不決的關(guān)鍵事項(xiàng)。

　　對(duì)于凱雷來說，入股太保壽險(xiǎn)如同其他投資一樣，壽險(xiǎn)公司單獨(dú)上市通常是最理想和最自然的選擇。

　　在凱雷與太保集團(tuán)在外資入股協(xié)議書上簽訂協(xié)議之后，有消息稱，在雙方最終簽署的協(xié)議中，除了涉及凱雷參與太保人壽的經(jīng)營(yíng)管理，還包括了凱雷擁有在太保人壽的股權(quán)反攤薄權(quán)和投票權(quán)。

　　所謂反攤薄權(quán)，一位知情人士稱，主要是要求壽險(xiǎn)公司在一定年限內(nèi)不得增資，若有發(fā)生償付能力不足則應(yīng)尋求中國(guó)保監(jiān)會(huì)豁免。簡(jiǎn)而言之，有上述條款之約束，在壽險(xiǎn)公司償付能力持續(xù)不足的情況下，即使太保集團(tuán)有心有力，也無法增資壽險(xiǎn)公司。

　　一位接近太保集團(tuán)股東的人士則表示，所謂“上翻條款”，正是為解決如果太保集團(tuán)上市方案通過的話，作為財(cái)務(wù)投資者的凱雷的安全退出問題。

　　該人士還稱，在著手商討凱雷股權(quán)轉(zhuǎn)換問題的同時(shí)，太保集團(tuán)還在著力解決

復(fù)旦大學(xué)太平洋金融學(xué)院的處置問題，不過他透露，該事項(xiàng)太保集團(tuán)有意自己處理，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)并未參與其中。

　　整體上市緣由

　　在產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)分別上市與集團(tuán)整體上市問題上，太保集團(tuán)曾不無搖擺。

　　在一度傳說太保子公司分別上市的當(dāng)口，一位保險(xiǎn)業(yè)高層曾勸說太保集團(tuán)前任董事長(zhǎng)王國(guó)良改用集團(tuán)整體上市的方案。

　　“否則，集團(tuán)將最終淪為持股公司，并且股權(quán)比例會(huì)不斷被攤薄。”知情人士轉(zhuǎn)述，假若產(chǎn)壽險(xiǎn)公司分別上市、擁有獨(dú)立的融資平臺(tái)，那么償付能力以及補(bǔ)充資本金的問題都迎刃而解，但同時(shí)，對(duì)未上市的太保集團(tuán)而言，對(duì)子公司注入資本金的能力很可能跟不上產(chǎn)壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)膨脹的速度，那么最終的結(jié)果是所占的股權(quán)份額日漸攤薄，甚至喪失對(duì)子公司的控制權(quán)。

　　即使沒有上述情況發(fā)生，由于集團(tuán)股東與子公司的不一致將導(dǎo)致集團(tuán)意志無法在子公司層面得到貫徹，使集團(tuán)公司實(shí)際上失去對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的控制。

　　相反，作為集團(tuán)整體上市方案而言，則可以通過集團(tuán)層面的統(tǒng)一融資，比如上市前的引入戰(zhàn)略投資者以及IPO，然后對(duì)壽險(xiǎn)公司注資，解決償付能力問題，并同時(shí)保證對(duì)子公司的原有股權(quán)占比，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的集中控制。

　　該人士透露，由于子公司先行上市，而集團(tuán)公司資本金注入能力不足，導(dǎo)致集團(tuán)控制力減弱，已有頗多先例。

　　他表示，國(guó)內(nèi)已經(jīng)上市的兩家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中，平安走的就是集團(tuán)上市、對(duì)子公司大比例持股的路線，至于中國(guó)人壽，則因?yàn)槔媳�單的剝離問題而不得已選擇股份公司單獨(dú)上市的方式。

