□樂嘉春

　　股權分置改革以市場化取向改造了中國股市的非市場化“根基”，并重塑了中國股市的市場化根基，使得中國股市與宏觀經濟之間不再嚴重背離、股東間利益逐步趨于一致和市場信息不對稱狀況得到進一步改善。由此，這一革命性的制度改革與創新，也構造了中國股市景氣度持續向好的一個堅實制度性基礎。

　　這種制度性變革所釋放出來的巨大能量或言制度紅利，對改善中國股市的景氣度產生了巨大的影響。股權分置成功改革的另 一突出影響是，重塑了中國股市根基，也改變了市場早先懼怕對市場擴容的預期。伴隨著大量大型優質公司逐漸加盟或回歸A股市場，由此構成中國股市微觀基礎的上市公司質量也大幅提高了。中國股市也開始能真正發揮其反映宏觀經濟基本面變化的“晴雨表”功能。當中國宏觀經濟依然持續向好時，中國股市景氣度持續向好也是必然的。

　　當我們分析影響當前中國股市景氣度持續向好的諸多原因時，有一個因素不容忽視，那就是

股權分置改革的成功實施已實質性地改造或重塑了中國股市的市場化“根基”，使得中國股市與宏觀經濟之間不再嚴重背離、股東間利益逐步趨于一致和市場信息不對稱狀況得到進一步改善。由此，中國股市也進入到一個嶄新的發展階段，并構造了中國股市景氣度向好的一個堅實的制度性基礎。

　　根據我們的觀察，在股權分置改革前，中國股市的“根基”可以說是非市場化的。因為，在最初上市公司股權結構設計的特殊安排上，約有70%的股份是非流通的國有股及法人股，而僅有約30%的股份是流通的社會公眾股。這種特殊的股權分裂的制度設計安排構成了一個暫時性契約，也是以往中國股市賴以運行的非市場化根基，后來有關中國股市的一系列相關制度安排都是圍繞著這一暫時性契約派生出來的。當然，這一暫時性契約的制度性安排在中國股市建立之初不能不說是一個巨大的進步，它突破了當初計劃經濟色彩及制度性因素等框框限制，在客觀上也反映了中國轉軌經濟的基本特征。

　　在此，我們不如借用科學哲學大師拉卡托斯的科學研究綱領方法來分析這一問題。將這一暫時性契約比喻成是決定或影響中國股市內在發展的一個“硬核”， 圍繞著這一硬核會產生涉及證券市場相關法律法規的一系列保護層。但是，我們以往對股市的改造或發展思路并沒有從更換這一“硬核”上著眼，而是僅僅圍繞著外圍的保護層進行一些修補工作，如QFII、IPO及再融資的市場化取向、大力發展機構投資者、規范上市公司行為及監管證券市場等諸多市場化舉措。由此，中國股市呈現出一種獨特的市場現象：中國股市從表面上看已市場化，但從根基上看仍是非市場化的，由此形成了市場化的表象與非市場化的實質內涵之間的不斷沖突，并演化為股市中許多難以讓人理解的現象與問題。

　　例如，盡管管理層大力推進上市公司的市場化融資和再融資進程，但股權分置的現狀使得非流通股股東與流通股股東之間的利益并不完全一致，因而融資和再融資的市場化取向仍難以改變上市公司利用股市“圈錢”的強烈沖動。還有，龐大的非流通股被流通股股東視為“籠中之虎”，導致整個股市非常懼怕大型公司在A股市場上上市，大型優質公司遲遲不能進入A股市場，在一定程度上也使得中國股市難以全面和真實地反映出宏觀經濟基本面的變化趨勢。面對中國宏觀經濟持續向好的大趨勢，中國股市反而陷入了持續下跌的發展困境之中。中國股市也變得越來越缺乏吸引力，股市被逐漸邊緣化了。

　　那么，為什么中國股市的市場化發展進程會遭遇如此尷尬的局面？其根本原因就在于中國股市市場化的表象終究無法“替代”非市場化的根基。盡管我們在中國股市外圍的一些保護層上采取了諸多推進市場化的努力和舉措，但決定和影響中國股市內在發展的“硬核”并沒有發生什么實質性變化。因此，要想化解中國股市所面臨的諸多危機或困難，我們就必須更換原來的“硬核”，即消解中國股市長期賴以運行的一個非市場化根基———暫時性契約，讓非流通股股份也能像社會公眾股一樣流通起來。可以說，這就是“股權分置”改革的初衷和目標。一旦這一目標得以實現，那么中國股市的新的市場根基就建立起來了，即一個真正趨于市場化的“新硬核”產生了，重建或修正圍繞著這一新硬核的保護層的各項努力才能真正發揮作用和影響。

　　在我們看來，股權分置改革成功的突出意義恰恰在于：是更換了能影響中國股市內在發展的“硬核”，并賦予了中國股市的一個市場化根基，使得中國股市的市場化逐漸能真正達到 “表里如一”。這種制度性的巨大變革，不僅重塑了中國股市的市場化根基，而且還催生了中國股市持續向好。

　　從更宏觀的角度分析，更換決定和影響中國股市內在發展的“硬核”，在一定程度上也反映了

中國經濟發展的一種客觀需求。因為，經過僅30年的經濟改革，中國經濟已日趨市場化，但中國股市的發展滯后已嚴重影響了中國經濟增長質量。例如，在目前的融資結構中，直接融資所占比重很小，相反間接融資比重卻依然較大。當宏觀經濟面臨調整壓力時，銀行體系將面臨巨大的壓力，并對整個宏觀經濟運行產生不利的影響。這表明，中國經濟的市場化進程也要求“更換”這一決定和影響中國股市內在發展的非市場化“根基”，使之“蛻變”成一個符合中國市場經濟發展要求的市場化“硬核”。從這個角度分析，股權分置改革不僅是中國股市市場化發展大趨勢的一種內在要求，而且也反映了中國宏觀經濟發展的一種強烈要求。

　　當股權分置改革成功實施之后，影響中國股市內在發展的非市場根基開始向市場化根基的方向發生根本性轉變，這種制度性變革所釋放出來的巨大能量或言制度紅利，對改善中國股市的景氣度產生了巨大的影響。我們也可以從今年以來中國股市的持續上漲中認識到這一層影響力。

　　當然，股權分置成功改革的另一突出影響是，重塑中國股市根基也改變了市場早先懼怕對市場擴容的預期。伴隨著大量大型優質公司逐漸加盟或回歸A股市場，由此構成中國股市微觀基礎的上市公司質量也大幅提高了。這些大型優質上市公司往往是中國經濟中各個行業的龍頭企業，它們的優良經營業績從一個側面也反映了中國宏觀經濟持續向好的發展趨勢。由此，中國股市也開始能真正發揮其反映宏觀經濟基本面變化的“晴雨表”功能。當中國宏觀經濟依然持續向好時，中國股市景氣度持續向好也是必然的。

　　所以，我們認為，正因為股權分置改革以市場化取向改造了中國股市的非市場化“根基”，并重塑了中國股市的市場化根基，這一革命性的制度改革與創新，成為影響中國股市持續向好的一個制度性保障。

　　(作者為本報記者、經濟學博士)

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