東方證券：資源型地產(chǎn)股低風(fēng)險(xiǎn)投資品

　　東方證券研究所王樹(shù)娟

　　資源型地產(chǎn)股往往在本幣升值的地產(chǎn)行情中充當(dāng)領(lǐng)頭羊。在中國(guó)，壟斷資源型地產(chǎn)已經(jīng)成為境外資本的投資目標(biāo)，預(yù)期將推動(dòng)價(jià)格長(zhǎng)期上漲，因此建議投資者關(guān)注相關(guān)資源型地產(chǎn)股。我們認(rèn)為最具投資價(jià)值的上市公司有陸家嘴、中國(guó)國(guó)貿(mào)、浦東金橋。

　　低風(fēng)險(xiǎn)特征明顯

　　我們認(rèn)為，雖然人民幣升值對(duì)地產(chǎn)行業(yè)有極大支撐，但從兩市地產(chǎn)股目前表現(xiàn)看，市場(chǎng)有過(guò)度樂(lè)觀的跡象，這也使得地產(chǎn)板塊后期走勢(shì)面臨一定不確定預(yù)期。相對(duì)而言，資源型地產(chǎn)股較其他地產(chǎn)股安全邊際更高，也因此更值得關(guān)注。

　　首先，資源型地產(chǎn)本身處于健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)。近年來(lái)，高端商務(wù)地產(chǎn)市場(chǎng)出租狀況普遍較好，處于健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)。以最核心的甲級(jí)寫字樓為例。目前國(guó)內(nèi)主要城市甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)出租率基本達(dá)到80%以上，最高的上海地區(qū)甚至達(dá)到93%左右。這表明供應(yīng)未能很好的滿足不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)需求。

　　較高的出租率，顯示出市場(chǎng)旺盛的需求，也意味著較低的泡沫和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，宏觀調(diào)控主要針對(duì)住宅，而非商務(wù)地產(chǎn)。翻閱近年來(lái)的調(diào)控政策，幾乎全部直接或間接指向住宅，而非高端商務(wù)地產(chǎn)。即便是近來(lái)最具針對(duì)性的外資購(gòu)房，限制的也主要是低端項(xiàng)目。

　　實(shí)際上，商務(wù)地產(chǎn)價(jià)格上漲影響面較小，不易成為調(diào)控目標(biāo)；其受租金影響較大，但主要由供求推動(dòng)，無(wú)需政策調(diào)控。

　　第三，出租為主要獲利方式，風(fēng)險(xiǎn)較低。物業(yè)出租，是資源型地產(chǎn)普遍的最終盈利方式。從現(xiàn)有資源型地產(chǎn)公司狀況來(lái)看，中國(guó)國(guó)貿(mào)、浦東金橋、北辰實(shí)業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)以租賃為主業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式；陸家嘴和金融街，目前暫以開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)讓為主要收入來(lái)源，并將在2008－2009年向以租賃為主業(yè)的模式轉(zhuǎn)換。

　　物業(yè)出租以經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低見(jiàn)長(zhǎng)；缺點(diǎn)是規(guī)模擴(kuò)張慢，投資回收期長(zhǎng)。因此，在住宅開(kāi)發(fā)業(yè)處于高速增長(zhǎng)階段，租賃型公司吸引力并不大；但隨著住宅業(yè)進(jìn)入發(fā)展高峰期，風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚，出租業(yè)的低風(fēng)險(xiǎn)則將凸顯優(yōu)勢(shì)。

　　建議長(zhǎng)期關(guān)注

　　資源型地產(chǎn)作為人民幣升值中的首要投資目標(biāo)，是稀缺的低風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)品種，值得重點(diǎn)關(guān)注。相關(guān)的資源型地產(chǎn)公司包括：陸家嘴、中國(guó)國(guó)貿(mào)、浦東金橋、北辰實(shí)業(yè)、金融街。

　　陸家嘴（600663）：公司是資源型地產(chǎn)龍頭，資源優(yōu)勢(shì)最顯著的商務(wù)地產(chǎn)企業(yè)。公司所處區(qū)域租售價(jià)格水平持續(xù)攀升，2005年末甲級(jí)辦公樓出租率為94%，租金同比上漲17.8%。浦東正在啟動(dòng)的金融創(chuàng)新、商業(yè)中心建設(shè)，將使公司成為最大受益者。此外，隨著在建、擬建項(xiàng)目2006－2009年的逐步竣工，公司業(yè)績(jī)將翻倍增長(zhǎng)。

　　公司當(dāng)前RNAV估值在15－20元以上。隨在建項(xiàng)目竣工，對(duì)公司的估值方式也應(yīng)進(jìn)行調(diào)整：原對(duì)土地估值的市場(chǎng)單價(jià)僅為1萬(wàn)元左右；改為對(duì)高檔建筑物估值，當(dāng)前市場(chǎng)單價(jià)應(yīng)在4萬(wàn)元以上。屆時(shí)，公司RNAV估值將隨之翻番。公司豐富的儲(chǔ)備將使此類增長(zhǎng)長(zhǎng)期持續(xù)，投資建議為“買入”。

　　中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）：公司擁有北京CBD核心區(qū)域的商務(wù)地產(chǎn)資源，經(jīng)營(yíng)運(yùn)作非常成功。國(guó)貿(mào)三期2008年投用后，將帶來(lái)公司業(yè)績(jī)的翻倍增長(zhǎng)。此外，中國(guó)大飯店、國(guó)貿(mào)飯店未來(lái)可能注入公司，將形成長(zhǎng)期潛在利好。

　　公司RNAV估值在11.8元。奧運(yùn)概念、整體上市、奧運(yùn)期間及其后業(yè)績(jī)的大增，將促使公司股價(jià)向價(jià)值快速靠攏，投資建議為“買入”。

　　浦東金橋（600639）：公司租賃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功，在金橋開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)擁有租賃房產(chǎn)110余萬(wàn)平方米，土地儲(chǔ)備60萬(wàn)平方米。公司資產(chǎn)溢價(jià)程度較高，尤其是花園別墅類資產(chǎn)存在的溢價(jià)至少在3倍左右。未來(lái)5年，公司的租賃收入將保持20%左右的高復(fù)合增長(zhǎng)。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，公司謹(jǐn)慎會(huì)計(jì)政策導(dǎo)致EPS嚴(yán)重低估約50%以上，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將真實(shí)體現(xiàn)其資產(chǎn)價(jià)值及盈利能力。

　　公司DCF估值為12.6元，投資建議為“買入”。

　　北辰實(shí)業(yè)（601588）：公司是典型的奧運(yùn)資源地產(chǎn)股，在北京亞奧商圈擁有47萬(wàn)平方米的投資租賃物業(yè)，并將于2008年后進(jìn)一步擴(kuò)大到107萬(wàn)平方米。增量物業(yè)正常運(yùn)營(yíng)后，可貢獻(xiàn)利潤(rùn)規(guī)模將達(dá)到4億元。另外，公司的開(kāi)發(fā)物業(yè)多位于奧運(yùn)商圈或?yàn)閯e墅項(xiàng)目，壟斷稀缺性也非常顯著。

　　2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，公司若對(duì)投資物業(yè)施行公允價(jià)計(jì)量，又將增加股價(jià)推升的動(dòng)力。公司RNAV估值為4.45元，投資建議為“增持”。