50對50，或將成為今后‘競爭性行業龍頭企業’對外合資的底線

　　□ 本刊記者 王虎/文

　　對于徐州工程機械集團有限公司(下稱徐工集團)董事長王民來說，10月25日是個特殊的日子。去年的這一天，美國凱雷集團(下稱凱雷)收購徐工集團工程機械有限公司(下稱徐工機械)85%股權一案簽約，至今整整一年。

　　“凱雷徐工收購案”一年來始終于輿論界沸沸揚揚，在審批程序上亦歷經波折，未獲中國政府有關主管部門批準。由于雙方原協議約定的有效期為一年，雙方在原協議面臨失效的前十天——也就是2006年10月16日——再次簽署修訂協議；其中最重要的改變是：凱雷收購比例由原來的85%降低至50%，收購完成后，徐工機械的控制權仍在中方手中。

　　簽約翌日，徐工機械控股的深市上市公司徐工科技(深圳交易所代碼：000425)披露了修訂協議全部內容。至此，一直為外界猜度的收購案細節條款全部公之于眾。

　　10月25日，王民面對記者長長出了一口氣：“整整一年，我們限于保密協議，不能就協議對外作任何解釋，在輿論上頗為被動。現在我們可以宣布，修訂協議是在相關政府部門的關心下達成的，我們期待在年內聽到佳音。”

　　對于修訂方案，一向反對這一收購案的中國機械工業聯合會副秘書長隋永濱仍持保留意見。他稱，對這個50對50的新方案，此前主導審批的商務部或許仍做不了主，要等國務院來審批。

　　不過，熟悉收購案的中國工程機械協會(中國機械工業聯合會下屬單位)一位人士透露，一直以來，對凱雷徐工之事，高層既要考慮中美在多個領域的討價還價，又要考慮國內的輿論環境，更要考慮在外資政策上的導向作用，綜合起來看是一個“火候問題”：“總之這是對智慧的考驗——之前不到火候，估計近期差不多了。”

　　王民也對審批事宜持樂觀態度。他稱，在中國目前新的外資收購政策下，凱雷徐工收購案具有標桿意義：“50∶50的股比，或許會成為今后‘競爭性行業龍頭企業’對外合資的底線。”

　　輸不起的方案

　　凱雷徐工收購案去年甫一報批，便引發激烈爭論。王民稱，公司向國家有關部委遞交了報批材料、進入審批程序后，相關政府機構向徐工建議：徐工屬于“排頭兵企業”，收購事關重大，要求不斷細化、深化和調整完善雙方的合作方案。徐工方面也考慮在不利的輿論環境下，為審批通過不得不調整股比。

　　從今年5月始，雙方已開始協商調整股權。“談判相當艱苦。一開始他們(凱雷)根本不愿意，因為美國人的腦袋是方的；他們認為收購協議并未違犯任何中國法律，其他限制難以理解。”徐工集團副總經理王巖松說。

　　徐工的財務顧問JP摩根的一位負責人士也曾向《財經》記者無奈地表示：“我們也問他們(政府)，我們究竟違犯了什么法律法規？他們也說不出來，只說社會關注，輿論關注。”

　　談判經過了多輪討價還價。王巖松稱，按照徐工方面對政策的理解和與主管部門溝通的結果，要通過審批，50∶50是起碼的要求。但是一開始策略要迂回一些，故第一回合徐工方面要求凱雷的股份減至49%，而凱雷方面要求得到67%。多次讓步之后，最后凱雷堅守在51%——對于凱雷這樣專事收購、整合、出售的私募股權投資基金來說，要承擔買不到控股權可能面臨的商業風險，是難以接受的。

　　最終達成的50∶50，對凱雷而言是一個痛苦的股權比例。為此，凱雷方面經過了多輪磋商，期間還派出多位名人來華游說，其中最引人注目的是美國前國務卿鮑威爾。

　　50∶50，也是一個令凱雷隨時可能放棄的方案。按照王民的說法，凱雷一度表示不想回到談判桌上來了；之所以最后同意這個方案，主要還是“面子問題”——該收購案前前后后已經費時三年，牽扯的精力太大；若無功而返，代價太高。“我一直告訴他們，在中國做事要‘順勢而為’。”王民說。

　　更重要的原因還在于，50∶50方案還是一個凱雷輸不起的方案。參與該收購案的一位人士向記者分析，由于在徐工收購案上備受挫折，凱雷在中國的其他項目亦大受牽連。今年以來，凱雷接連在廣東發展銀行、王府井收購案上失手，在華其他收購進展亦頗為不暢。“凱雷還要在中國做事，就得過這一關。”一位參與者說。

