中國所謂的“過度投資”問題更多反映的是數據質量問題，而不是經濟本身的問題。官方的投資/GDP比率被嚴重高估了：因為投資開支被高估，而消費和GDP則均被低估。微觀數據顯示，投資增長率并沒有偏離投資回報水平。中國的投資回報較高，而且自世紀之交以來一直在上升，這歸功于生產效率在總體經濟和企業層面上的顯著提高。因此，我們認為，中國投資的高速增長是有基本面支持的，并不存在所謂由過度投資而引發經濟硬著陸的危險

　　梁紅/文

　　市場上有一個廣為流傳的針對中國(過度)投資的論斷：(1)固定資產投資同比年增長超過20%，而國內投資/GDP比率已高達45%，高于亞洲經濟體在1997年經濟危機之前的水平；(2)投資資金主要來自銀行貸款，這些資金不僅配置效率低而且產生收益少；(3)因此，過度投資是中國經濟的一顆定時炸彈，可能會在短時期內引發投資和GDP增長的大幅回調，銀行的不良貸款激增，并且導致

　　盡管這是一種所謂的“主流”看法，但是我們認為這種觀點有失偏頗，原因有兩點：(1)這種結論所依據的宏觀數據有偏差，實際上中國投資占GDP的比率被顯著高估了；(2)較高的投資/GDP比率與中國經濟高速增長的現狀相符，中國高水平的資本回報及該回報率過去幾年里的增長說明中國的投資熱是可持續的。

　　我們認為，所謂的中國“過度投資”問題所反映的多是數據質量問題，而不是實體經濟中的問題。官方公布的投資/GDP比率看似很高(圖1)，但實際上被嚴重高估了：因為投資數據被高估了，而消費和GDP數據被低估了。

　　另一方面，企業層面的數據所展示的是中國投資效率及整體經濟的另一種面貌：(1)投資資金更多地來源于留存收益；(2)中國的投資回報率近幾年很高，在世紀之交以后開始上升。這表明中國其實還可以多投資。我們認為，企業盈利能力的提高及利潤在國民收入中所占比例的上升主要反映了1997-1999年國有企業改革的成果，以及中國“過剩”的勞動力在全球產業鏈中的加速整合。

　　毫無疑問，一些國有企業或銀行的低效率導致了一定程度的資源的低效分配。然而，我們認為，不論在宏觀經濟層面還是微觀企業層面上，效率實際上都在大幅提高。另外，改革步伐的加快以及金融行業的開放意味著在以后相當長的時期內生產效率還將繼續提高。

　　兩個簡單的數學問題，一個結論

　　很多有關中國“過度投資”的爭議歸咎于低質量的投資數據。以下我們對中國投資和其他宏觀數據進行了簡單的檢驗，這足以使人們對這些數據的質量產生嚴重的質疑。

　　GDP增長和投資增長不協調

　　從數學上來說，投資對GDP增長的貢獻率可以用公式得出：(投資/GDP)×投資增長率。

　　如果投資年同比增長為20%-30%，而投資/GDP比率約為45%(官方公布數據)，那么僅由投資所帶來的實際GDP增長就高達9%-13.5%。這就是說，即使消費和凈出口沒有任何的增長，實際GDP增長也應在9%-13.5%的水平。

　　然而，消費和凈出口在過去幾年里都實現了正增長，而且官方公布的數據顯示，它們對實際GDP增長的貢獻至少有5-6個百分點。但如此看來，將投資、消費和凈出口對實際GDP增長的貢獻加起來，實際GDP的增長就達到了15%-20%。

　　另一種解釋就是，官方公布的投資/GDP比率被高估了，因為官方公布的GDP實際增長速度僅為10%！

　　投資率和儲蓄率不協調

　　國民總儲蓄應等于國內外投資的總和，也就等于國內總投資加海外資本投資。將等式的兩邊都除以名義GDP，我們得到：國民儲蓄比率等于投資/GDP比率加經常性賬戶盈余占GDP比率。

　　截至2005年年底，官方公布的經常性賬戶盈余占GDP的比例為7.1%。如果再加上45%的投資/GDP比率，就意味著中國的國民儲蓄率超過了50%！沒有任何一項研究表明國內居民、企業或政府的儲蓄比例超過了50%。相反，大部分研究(包括最近世界銀行的報告)表明中國國民儲蓄率在40%-45%左右。

　　對中國來說，國際貿易數據無疑是最可靠的宏觀數據。因此，我們不得不對大于40%的國內投資/GDP比率的估算產生質疑。

　　這些簡單的例子表明，中國官方公布宏觀經濟數據有很多自相矛盾之處，需要小心甄別。然而，由于正確判斷中國經濟增長的周期性走勢和中期可持續性至關重要，我們必須進一步探討兩個問題：首先，數據偏差出在哪里；其次，哪些數據可以幫助我們判斷中國投資的增長周期是否穩健。

　　官方數據有哪些問題？

　　我們一直認為：(1)固定資產投資數據高估了中國的投資增長；(2)消費數據低估了中國的消費需求；(3)個人住房需求的產生及快速增長是近年來中國投資消費數據出現偏差的一個主要原因。我們認為，這些不準確的數據引發了國內關于過度投資和消費不足的爭論。如果住房和汽車銷售漲勢如此強勁，中國的消費需求又怎么會疲軟呢？

　　投資數據：過高且不準確

　　實際的固定資產投資水平和增長率可能都被高估了，這里有兩個數據質量的問題：

　　1. 土地成本的低估導致投資擴張被高估。由于土地采購并不帶來新增產能所以不應計為新增資本存量，對投資中這一成本的低估導致產能擴張被高估。我們認為近年來房地產行業的迅猛發展和土地價格的急速上升加劇了這一問題，從而導致了投資的水平和增長率均被高估。

