無論是那些承諾類的上市公司，還是捆綁類的上市公司，都只有按照國家相關法規規定規范、透明地操作，才是唯一可行之路

　　鄭培敏 肖楚琴/文

　　如果說股權分置改革解決的是非流通股股東(一般是大股東和控股股東)和流通股股東(一般為中小股東)的利益一致的問題，使股價成為共同關心的重要利益指標，那么，股權激勵就是要解決現代企業所有權和經營權分離后產生的外部股東與內部經營者、代理人的利益一致問題，使股價也成為經營者利益構成的重要組成部分。

　　由于股權分置改革的推進，使得完成股改的上市公司可以按照國際慣例進行股權激勵的實踐和探索。目前，股改已經進行了一年多，《上市公司股權激勵管理辦法》(以下簡稱《辦法》)也出臺了9個月，雖然只有15家公司真正導入了此項制度，其速度遠遠低于股權分置改革的速度，但是，我們還是要以積極的態度來看待這一變化，因為這畢竟邁出了質變化第一步。

　　規范類激勵成主流

　　自今年年初中國證監會頒布《辦法》以來，為上市公司規范操作股權激勵提供了權威的指導，陸續有21家上市公司按照《辦法》發布了相對規范的方案。截至9月20日，已有15家上市公司公告獲得了中國證監會的無異議備案，這些已獲得權威監管部門書面放行的方案將構成未來上市公司股權激勵實踐的主要樣板(表1)。

　　無異議方案特點

　　已獲得證監會審核無異議的15家上市公司的方案呈現以下幾大特點：

　　第一，從公司類型來看，民營企業占了絕大多數。上述15家公司中共有9家民營企業，占總數的比例為60%；而國有控股的6家上市公司中，G萬科A、G成大、雙鷺藥業國有大股東的持股比例均不超過15%，我們將其歸為非典型國有控股上市公司，其運營機制還是有民營特征的。可見，在國資委政策明確前，股權激勵是民營企業唱主角的時期。事實上，從承諾類樣本的比例關系看，國有控股上市公司內在需求的迫切性和流通股股東的要求是明顯勝于民營控股上市公司的。

　　第二，從采取的激勵工具來看，股票期權最受歡迎。《辦法》規定，上市公司可以用限制性股票、股票期權及法律、行政法規允許的其他方式實行股權激勵計劃，但是從實際操作看，絕大部分公司還是選擇了股票期權激勵。上述15家上市公司中，采取股票期權的有12家，其中廣州國光、永新股份在采取股票期權的同時分別輔以股票增值權、業績股票；另外，采取限制性股票的有2家，業績股票僅有1家(萬科)，看來要上市公司自掏腰包，既需要主觀上的勇氣，也需要強大的現金流支持。

　　第三，從定價來看，《管理辦法》規定，股票期權的行權價格不應低于激勵計劃草案公布前一個交易日公司股票收盤價和前30個交易日平均收盤價的較高者。12家采用股票期權的上市公司定價高于法定下限的有4家，等于法定下限的8家。

　　由于《辦法》沒有規定限制性股票的定價原則，所以，一般由上市公司自行確定，呈現出比較高的折扣特征。G華僑城、G家化2家實施限制性股票激勵的上市公司，其激勵對象獲授股票的購買價格分別為7元、8.94元，該價格為兩公司方案公告激勵方案前一交易日收盤價的56.7%、58.8%。

　　截至9月20日收盤,15家上市公司的股票收盤價除G寶能源略低于行權價格,其余都高于或遠高于激勵計劃的行權價格或授予價格。可見,實施股權激勵的上市公司已經得到了市場的認同,股權激勵對股價的積極作用也已經開始顯現。

　　第四，從股票來源來看，除了G萬科A和永新股份的業績股票采取提取激勵基金的方式從二級市場購買股票外，其他公司均采用了定向增發的方式解決股票來源問題。 而這也正是證監會《管理辦法》規定的激勵股票兩種來源，可見，規范化的股權激勵更能獲得監管部門和市場的認可。

　　第五，從激勵幅度來看,在采用股票期權激勵的上市公司中，激勵比重最大的是G金發,占激勵計劃簽署時G金發總股本的10%,這一比例達到了《管理辦法》規定的上限。激勵比重最小的是雙鷺藥業,涉及的標的股票總數只占總股本的2.42%。有8家授予期權或限制性股票(含G萬科A可計算的業績股票數量)低于總股本的5%，可見循序漸進、穩步試驗既是上市公司探索股權激勵的主流態度，也是監管部門的試點意圖。

　　第六，從業績考核來看，多家上市公司在獲得中國證監會審核無異議前都對其進行了修訂。業績考核主要針對上市公司實施股權激勵的條件以及計提激勵基金的條件，是股權激勵中監管部門和股東關注的重點。目前，上市公司普遍采用凈利潤增長率和加權平均凈資產收益率作為考核標準，要求以扣除非經常性損益后的凈利潤作為計算凈資產收益率的依據，鼓勵以兩者孰低者作為計算依據。這也是監管部門、上市公司、股東都易于接受的考核依據。

　　另類方案如何規范

　　在《管理辦法》出臺后，上市公司紛紛采取規范股權激勵的背景下，也有上市公司結合自身的實際情況和特點，走出了一條不同于規范股權激勵的創新之路。

　　2006年3月25日， G張江推出了上市公司首個職工持股信托計劃，張江集團及其下屬公司(含上市公司)的部分員工自發、自愿、以自有資金通過上海國際信托投資公司設立了兩個信托投資計劃，專項用于購買G張江流通股股票，累計信托資金總量為1371萬元。G張江的信托計劃受益人(員工)雖然不直接持有股票，但可以通過公司股票價格增值部分獲得收益，這與股票期權和股票增值權的運作機理相似。

　　我們認為G張江的信托計劃是對上市公司治理的有益探索，符合監管部門致力于改善上市公司治理的要求，是一種創新型股權激勵方式。

　　G藥玻也推出了另一種創新股權激勵方式。由公司向工會和沂源新業投資有限公司(公司高管與職工共同投資公司)投資的沂源興業投資有限公司定向增發不超過200萬股A股股票，沂源興業投資有限公司認購的股份36個月內不得轉讓，定價不低于董事會公告前二十個交易日公司股票收盤價的算術平均值的90%。

　　另外，根據G藥玻的公告信息，公司已通過《激勵基金管理辦法》，根據業績提取激勵基金作為對特殊貢獻人員進行現金獎勵和公司實施股權激勵方案時的資金來源，但具體的股權激勵辦法尚未公告，看來G藥玻接下來有望推出規范股權激勵計劃。

　　特別值得一提的是,在已經獲得中國證監會無異議的上市公司中,G華僑城是原捆綁類的遺留問題,后來積極按照《辦法》調整方案，將沒有法律支持的權證激勵改為了激勵對象自掏腰包的限制性股票,從而獲得了監管部門的放行。

　　日前,作為捆綁類遺留問題的又一家上市公司中信證券也推出了調整后的以部分股東(股權分置狀態下的非流通股股東)提供股票來源的限制性股票方案,且擱置了涉及國有股來源的激勵數量。

　　這些積極的調整，既顯示出證券、國資監管部門意志的權威性，也顯示出股權激勵在中國作為新生事物探索的復雜性、曲折性。只有那些既尊重市場規律、又嚴格按照法律法規運作的企業最終能夠得到應有的獎勵！

　　總之，無論是那些承諾類的上市公司，還是捆綁類的上市公司，都只有按照國家相關法規規定規范、透明地操作，才是唯一可行之路。