銀泰暴露出控股鄂武商A的真實意圖是在股改之后，這使武漢國資失去了一個非常有利的反收購時機

　　上海勝道投資咨詢有限公司/文

　　商業股歷來為兵家必爭之地，繼金鷹集團舉牌南京新百(600682.SH)、江蘇雨潤舉牌南京中商(600280.SH)之后，位于武漢的鄂武商A被納入資本大鱷銀泰系的視線 。2005年以來，中國銀泰通過浙江銀泰百貨有限公司(以下簡稱銀泰百貨)、武漢銀泰商業發展有限公司(以下簡稱武漢銀泰)，接連展開了對百大集團(600865.SH)、鄂武商A等商業類上市公司的收購行動。

　　全面剖析現在進行時的鄂武商并購案，從中我們可以全面了解銀泰系高超的財技，亦可以提煉出全流通時代國資管理的些許啟示。

　　為什么是鄂武商A

　　在控股百大集團的圖謀未果后，銀泰系為什么將商業帝國的下一個目標放在了鄂武商A上呢？

　　銀泰百貨戰略發展的需要

　　為應對國內

零售業的激烈競爭，以及國外零售業大舉進入中國市場的新形勢，進一步確立銀泰百貨的行內領先地位，銀泰百貨將按照"積極參與重組國營百貨店，有條件開設新的百貨店"的戰略發展方向，通過自營式發展和投資式發展，打造商業旗艦，發揮規模經濟，使銀泰百貨成為中國一流時尚連鎖百貨集團，并在亞太地區有一定影響力的地區零售龍頭企業。

　　對于銀泰來說，自己買地皮建商場的速度顯然太慢，因而更愿意選擇通過兼并收購快速擴張，在重要核心城市占據控制稀有的最佳商業網點，創造無法復制的競爭優勢。鄂武商A是湖北省最大的商業上市公司，亦被稱為“中國商業第一股”。入主鄂武商A，即可迅速奪得當地商業霸主地位。　

　　鄂武商A價值低估

　　鄂武商A處于武漢4大零售龍頭企業之列。鄂武商A旗下擁有5家百貨門店,自有商業物業經營面積27萬平方米，其中的3家商場位置連成一體，構成武漢最重要商圈——漢口商圈的核心。此外，還擁有29家連鎖超市(主要為5000-7000平方米的大型倉儲店)以及 1家電器連鎖企業。公司在2005年中國零售企業銷售100強中排名第 27位。

　　鄂武商A作為兩市首家上市的百貨類公司,在傳統商業業態面臨巨大挑戰的市場環境下,鄂武商A積極轉變經營戰略,演繹了獨特的商業經營模式,其經營的武漢廣場、武漢商場和世貿廣場已成為武漢市最大的購物中心群。目前,擁有購物中心、量販連鎖超市、家電連鎖三大戰略平臺，公司旗下的武漢廣場，多年來位居全國單體零售商場效益頭名。

　　2004年新管理層上任后，即在當年把壞賬一次性提足，造成當年年報巨虧。但鄂武商A從那時候起，就開始“干凈”了。相對應的，賬面利潤大虧的鄂武商A，二級市場也是大跌。2005年4月22日，鄂武商A的股價跌到了2.02元。但在普通投資者眼中的虧損公司，卻成為了銀泰的香餑餑(表1)。

　　僅以商業地產而論，在上市公司的財務報表上，地產價值是以原值計算的。但目前鄂武商A所在的位置，是武漢當地的黃金寶地，僅地產升值一項，就有暴利可期。

　　整合區域商業資源 增強盈利能力

　　商業企業特別是連鎖商業企業實際上是準金融企業，其憑借日益稀缺的渠道終端網絡資源，占用供應商資金并將其作為無成本融資轉作他用，進行資金體內循環實現盈利。于是，渠道價值高低成為決定商業企業盈利能力高低的關鍵因素。銀泰百貨以百貨業態為主，2005年之前主要集中在浙江省內，在未來商業領域競爭的焦點——渠道資源的競爭中并不具備突出優勢。通過收購百大集團、鄂武商A等，銀泰百貨可在杭州、武漢的核心商圈占據優勢渠道資源,并獲得區域競爭優勢，增強盈利能力。

　　收購的7種武器

　　在銀泰系出手鄂武商的過程中，銀泰的財技讓人折服，而他所仰仗的武器共有7種。

　　武器1：識珠慧眼

　　在銀泰系收購之前，鄂武商A的股權分布是較為分散的，第一大股東持股比例低于30%。這為銀泰直接通過二級市場舉牌收購，從而取得控股地位提供了可能。

　　從表1可以看出，鄂武商A自2004年巨額虧損后，2005年開始恢復盈利，2006年上半年的盈利已超過2005年全年的利潤。銀泰沒有選擇當時業績較好的武漢中商和武漢中百作為最終的收購目標，而是將目標鎖定在鄂武商A，這反映出銀泰的獨到眼光和預見力。