　　一家知名投行則向太保集團(tuán)股東力陳集團(tuán)上市之優(yōu)勢(shì)。“集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)在于，統(tǒng)一的資產(chǎn)管理；后臺(tái)資源的整合和共享，降低采購(gòu)成本；有利于品牌建設(shè)，樹立公司形象；客戶服務(wù)一體化和交叉銷售；增加同再保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)代理公司和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司的議價(jià)能力”。

　　并且，“太保的整體戰(zhàn)略是集團(tuán)化管理、專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，即太保集團(tuán)公司應(yīng)成為經(jīng)營(yíng)的實(shí)體；相應(yīng)的融資戰(zhàn)略應(yīng)是集團(tuán)整體上市”，“產(chǎn)壽險(xiǎn)公司分別引資模式則要求產(chǎn)、壽險(xiǎn)公司獨(dú)立運(yùn)作，外方最終獲得實(shí)質(zhì)控制權(quán)，集團(tuán)公司將成為一個(gè)純粹的投資控股公司；同時(shí)，集團(tuán)層面的公眾投資者與產(chǎn)、壽險(xiǎn)層面的公眾投資者的固有利益沖突也使這兩個(gè)戰(zhàn)略無法共存”。

　　曾經(jīng)上市方案

　　知情人士透露，太保集團(tuán)在制定“

十一五”發(fā)展規(guī)劃過程中，曾有提到“2007年集團(tuán)公司成功上市，募集資金100億元左右”。

　　這恰與國(guó)內(nèi)一家著名投行于凱雷入股太保壽險(xiǎn)前夕所做的太保集團(tuán)上市方案籌資基本契合。

　　在上述投行的方案中，太保集團(tuán)計(jì)劃公開發(fā)行不超過22億股，占發(fā)行后總股本的25%，募集資金全部注入太保壽險(xiǎn)。而根據(jù)上市前太保集團(tuán)戰(zhàn)略引資的私募折扣幅度的不同，將太保集團(tuán)的IPO籌資規(guī)模初步匡算為105億元-117億元間。

　　值得一提的是，在該投行看來，凱雷對(duì)太保壽險(xiǎn)的參股方案，卻是集團(tuán)上市的又一實(shí)質(zhì)障礙。他透露，當(dāng)時(shí)的協(xié)議中有“集團(tuán)公司需支持壽險(xiǎn)上市”的規(guī)定，并且，若太保壽險(xiǎn)上市不成，太保集團(tuán)公司應(yīng)按“公平價(jià)格”回購(gòu)凱雷持有的股份。

　　加上對(duì)太保壽險(xiǎn)的估值存有不同意見，該機(jī)構(gòu)對(duì)凱雷入股太保壽險(xiǎn)一事相當(dāng)保留。

　　相反，按照該投行的設(shè)計(jì)，太保方面可在集團(tuán)層面引入境外戰(zhàn)略投資者，同時(shí)太保集團(tuán)第一大股東寶鋼集團(tuán)也將增資，以確保其原先的地位。

　　而所謂的境外戰(zhàn)略投資者，正是曾經(jīng)盛傳一時(shí)的新加坡淡馬錫投資等。

　　該投行預(yù)計(jì)，通過上述操作，將為太保集團(tuán)募集70余億-120余億元的資金，上述資金注入太保壽險(xiǎn)后，并輔以次級(jí)債發(fā)行，后者最長(zhǎng)可以確保到2007年不會(huì)有償付能力不足的問題。而若集團(tuán)成功IPO，并將募集資金注入后，則可使太保壽險(xiǎn)公司實(shí)際償付能力滿足直至2008年的經(jīng)營(yíng)需要。

　　上述知情人士透露，上述投行所設(shè)計(jì)的太保集團(tuán)國(guó)內(nèi)整體上市方案，由于種種原因，有關(guān)各方并沒有認(rèn)真討論過。

　　對(duì)于可能的融資規(guī)模，他表示，由于香港與內(nèi)地

資本市場(chǎng)的估值方法存在差異，會(huì)導(dǎo)致最終的籌資規(guī)模與先前的方案有差距。(馬斌)

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。