　　時至9月，雙方終于達成一致：凱雷同意放棄35%的股份，雙方形成50∶50之股比；取消引發輿論紛爭的“對賭協議”，其他未有大的改變。

　　值得關注的一個細節是，10月16日早上，雙方曾召集了一個會議，就修訂方案向中國商務部進行了口頭匯報。據王民稱，商務部在會上并未給出承諾或暗示。但徐工與凱雷顯然已成竹在胸，當天下午便正式簽署修訂協議。

　　按照修訂協議，凱雷將以18億元購買徐工機械50%股權；相比之下，舊協議是以3.75億美元購買85%股權——徐工集團少套現了12億元現金。王民稱，這幾年集團發展不錯，18億元用來解決債務和歷史遺留問題，差不多夠了。

　　“重要的是，修訂協議對企業的估值未變，仍是36億元，所以不存在凱雷提價之說。這也說明我們原來的方案是經得起考驗的，不存在低估、賤賣的問題。”王巖松說。

　　外資并購底線

　　凱雷徐工收購案的周折，可謂近來多宗外資收購案之典型，亦彰顯了中國在外資政策方面正處于歧路彷徨之際。

　　凱雷徐工收購案自去年10月一經披露，即引起軒然大波。其中最主要的爭論體現在三個方面：其一，外資收購中國龍頭企業引發的對“國家經濟安全”的擔憂(今天發的)；其二，收購協議不透明，引發對“國資賤賣”的擔憂；其三，凱雷以財務投資者身份進入，引發對私人股權基金(private equity)這種陌生的投資模式的恐慌與擔憂。

　　凱雷徐工收購案亦有三個標志性爭議事件：其一，今年3月全國“兩會”期間，全國政協委員、原國家統計局局長李德水提出，“要謹慎對待壟斷性跨國并購”、“外資并購要有底線”，全國工商聯也提交類似議案；其二，自今年6月8日起，三一重工集團執行總裁向文波在自己的博客上連續發表文章，指徐工有賤賣之嫌，從而引發持續大討論；其三，今年7月17日至19日，商務部召集了三場有關凱雷徐工收購案的聽證會，但未有明確結論，亦引起各界對政策走向的諸多猜測。

　　期間，亦有多項與凱雷徐工收購案相關的政策法規陸續出臺。例如，6月16日，國務院出臺了《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》，明確提出“大型重點骨干裝備制造企業控股權向外資轉讓時，應征求國務院有關部門的意見”，而國家發改委一直在醞釀“裝備制造業禁止外資收購名單”；8月8日，商務部等六部委發布了《關于外國投資者并購境內企業的規定》，對外資并購設立了新的規范。

　　在凱雷徐工收購案審批延滯期間，國內工程機械行業的多宗收購意向都已被叫停；在其他行業發生的多宗外資收購中國企業的案例，也多因凱雷徐工收購案審批遇阻而擱置。這些外資收購項目遭遇的輿論和政策紛爭，與凱雷徐工收購案如出一轍。

　　有分析人士告訴記者，在凱雷徐工的修訂協議中，中方保持50%比例是一個重要改變。盡管雙方在董事會中代表人數對等，但董事長由中方出任。

　　可資借鑒的，是米塔爾收購華菱管線案例。今年7月14日，國家發改委批復同意華菱集團向世界第一大鋼鐵集團米塔爾鋼鐵公司轉讓持有的華菱管線部分國有法人股權(米塔爾以3.38億美元獲36.673%股權)；轉讓完成后，華菱集團比米塔爾鋼鐵公司持股比例高一個百分點，保持國有控股地位。按照國家有關部委要求，這個轉讓，必須以米塔爾向華菱管線轉讓技術為前提。

　　觀察家指出，不論從哪個角度看，引發2006年反外資并購浪潮的凱雷收購徐工案，都是一個旗幟性事件：如果凱雷收購徐工的新方案最終獲批，中國政府現階段處理中國戰略性產業或者重要產業龍頭企業的政策底線亦已明晰，即保持中方控股和外方提供技術轉讓，是外資并購的基本前提——在凱雷徐工收購案中，凱雷已承諾向徐工引進兩個重要技術項目，這是合資協議的主要內容之一。

　　按王民的說法，這些項目已在篩選之中，只等審批結束即可啟動；而50∶50的股權分配，已是中方控股的底線。

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