國海證券 何康

　　三季度的各項宏觀經濟數據顯示，經濟過熱得以控制，宏觀調控成效明顯。因此，政策環境相對寬松，緊縮性政策出臺可能性降低，盡管上證國債指數屢創新高，但后市仍將繼續維持溫和向上的格局。

　　宏觀調控成效明顯

　　三季度的宏觀經濟數據顯示，總需求已經出現良性回落，經濟過熱的風險正在遠去，

宏觀調控成效明顯。具體而言，GDP增速降低，工業增加值等總量指標連續3個月下滑；固定資產投資增速放緩，新開工項目以及施工項目增速連續兩個月降低，顯示固定資產投資的回落有一定的持續性；物價指數溫和上漲，總需求的回落也降低了物價反彈的風險，預計年末CPI同比漲幅高于2%的可能性非常小。

　　由于經濟回落的勢頭比較明顯，預計宏觀調控將告一段落，2007年二季度之前，維持甚至適度放松目前的調控力度的可能性大，央行不太可能出臺新的緊縮性政策，資本市場將面臨一個比較寬松的政策環境。

　　緊縮性政策出臺的可能性降低

　　今年三季度，貨幣供應與信貸增長放緩是金融體系運行中最顯著的特點，在央行等監管機構持續近半年的努力下，商業銀行的放貸熱情終于有所降溫，預計近期信貸再次反彈的可能性較小，維持既有的調控政策將是未來一段時間內貨幣政策的主要特點。

　　1．維持基準利率穩定。宏觀經濟穩定，物價水平平穩，美聯儲將開始降息周期都是央行保持基準利率穩定的原因。

　　2．通過調整存款準備金率以及公開市場操作調控市場流動性。預計第四季度銀行間市場7天回購利率平均水平大致在2.2%左右。雖然央行高層也表態目前公開市場對沖比例偏低，但實際上，當前的公開市場操作力度正是權衡了多方面因素后的最佳選擇，對沖力度過大會拉升短期利率，降低中美利差，不利于

匯率改革。從央行維持市場穩定的目的出發，即使央行上調存款準備金率，它對市場的沖擊也非常有限。

　　3．匯率波動幅度較前期增大，但對

美元匯率1年升值3%的原則不會改變，預計年底人民幣對美元匯率落在7.85的可能性較大。

　　債市將繼續溫和向上

　　事實上，在央行8月中旬上調基準利率之前，債市已經開始上漲，市場只在央行加息后的第一個交易日出現短暫下跌，隨后就一直在上行，各個期限的債券收益率都出現了明顯的下降，中長期債券收益率下降的幅度比較顯著。那么，當前的收益率是否還有吸引力就是需要投資者考慮的問題了，筆者認為，即使考慮到若干潛在的風險因素和未來債券上漲的動能，現在也可以適度介入中短期債券品種，主要是由于：

　　首先，宏觀面和政策面出現利多債市的轉變，這基本封殺了債市整體下行的空間，即使明年經濟再次出現反彈，預計也在二季度以后，在此之前，投資者有重估風險的充足時間。

　　其次，一方面貿易順差居高不下，另一方面信貸增長確實放緩，銀行間市場流動性充足是必然的，央行認為對沖力度偏低是重要原因，但對沖力度加大又會抬高央票利率、降低中外利差、吸引國外資金，央行本身也處于兩難之中，在貸款放緩的大背景下，央行不會主動在當前基礎上加大回籠資金力度，銀行間市場利率上行可能性較小。

　　第三，目前中短期債券收益率前期下降有限，沒有反映債市基本面的好轉情況，其相對投資價值突出。

　　在投資策略上，筆者認為1年期央行票據是目前絕佳的回購套作品種，只要資金鏈有保證的投資者盡可以在2.75%以上通過回購進行高比例杠桿操作；從收益率曲線以及國債與金融債的利差考慮，推薦投資者介入剩余期限在4年以下的金融債；由于長期債券流動性差，收益率曲線過分扁平，不建議投資者介入剩余期限在10年以上的長期債券。

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