證券時報記者 盧榮

　　2005年7月，當證券監管層最終否決第一投資向四方控股轉讓所持的第一證券股權后，第一證券被出售的命運實際上已經無法避免。

　　由于四方控股的失敗，2005年8月作為化解第一證券風險的責任人———珠海市政府聯系上了廣發證券。于是就有了廣發證券收購第一證券270個日夜的故事。

　　風險券商處置現轉機

　　2005年8月，由于出現保證金缺口，監管層將第一證券列入“風險類券商”的名單。這家2003年3月才成立的券商，只有兩個選擇：第一，馬上尋找新東家；第二，行政托管或關閉。2006年6月是當時風險類券商的生死抉擇期，滿打滿算，第一證券只剩下不到10個月時間。四方控股轉讓股權未果，珠海市政府想到了注冊地就在當地的廣發證券。

　　依靠收購兼并擴張著稱的廣發證券在經過了三次實地調查之后發現，“第一證券的股權關系太復雜”。第一證券名義控制人是第一投資集團，但實際控制人卻是四方控股。同時，第一證券2005年末的負債總額高達8.1億元，凈資本額只有2.54億元，而且其中土地資產還占到了1.73億元。于是廣發證券考慮怎么出這張牌，才能把復雜關系解開，實現重組。

　　此時，受瑞銀集團17億元重組北京證券的刺激，第一證券實際控制人和珠海市政府將目光瞄向了外資，很快同臺灣元大證券簽定了股權轉讓協議，并在2006年1月向

證監會風險辦上報了重組方案。然而，由于種種原因，此次引入外資的重組計劃未成正果。此時，離監管層當時規定的大限已不足半年時間。

　　2006年2月，當廣發證券總裁董正青、常務副總裁李建勇在國家會計學院參加證監會組織的券商高管培訓時。珠海政府再次向廣發證券發出對第一證券重組的邀請。此時，廣發證券已完成對武漢證券的收購，董正青意識到，新機會來了。

　　2月22日晚，董正青致電公司總裁助理趙桂萍，要求其次日趕到國家會計學院與第一證券的股東代表以及珠海政府代表商討收購事宜。

　　2月23日上午，趙桂萍根據董的指示，形成初步的收購方案。與此同時，第一證券股東方代表———第一投資董事長、四方控股代表、珠海政府代表趕到北京國家會計學院。當天晚上8：30，在國家會計學院的一間小會議室，各方高層終于坐到了一起，收購大幕正式揭開。

　　參與談判的人士告訴記者，“在取得共識后，雙方談得非常順利，兩個小時后就收購標的和收購意向達成了共識。”根據這個意向，廣發證券將收購第一證券股權，并進行重組。

　　2月24日，周五，廣發證券一行趕到監管部門，準備匯報收購第一證券的方案。出乎意料的是，這一過程并不順利。有關人士提出的，諸如“保證金缺口怎么辦？由誰支付？人員怎么處置？”等問題讓廣發證券一行人無以應答，事實上他們還沒有進行到這么細的地步。離京返回后，廣發證券和第一證券分別向廣東省政府、珠海市政府、廣東證監局匯報了重組收購的想法。

　　2月25日，周六，廣發證券召開總裁聯席辦公會議，決定由李建勇任領導小組組長，趙桂萍為執行小組組長，從經紀業務部、兼并收購部、法律部等各個部門抽調人手成立第一證券重組收購工作組。

　　創新模式顯現

　　2月27日，收購工作組進駐珠海，展開收購前的談判和盡職調查。他們發現，“此時的第一證券非常不簡單”，其資產除證券類資產之外，非證券類資產數額巨大，涉及房產、土地，并且它們的使用權的使用受到限制。

　　此外，第一證券的股權存在抵押。雖然第一投資已將其持有的第一證券股權協議轉讓給了四方控股，但四方控股的股東身份卻未得到證監部門的認可。另外，第一證券還存在大量的債權和債務。股權關系上有實際控制人和名譽控制人的雙重角色。另外，第一證券還存在大量的債權和債務關系等。

　　雙方在珠海的談判進行得非常艱苦。剛開始時，他們是以全面重組的思路在談，以股權收購為基礎，每天圍繞一些細節和資產關系爭得面紅耳赤，而沒有進展。

　　就土地資產問題，雙方分歧很大，重組難以操作，談判組度過許多不眠之夜，談判陷入僵局。3月11日，收購組從廣發證券收購武漢證券案例得到啟發，廣發證券不就是需要第一證券的證券類資產嗎？如果把它單獨剝離出來轉讓，不涉及土地問題和股權問題不就簡單了嗎？

　　就此，雙方律師就法律問題展開討論。畢竟，將部分資產拆分出來出售，在法律上很可能會遇到一定障礙，而且以前風險類券商處置過程中還從未出現過這種模式，也難于知道其中有多大的風險。但經過充分討論，結論是，該模式在法理上清晰，程序上簡便，所涉及的問題和風險相對較低，合法合規且具有可操作性，只要能獲得證券監管部門的支持和認可，可望獲得成功。

