上海證監(jiān)局 晉重文

　　隨著金融國(guó)際化進(jìn)程的不斷加快和中國(guó)加入WTO后過(guò)渡期的即將結(jié)束，我國(guó)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略在逐步向前推進(jìn)。當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)全面履行了加入WTO時(shí)關(guān)于證券服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放的承諾，今后我國(guó)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放將進(jìn)入一個(gè)新的階段。在這種情況下，回顧近年來(lái)我國(guó)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程及政策實(shí)施的效果，對(duì)于制定下一步的開(kāi)放戰(zhàn)略具有參考價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文主要通過(guò)對(duì)中外合資證券公司的績(jī)效分析，提出證券業(yè)對(duì)外開(kāi) 放應(yīng)遵循的基本原則和相關(guān)政策建議。

　　我國(guó)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的現(xiàn)狀

　　1、我國(guó)加入WTO時(shí)關(guān)于證券服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放的承諾。根據(jù)“入世”協(xié)議，我國(guó)加入WTO后，將逐步對(duì)外開(kāi)放我國(guó)證券服務(wù)業(yè)，主要表現(xiàn)在：

　　(1)外國(guó)證券機(jī)構(gòu)可以(不通過(guò)中方中介)直接從事B股交易；

　　(2)外國(guó)證券機(jī)構(gòu)駐華代表處可以成為所有中國(guó)證券交易所的特別會(huì)員；

　　(3)允許外國(guó)服務(wù)提供者設(shè)立合營(yíng)公司，從事國(guó)內(nèi)證券投資基金管理業(yè)務(wù)，外資比例不超過(guò)33%，加入WTO后3年內(nèi)，外資比例不超過(guò)49%；

　　(4)加入WTO后3年內(nèi)，允許外國(guó)證券公司設(shè)立合營(yíng)公司，外資比例不超過(guò)三分之一。合營(yíng)公司可以(不通過(guò)中方中介)從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易，基金的發(fā)起。

　　(5)外國(guó)證券類經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)、投資咨詢等金融咨詢類業(yè)務(wù)。

　　2、《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》的發(fā)布。2002年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，明確了外資參股證券公司的設(shè)立條件及程序，并于2002年7月1日起正式實(shí)施，提前履行了證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的承諾(原先承諾加入后3年內(nèi)開(kāi)放)。《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》明確規(guī)定了外資參股證券公司的業(yè)務(wù)范圍：可以經(jīng)營(yíng)股票(包括人民幣普通股、外資股)和債券(包括政府債券、公司債券)的承銷，外資股的經(jīng)紀(jì)，債券(包括政府債券、公司債券)的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，外資參股證券公司不能從事外資股的自營(yíng)業(yè)務(wù)，也不能從事A股的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　該項(xiàng)規(guī)則的發(fā)布實(shí)施，不僅切實(shí)履行了我國(guó)加入WTO時(shí)的承諾，同時(shí)也是推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的客觀需要。設(shè)立中外合資證券公司，掀開(kāi)了我國(guó)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的帷幕，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化、市場(chǎng)化和國(guó)際化發(fā)展而言，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和積極的深遠(yuǎn)影響。

　　3、中外合資證券公司的成立。《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》實(shí)施后，我國(guó)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。截至目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已按上述規(guī)定批準(zhǔn)設(shè)立了四家外資參股證券公司， 分別是華歐國(guó)際、長(zhǎng)江巴黎百富勤、海際大和、高盛高華。其業(yè)務(wù)范圍及外資機(jī)構(gòu)在合資公司的持股比例符合我國(guó)入世時(shí)的承諾(見(jiàn)表1)。

