■呂立新

　　股改完成后，券商的傳統業務和創新業務將面臨新的機遇與挑戰，我國券商的分化格局將加快，上市融資成為了目前券商爭取快速發展的捷徑。

　　2004年，監管部門提出券商綜合治理計劃后，我國券商就開始通過托管、并購和合資等形式，進入新的一輪機構洗牌階段。

　　2005年，監管部門發布了以凈資本為核心的券商風險控制指標管理辦法，對凈資本提出了更高的要求。辦法規定，只有在凈資本配置方面能夠滿足條件的券商才有資格擴展新業務。在凈資本成為券商開展各項業務的門檻之后，券商之間的競爭無疑進入了新的發展階段，已經上市的券商開始顯現優勢，中信證券的成功增發就是明顯的例證。以中信證券為例，其在上市前，與長江證券的規模和實力相當，而中信證券在上市擴張之后，其凈資本已經達到40多億元，2006年又成功完成定向增發，凈資本規模已經接近百億元。這對于那些沒有上市融資資格的券商來說無疑是極大的誘惑。

　　尤其是股改完成后，券商的傳統業務和創新業務將面臨新的機遇與挑戰，我國券商的分化格局將加快，一批中小券商慘遭淘汰出局，一批大中型券商獲利長足的發展，一批超級航母級券商從此確立了在我國證券業內的主導地位。未來我國證券業格局主要由三類券商所決定，第一類是具有強大股東背景支持的大型券商，第二類是金融控股集團旗下的銀行系券商，第三類是即將成為國內主流券商之一的合資券商。目前我國券商綜合治理已取得重大階段性成果，即將告一段落。為了獲得發展的主動權，上市融資就成為眾多券商絕佳的生存選擇。

　　目前，滬深兩市僅有宏源證券和中信證券兩家上市券商，與銀行類上市公司相比，數量遠遠落后，這與證券業的行業地位是極不相稱的，因此，證券業需要急起直追。目前已經明確上市計劃的除長江證券、光大證券、廣發證券、東方證券和中原證券外，中金證券、國元證券、華泰證券和海通證券等多家券商也公開透露了上市計劃。上市融資已成為券商共同的追求目標。由此看來，券商上市不僅是必要的，而且也是可行的。

　　與銀行IPO不同的是券商借殼上市。繼廣發證券成功借殼延邊公路之后，券商借殼上市成為市場上的最新潮流。近期，市場上陸續傳出了海通證券借殼蘭生股份或錦州六陸、光大證券借殼北京化二或金證股份、華泰證券借殼太極實業或欣網視訊、國信證券借殼宜科科技、長江證券借殼SST幸福、東方證券借殼梅林股份、民生證券借殼健特生物等消息。

　　為什么如此之多的券商放棄IPO而選擇借殼上市呢？由于在準上市券商中，能達到直接上市條件的數量很少，所以準上市券商多采用借殼上市的方式。一直以來，最近三年連續盈利的條款成為券商IPO難以跨越的門檻。由于證券業在過去幾年中連續整體虧損，大多數券商要實現連續三年盈利條件，至少要等到2007年。多數創新試點券商的持續盈利水平在近期內也難以達到IPO的要求，即便一切順利，通過IPO上市最快也要等到2008年左右，這其中無疑存在較大的不確定性。在此背景下，借殼上市成為大多數券商上市的次優選擇。這種情況與銀行業有很大的不同，至今為止，我國資本市場尚未出現商業銀行借殼上市A股的案例。

　　借殼上市也許是最快捷的途徑，但借殼風險也是客觀存在的。券商借殼上市必須解決好以下幾個問題：一是如何將金融公司與實業公司的經營分離，也就是如何剝離原來的業務，這其中可能存在不利于保護原有股東利益的情況；二是對于已經完成

股權分置改革的上市公司，與大股東之間就對價與補償的問題需要重新談判，有可能以較高的代價換取較低的股權比例；三是對于即將借殼尚未股改的上市公司，很可能是問題公司和ST公司，其債務處理將比較復雜和繁瑣，一般情況下，需要得到當地政府的支持；四是在成功借殼之后，券商仍將面臨能否持續盈利，獲得再融資機會和融資數額大小的問題。

　　筆者認為，IPO仍應是券商上市的首選方式。對于目前市場上盛行的券商借殼上市方式，可能存在部分機構借助內幕信息進行內幕交易，操縱價格以獲取非法超額自營投資收益的嫌疑。需要引起有關方面和投資者的高度警惕。

　　(作者單位：招商證券)

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