　　這樣，在資產剝離的思路指導下，談判進行得異常輕松和迅速。雙方很快達成一致：廣發證券以“翻牌新設”方式整體收購第一證券的證券類資產，第一證券在出讓證券類資產后向證監會申請撤銷證券業務許可，并由存續主體承擔公司原有債權債務。這種思路既市場化，又延續當年行政關閉風險處置中只收購證券類資產，不承接非證券類資產。

　　收購價格大幅上升

　　收購模式清晰之后，就剩下最后一個關鍵性環節：估值報價。

　　估值的內容主要包括三個部分，一是三個通過發審會的IPO項目；二是16家證券營業部和5家證券服務部；三是珠海國投、特投5家營業部的托管經營權。在各種估值模型的測算下，在有所溢價基礎上，廣發證券開出了8000萬元的收購價格。第一證券股東當即表示該價格太低，不能接受。但廣發證券毫不讓步，雙方談判再度陷入僵局。

　　廣發證券認為，結合長江證券收購大鵬證券，以及中投證券收購

南方證券的案例，8000萬元的收購價已經是破天荒的高價。而第一證券股東的想法是，原股權價格為1.2億元，8000萬元的轉讓價格會讓他們損失慘重。雙方分歧太大，談判又一次陷入僵局。

　　在談判的過程中，監管部門曾向第一證券下了最后通牒，根據證券公司綜合治理的時間表，要求其在3月底之前必須上報重組方案，而此時已是3月中旬。放棄廣發證券，意味著什么都沒有，第一證券股東代表比誰都清楚這一點。在談判暫時取消之后，第一證券股東代表一天一個電話催促廣發證券，要他們加錢盡快定下來了。而廣發證券態度異常堅決，始終堅持8000萬元的收購價格不變。

　　廣發證券內部也就收購價格進行深入討論和反復論證，有著豐富證券業務經驗的董正青與李建勇深知這種項目機會稍縱即逝，特別是這次機會對于公司具有戰略性意義。

　　4月6日晚上10點，廣發證券收到一個震驚的消息：四方控股已經跟另一家創新類券商簽訂了重組協議，方案已經上報監管部門，幾天后將組織評審。廣發證券方面決定，盡快向有關方面通報相關情況，爭取他們的支持。

　　次日，廣發證券高層分別致電廣東監管局、珠海市政府匯報發生的突然變化，指出目前雙方談判離最后成功只差一步了，第一證券突然跟別人簽約從道理上講不過去。特別是，在處置時間上廣發繼續做更能在大限內完成風險處置。

　　為何風云突變？廣發證券發現，原來是第一證券首先以正在與廣發證券洽談為由，向監管部門爭取了一個月的寬限時間；另一方面四方控股私下拿著廣發證券的收購模式向其他創新類券商發出了邀請函，并很快與一家券商初步達成了收購意向。

　　據了解，這家券商的重組方案與廣發證券的方案基本相同，也是采用證券類資產與公司主體剝離，唯一不同的是這家券商的方案是在收購證券類資產的基礎上設立新的證券公司。收購方案大同小異，但是四方控股玩了一個小花招，修改了廣發證券的報價，成功地抬高了價格，收購價格由8千萬元變成了超過1億元。

　　峰回路轉加碼拿下

　　4月7日晚上，廣發證券收購工作組把相關信息再次匯報給董正青，并表示項目還有一線希望，那就是有關方面曾經的表態：“風險辦認為風險處置與地方政府化解金融風險息息相關，要看地方政府的態度。”董正青向收購組做了工作部署。

　　此時，第一證券處置到了關鍵時刻。4月9日，周日，廣發證券收購工作組負責人乘坐最早的航班到趕北京。再次向監管部門表達想收購第一證券的愿望以及收購的努力。

　　根據監管部門的安排，4月9日下午2點半，有關部門聽取地方政府對第一證券的重組方案。

　　據悉，有關部門鑒于廣發證券談判在先，允許廣發證券在同等價格下優先。但同時廣發證券必須承諾三個條件：一是必須盡快制定詳細的收購方案，列出具體的時間表；二是當地有關部門必須明確表態，盡快推進第一證券的重組進程；三是收購價格必須不低于當時的最新價格。同時，有關部門還要求廣發證券必須在4月10日下午5點前遞交收購協議書。廣發證券很快表態愿意接受這些條件。珠海市政府等也當即表示將支持廣發證券收購第一證券。

　　4月9日當晚，廣發證券與第一證券以及四方控股的代表緊急磋商，談判通宵達旦。在4月10日凌晨正式簽訂意向書，并于4月10日下午將所有的文件備齊遞交到風險辦。

　　4月21日，廣發證券分別與四方控股、第一投資等股東正式簽下證券類資產轉讓協議。

　　6月1日，廣發證券正式入場收購第一證券的證券類資產。至此，這場收購戰歷時270個日日夜夜。

　　9月26日，廣發證券收購第一證券正式“翻牌”。

　　廣發證券以其快速的反應，簡潔的決策機制，漂亮地拿下了第一證券，其收購模式成為國內處置風險券商一次市場化操作的創新嘗試，為后來者乃至于

資本市場購并提供了借鑒與參考。

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