　　中外合資證券公司績(jī)效分析

　　1、取得的初步成效和業(yè)績(jī)。我國(guó)成立合資證券公司的目的在于引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念、管理制度和業(yè)務(wù)模式等，以市場(chǎng)換機(jī)制、以市場(chǎng)換技術(shù)。從實(shí)際情況來(lái)看，證券公司通過(guò)合資方式，在風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、成本控制、引進(jìn)人才和公司治理等方面確實(shí)都有一定的改進(jìn)和提高。例如，有的合資證券公司建立了合規(guī)負(fù)責(zé)任人制度，合規(guī)負(fù)責(zé)人按條線垂直管理，對(duì)其派出單位(而非公司總裁)負(fù)責(zé)，可以直接向其派出單位匯報(bào)工作；合規(guī)負(fù)責(zé)人對(duì)公司擬承攬的投行項(xiàng)目進(jìn)行審核并獨(dú)立出具意見(jiàn)，具有“一票否決權(quán)”。這樣的制度安排賦予合規(guī)負(fù)責(zé)人實(shí)際的權(quán)力和相應(yīng)的責(zé)任，有利于合規(guī)負(fù)責(zé)人加強(qiáng)公司內(nèi)部控制，切實(shí)履行內(nèi)部監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)控制職能。

　　從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，2004年華歐國(guó)際完成的A股主承銷和保薦家數(shù)在券商中排名第一，主承銷金額列第8位，人均利潤(rùn)52.43萬(wàn)元，在國(guó)內(nèi)券商中排名第一；長(zhǎng)江巴黎百富勤完成的證券發(fā)行和財(cái)務(wù)顧問(wèn)家數(shù)以及募集資金總額名列前茅。2005年，合資證券公司積極參與了股權(quán)分置改革，取得了較好業(yè)績(jī)。華歐國(guó)際擔(dān)任三一重工獨(dú)立顧問(wèn)與保薦機(jī)構(gòu)，成功完成中國(guó)第一家股權(quán)分置改革試點(diǎn)，長(zhǎng)江巴黎百富勤和海際大和也完成了多個(gè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和承銷項(xiàng)目。

　　2、存在的主要問(wèn)題及原因。一是合資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理權(quán)設(shè)計(jì)失衡。合資證券公司中外股東的持股比例分別為67%和33%，中外股東本應(yīng)按各自的持股比例享有相應(yīng)的管理權(quán)。但從合資公司的實(shí)際管理權(quán)分配和運(yùn)行情況看，股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理權(quán)存在失衡，外方股東所享有的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)不僅超出股權(quán)比例的范圍，甚至超過(guò)中方股東。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)合資公司的控制，外方通常采取以下途徑：精心設(shè)計(jì)董事會(huì)的人員結(jié)構(gòu)、議事程序、表決制度等，重大事項(xiàng)需雙方一致同意才能執(zhí)行；在財(cái)務(wù)、人事、主要業(yè)務(wù)部門等委派負(fù)責(zé)人；成立決策委員會(huì)或者管理委員會(huì)，通過(guò)控制委員會(huì)可以掌握公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。圍繞控制權(quán)的爭(zhēng)奪，導(dǎo)致合資公司難以形成內(nèi)部合力，無(wú)法充分體現(xiàn)雙方股東資源的共享和互補(bǔ)，嚴(yán)重影響了合資目的的實(shí)現(xiàn)。

　　二是由于業(yè)務(wù)模式單一，引進(jìn)外資的優(yōu)勢(shì)未能充分發(fā)揮出來(lái)。目前合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍僅限于投資銀行業(yè)務(wù)，但是從已完成的A股承銷項(xiàng)目看，規(guī)模與外方的項(xiàng)目規(guī)模差距較大。外方所善長(zhǎng)的跨境業(yè)務(wù)并沒(méi)有通過(guò)合資公司開(kāi)展，因此外方的優(yōu)勢(shì)如投資銀行技術(shù)、客戶管理技術(shù)等在合資公司的業(yè)務(wù)中都無(wú)法充分發(fā)揮，不能有效對(duì)接，即使全部移植過(guò)來(lái)，也不能適應(yīng)實(shí)際情況的需要。