　　武器2：收購時機

　　2005年4月份是鄂武商A近幾年來股價最低的時候，股市也正處于牛熊交替的時期。銀泰從2005年7月份就開始大量買入鄂武商A的流通股，選擇這樣的時機開始收購，非常有利于減少銀泰的收購成本。另外，銀泰在鄂武商A股改復牌后大手筆增倉，也大大降低了銀泰的收購成本。

　　武器3：攤牌時機

　　銀泰暴露出控股鄂武商A的真實意圖是在股改之后，這使武漢國資失去了一個非常有利的反收購時機。對比一下鄂武商A的股改方案和百大集團的股改方案，就可以明顯看出，鄂武商A的方案明顯有利于銀泰。鄂武商A的股改方案是非流通股東向流通股東每10股送3.5股，而百大集團的股改方案僅少量送股，大部分對價是支付現金。后者的方案明顯不利于銀泰。

　　之所以出現這樣的差別，主要是第一大股東杭州西子聯合控股公司已明白了銀泰的真實意圖，而武漢國資在股改前并不了解銀泰的真實企圖。

　　武器4：聯手美國華平集團

　　2005年，銀泰百貨引入著名的美國華平投資集團作為公司的戰略發展伙伴。華平間接參股銀泰百貨和武漢銀泰后，銀泰就開始馬不停蹄地展開了在二級市場上的一系列收購行動。

　　華平基金是全球最大的創投基金之一。公開資料顯示，旗下管理的資金總額約120億美元，另有70億美元的額外可供投資金額。其投資遍及全球，涵蓋各主要行業任何發展階段的公司，已在30個國家500多個公司投資約220億美元。2005年8月，華平在北京宣布募集成立規模達80億美元的華平第九號基金，這是華平基金成立40年以來募集金額最大的單項基金。

　　武器5:借助信托之力

　　2006年8月，銀泰與中信信托結盟，將中信信托納入本次收購的一致行動人之列。2006年9月28前中信信托持有鄂武商A股份11,240,863股，占鄂武商A已發行股份的2.22%；9月28日，浙江銀泰通過大宗交易購買中信信托持有鄂武商A的7,100,000股。中信信托還持有鄂武商A4,140,863股，占鄂武商A總股本的0.82%。

　　銀泰借助中信信托的力量，變相獲得融資，也緩解銀泰部分資金壓力。

　　武器6:假手小股東介入經營

　　銀泰在9月份通過小股東提出臨時提案，要求重新審議《1995年1月14日武漢武商集團股份有限公司與武漢廣場管理有限公司簽訂的租賃合同的議案》，認為該合同約定的租金與目前武漢市同類物業的市場價格相差較大，應當予以調整。

　　上述提案在臨時股東會上獲得通過。如果該提案所述租金價格最終能夠獲得租戶全部或部分認可，則鄂武商A的業績可以獲得提升。鄂武商A的業績提升將使銀泰持有的股權增值。

　　武器7：進退有據

　　雖然未來銀泰與武漢國資間的控股權爭奪可能仍將持續，但低廉的籌碼優勢卻足以令其全身而退。鄂武商A股改復權后的股價已達9元以上，銀泰系半數以上的持股成本在3.8元之下；因此，即便銀泰不能如愿坐穩老大、完成其產業整合的構想，那么其在資本運作的潛在收益同樣相當可觀。

　　對國資管理的啟示

　　首先，無論鄂武商A最終誰是第一大股東，武漢國資都是受益者之一。

　　目前銀泰和武漢國資持有鄂武商A股份比例比較接近，最終鹿死誰手尚難定論。但可以預見的是，無論誰做鄂武商A的第一大股東，武漢國資均是受益者之一。因為鄂武商A的股價在短短一年多時間，由每股2元多漲到近6元每股。武漢國資持有的股份已大大升值。

　　從當前的形勢來看，當初武漢國資將銀泰作為戰略合作伙伴引入武漢，是否是“引狼入室”，目前還難以下定論。但客觀上，因為銀泰的舉牌刺激了鄂武商A的股價，使武漢國資持有的股權獲得增值。因此，如能選擇合適的戰略合作伙伴，對國有資產的保值增值還是有積極促進作用的。

　　其次，事先做好反收購方案的設計，防范于未然。

　　股份全流通使通過二級市場敵意收購成為可能。以前，國有股一股獨大，我不賣，你在二級市場再怎么買，也沒法奪得控股權。現在全流通了，你不賣，我就在二級市場收購，爭奪控股權。隨著股改接近尾聲，中國證券市場必將迎來一個公司并購重組的高潮。這其中，敵意收購將占一定分量。

　　對于國有股東控股比例不高的優質上市公司，建議事先做好反收購方案的設計，提前把籬笆扎緊，防范敵意收購。可采取的措施有：對公司章程條款進行相應修改等。上海國有股東控股比例不高的優質商業類上市公司如新世界等或許就面臨這樣的壓力。

　　最后，應適當采用收購兼并的增長策略。

　　股份全流通后，上市公司的對外擴張能力大大增強。例如：按照最新的收購管理辦法，除可以進行現金支付外，還可以采取

股票支付方式。這樣就大大增強了上市公司的并購支付能力。因此，建議上市公司應適當采用收購兼并的增長策略。

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