董德志

　　從目前至年底，僅有兩個交易月份，我們對于后期債券市場的預期可歸結如下：整體來看，債券市場的多頭行情仍有望延續，但是交易類機構需要警惕市場技術性調整的可能，而進入11月下旬后，債券市場有望進入一個跨年度建倉的時機。

　　從目前諸多信息來看，截至年底，市場在政策基本面與資金面因素下發生變動的概率不大，目前唯一的不確定性將可能來自于技術性的自發調整。

　　———從歷史經驗來看，每年度的10月下旬至11月下旬市場均會進入一個調整期

　　我們考察了2002年以來債券市場利率在四季度的變化軌跡。綜合來看，除去2002年度外，在每年的10月下旬至11月下旬時間中，市場收益率水平均會出現回升走勢；而進入11月下旬后，利率水平則再度出現回落，并形成跨年度的投資行情。雖然在每一年度促成收益率調整的因素不同，但是從市場主力投資機構的思路來看，在發行市場暫時空白的時期，以觀望態度促成市場的調整，并創造投資建倉的機會則不失為一種理性的思路。

　　我們更傾向于將歷年四季度的這種調整作為技術性調整來對待，也正是因為這是一種技術性的調整，則可能注定了其幅度相對有限。我們無法對今年是否出現這種調整下定論，但是對于交易類機構而言，暫時回避這一相對風險時期，尋求一種波段性操作的機會可能是一種理性選擇。

　　———一級市場信息提示了交易風險性，可能預示了利率短期調整的征兆

　　從經驗來看，一級市場發行利率、發行前市場預期利率以及同期二級市場利率之間的關系是判斷市場多空格局的重要風向標。在一個強勢多頭的行情中，前者往往會明顯低于后兩者，而在弱勢格局中，恰好反之，而當三者出現逐步趨同形態時，市場的調整往往會伴隨而來。

　　在10月份市場中，一個非常明顯的特征是一二級市場利率的差異化被逐步抹平了。30年期金融債券、5年期國債以及7年期金融債券的發行收益率與先前的市場預期水平、同期的二級市場水平基本吻合，這與9月份的狀況形成了較為明顯的差異。這種現象在一定程度上反映了主力投資機構對于債券需求程度出現了弱化，則可能是市場出現調整的先兆。

　　———央行票據發行收益率的異常穩定為收益率曲線的技術性調整提供了基礎

　　進入10月份以來，公開市場的一個典型特征是：票據發行呈現量增價穩的態勢。市場收益率曲線的極度平坦化令投資機構對于1年期票據品種青睞有加，紛紛加大了投資力度。而機構的這種思路在很大程度上緩解了央行回籠流動性的壓力，最終促成機構認購積極、央行回籠得力這樣一種雙向共贏的局面。應該說這種局面是管理層所樂意看到的，其借助于穩定的發行收益率大量地回籠了市場流動性。從意圖而言，目前的央行將流動性回籠作為首要任務，降低發行收益率、降低票據發行成本則并不是其考慮問題的要點。這也造成了收益率曲線的前端將在很長時間內保持穩定，而這種穩定將最終會對過于平坦化的收益率曲線形成技術性調整的壓力。

　　此外，從公開市場回籠量角度來看，每年年末，公開市場的凈回籠規模會保持在一個年度高位水平上，預計今年也同樣會出現這種狀況。而從貨幣供應量角度來看，臨近年底的財政性存款外流、貨幣乘數存在自發放大沖動等因素，將從客觀上要求央行保持一個相對較大的基礎貨幣回籠量。因此回籠流動性的壓力將持續至年底，這對收益率曲線前端下行設置了一定障礙，并可能影響收益率曲線的中后端變化。