　　三是由于人員處于分隔狀態(tài)，沒(méi)有達(dá)到提高經(jīng)營(yíng)管理水平和從業(yè)水平的目的。在合資證券公司中，有的由外方股東控制經(jīng)營(yíng)管理權(quán)、管理具體業(yè)務(wù)，中方不參與業(yè)務(wù)管理，所以未能學(xué)習(xí)到先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)；有的外方派出人員沒(méi)有實(shí)際參與中方業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理，因此中方的經(jīng)營(yíng)管理水平?jīng)]有因?yàn)橥夥教峁�幫助而提高。從員工的業(yè)務(wù)水平看，由于中外雙方人員相互分隔，國(guó)內(nèi)項(xiàng)目由中方人員操作，海外項(xiàng)目由外方人員負(fù)責(zé)，中方人員沒(méi)有機(jī)會(huì)通過(guò)業(yè)務(wù)過(guò)程從外方學(xué)習(xí)到先進(jìn)的投資銀行經(jīng)驗(yàn)。

　　從合資證券公司看，中方股東都希望通過(guò)合資引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，把投資銀行業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)，進(jìn)而帶動(dòng)公司的整體發(fā)展，提升公司的行業(yè)地位。而外方股東則希望在政策尚不允許獨(dú)資的條件下，借助合資方式先進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，做好人才和技術(shù)積累，一旦政策放開(kāi)，即可實(shí)現(xiàn)獨(dú)資。在不同的合資目的下，雙方未能找到共同利益的結(jié)合點(diǎn)。外方的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是與中國(guó)企業(yè)相關(guān)的跨境業(yè)務(wù)，關(guān)注的市場(chǎng)是境外市場(chǎng)；而中方更希望發(fā)揮國(guó)內(nèi)的資源優(yōu)勢(shì)，通過(guò)外資提升品牌價(jià)值，擴(kuò)大公司在中國(guó)市場(chǎng)的影響。這種業(yè)務(wù)定位的分歧，是造成合資公司上述問(wèn)題的根本原因。

　　(本文系作者個(gè)人研究成果，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。)

　　三點(diǎn)政策建議

　　1、遵循循序漸進(jìn)、積極穩(wěn)妥的原則，保持對(duì)本國(guó)證券業(yè)的控制權(quán)和主導(dǎo)權(quán)

　　目前中國(guó)證券市場(chǎng)處于發(fā)展初期，具有明顯的“新興加轉(zhuǎn)軌”特征，既要通過(guò)對(duì)外開(kāi)放推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的完善，又要維護(hù)本國(guó)的金融安全與穩(wěn)定。這客觀上要求我國(guó)采取漸次的開(kāi)放策略，逐步推進(jìn)開(kāi)放進(jìn)程，擴(kuò)大開(kāi)放范圍。世界各個(gè)國(guó)家和地區(qū)都根據(jù)本國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇適合本國(guó)或本地區(qū)的對(duì)外開(kāi)放路徑(見(jiàn)表2)。

　　從表2可見(jiàn)，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)證券業(yè)在對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中，往往根據(jù)本國(guó)和本地區(qū)實(shí)際需要，在特定時(shí)期采取一些限制性措施，適度保護(hù)國(guó)內(nèi)證券業(yè)的發(fā)展，維護(hù)本國(guó)的金融秩序，發(fā)揮了較好的效果。對(duì)于英國(guó)在短期內(nèi)開(kāi)放證券業(yè)的評(píng)價(jià)，目前仍存在爭(zhēng)議。但無(wú)論怎樣，英國(guó)的資本市場(chǎng)歷史悠久且制度健全，具有一定的抗沖擊能力。在全面開(kāi)放后，雖然其證券業(yè)幾乎完全被歐美大投行所壟斷，但仍基本保持了資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和金融體系的相對(duì)穩(wěn)定，而我國(guó)目前資本市場(chǎng)的發(fā)育水平顯然無(wú)法與英國(guó)相比擬，需要更加審慎的開(kāi)放態(tài)度。

　　2、堅(jiān)持規(guī)范化先于國(guó)際化，不斷提高證券業(yè)的整體實(shí)力

　　規(guī)范化、國(guó)際化是中國(guó)證券業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，但應(yīng)堅(jiān)持規(guī)范化先于國(guó)際化。規(guī)范運(yùn)作是對(duì)外開(kāi)放的條件和保證，只有大力推進(jìn)證券公司在規(guī)范的前提下發(fā)展，才能為國(guó)際化奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。由于種種原因，我國(guó)證券公司積累了大量歷史遺留問(wèn)題，存在很多不規(guī)范的做法。2004年中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施證券公司綜合治理以來(lái)，清理了大量違規(guī)運(yùn)作的證券機(jī)構(gòu)，證券公司風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，初步形成了合規(guī)經(jīng)營(yíng)的意識(shí)和理念，為國(guó)際化發(fā)展創(chuàng)造了條件。2005年9月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)瑞銀集團(tuán)重組北京證券的方案，瑞銀集團(tuán)出資17億元人民幣，收購(gòu)原北京證券3億股份，成為瑞銀證券第一大股東。瑞銀證券是中國(guó)第一家取得綜合業(yè)務(wù)牌照的中外合資證券公司，但這可能只是證券公司綜合治理工作完成前由國(guó)務(wù)院特批的個(gè)案，并非是國(guó)際化先于規(guī)范化，而是為了通過(guò)外資入股的方式推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)證券公司的重組，減少國(guó)家化解風(fēng)險(xiǎn)的成本。

　　在推動(dòng)證券公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，還應(yīng)著眼于提高證券公司的整體實(shí)力。以規(guī)范促發(fā)展，以發(fā)展帶規(guī)范。和西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)證券業(yè)不僅總體資產(chǎn)規(guī)模較小，而且市場(chǎng)集中度不高，缺少資本雄厚、實(shí)力強(qiáng)大的行業(yè)領(lǐng)跑者。經(jīng)過(guò)近幾年來(lái)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的嚴(yán)峻考驗(yàn)，證券公司剛走出低谷，經(jīng)營(yíng)實(shí)力大都還很薄弱，根本無(wú)法與國(guó)外大型投資銀行相提并論；而且我國(guó)目前仍處于分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的階段，然而在金融自由化的浪潮席卷下，成熟市場(chǎng)上已基本形成了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局，涌現(xiàn)了一批業(yè)務(wù)多元化金融控股集團(tuán)。我國(guó)證券公司只有不斷強(qiáng)身健體、修煉內(nèi)功、增強(qiáng)實(shí)力，一旦證券業(yè)對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)全面開(kāi)放，才能應(yīng)對(duì)外資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，否則必將處于不利地位，原有的生存環(huán)境將進(jìn)一步惡化，發(fā)展空間將受到進(jìn)一步擠壓。

　　3、支持符合條件的證券公司實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略

　　新修訂的《證券法》第129條規(guī)定：經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)，證券公司可以在境外設(shè)立、收購(gòu)或者參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。這為我國(guó)證券公司實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略提供了明確的法律依據(jù)和有力的法律保障。2005年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在上證所主辦的“證券公司創(chuàng)新與發(fā)展研討會(huì)”上表示，鼓勵(lì)證券公司通過(guò)引進(jìn)來(lái)、走出去的方式調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)模式；允許具備條件的證券公司在境外設(shè)立、收購(gòu)、參股證券類機(jī)構(gòu)，為其參與國(guó)際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造必要的條件。這是監(jiān)管部門支持證券公司創(chuàng)新發(fā)展所采取的積極務(wù)實(shí)的措施之一，為證券公司實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略提供了良好的政策環(huán)境。

　　國(guó)際化應(yīng)該是雙向的，一方面，我國(guó)證券業(yè)實(shí)施對(duì)外開(kāi)放，引進(jìn)外資；另一方面，我國(guó)證券公司也應(yīng)走出國(guó)門，積極參與國(guó)際資本市場(chǎng)，到境外拓展業(yè)務(wù)空間，積累運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排(CEPA)框架下，已經(jīng)允許符合條件的創(chuàng)新試點(diǎn)證券公司在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。目前，申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、中信證券等公司已經(jīng)紛紛在香港設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，取得了一定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，邁出了國(guó)際化進(jìn)程的第一步，也為我國(guó)證券公司國(guó)際化戰(zhàn)略提供了有益的借鑒和參考。