　　2. 通貨膨脹水平的低估造成了實際投資的高估。所有的官方投資數據都是名義數據，我們認為，對固定資產投資品價格指數的低估導致了實際投資開支水平的嚴重高估。例如，2006年上半年，盡管大宗商品及土地價格急速上漲，但是官方公布的固定資產投資通脹率還不到1%！

　　消費數據：低報且過于平滑

　　中國投資被高估的另一面就是消費被低估。我們認為，中國實際的消費需求要比官方數據表現出來的更為強勁，且官方數據并沒有體現出這類高頻率數據的波動性。造成這一問題的原因來自兩個方面：

　　1. 消費模式的快速變化。導致投資消費分化的一個重要因素是住房需求自上世紀90年代末的興起。在中國，個人住房消費按照國際慣例被歸類為投資開支。住房開支在1998-1999年幾乎為零，但從那之后就以遠遠高于GDP的速度增長。家庭支出結構的這一快速變化導致了消費/GDP比率的下降，從而造成了消費需求疲軟的假象(見圖1)。

　　2. 對服務消費統計不足。由于對服務性消費的統計不足，消費開支被低估的程度可能大于投資被高估的程度，從而造成了總體GDP水平和增長率被低估。最近對2004年GDP將近17%的上調就是這一現象的明證。因GDP的絕大部分上調來自于服務業，所以消費在GDP中的比重也被相應提高了。

　　投資/GDP比率到底應該有多高？

　　撇開數據問題不談，我們認為中國需要40%左右的投資/GDP比率來支持9%以上的年GDP增長。道理很簡單：一個國家在經濟增長迅速時期需要更多的投資，這些投資不僅要用于生產，而且還要用來補充的已有資本設備的折舊。過去27年的平均增長率為9.6%，資本存量/GDP比率約為3，假設折舊率為4%-6%，中國若要保持實際資本存量/GDP比率不變，就需要相當于GDP37%-43%的投資(推倒過程略)。

　　這一論點指向了國內關于過度投資的爭論中通常容易被忽視的一面：投資/GDP比率是與一個國家經濟發展階段緊密相連的。在國家高速發展時期，這一比率通常會上升，這與快速的工業化有關，因為總資本存量對產出和勞動力的比率會由相對較低的起點上升。從某種程度上說，投資/GDP比率的上升本身就反映了資本積累的過程。

　　投資增長率并沒有偏離投資回報率

　　且不看數據的問題，從理論上說，不論是投資的增長速度還是投資/GDP的比率都不能用來決定中國投資增長的可持續性，而投資的效率(回報率)才是判斷這個問題的真正標準。由于宏觀數據的質量問題，我們認為企業層面的數據可以幫助我們判斷中國的投資究竟是否低效率、低回報。

　　有幾組數據可以用來判斷中國企業的業績表現。除了海外(包括中國香港、新加坡、美國和倫敦)上市的中國企業之外，我們還研究了國家統計局公布的工業企業財務數據。這些數據覆蓋了約20萬家上市和非上市企業，我們認為，這些數據提供了有關企業盈利水平的有用并且可靠的信息。

　　中國企業的實際投資回報率支持了我們的觀點：到目前為止，中國投資的高速增長是有經濟基礎支持的，而不是一個最終難免破裂的“投機泡沫”。這從中國近幾年來企業盈利的六大特點可以做出判斷。

　　1. 企業盈利幾年以來高于預期。盡管在過去幾年里許多分析師不斷地發出盈利下降甚至企業盈利崩潰的預警，但是中國的企業盈利實際上實現了相當不俗的增長。自2002年中(當前周期起點)以來，每一年的企業盈利增長都保持在20%-40%的水平，遠遠超出了市場預期(圖2)。

　　2. 資本回報率遠高于官方貸款利率，且在穩步上升。由于這個論題對于我們的立論至關重要，因此我們將對它從多方面來進行考量。

　　投資回報率與資本存量在宏觀層面的比較

　　如果市場基于對回報率過于樂觀的預測做出投資決策，而實際投資回報率卻在下降的話，那么投資熱將最終會大幅降溫。如果資本回報率跟不上資本存量的增長幅度，投資者就可能已經過度投資了。我們的美國經濟研究團隊通過對上世紀90年代末科技投資熱的興起和下降周期的分析得出：1997-2000年期間，實際的回報率較為低迷，而資本積累速度卻一路上升。

　　基于國家統計局的數據，圖3顯示自上世紀90年代末以來，投資資本的回報率一直在穩步上升，超過了歷史最高水平，且沒有顯示出任何與實際資本積累速度相悖的跡象。

　　有趣的是，基于同樣的方法和相同的數據，在1993-1995年的投資熱中，回報率的增長和資本存量的增長趨勢卻發生了較大的偏差，當時回報率正在下降，資本積累卻在加速。

　　上市企業的凈資產回報率

　　如果讀者對于國家統計局的數據有保留的話，那么我們來看看中國在海外上市企業的業績(我們的樣本中包括約300家企業)，因為這些企業的財務報告均按國際財務報告準則進行了審計。這里的數據再次證明，“中國企業為股東帶來的回報很低”這一流行的觀點是不準確的。過去幾年里，中國企業的凈資產回報率(ROE)實際上穩中有升。更有趣的是，我們的中國策略研究團隊的分析表明，中國企業的整體凈資產回報率實際上與發達國家的水平旗鼓相當(圖4)。

　　OECD基于微觀數據計算得出的資本回報率

　　作為獨立的研究機構，世界經合組織于2005年利用國家統計局提供的詳盡的企業財務數據對企業利潤展開研究。研究表明，近年來企業盈利能力有顯著的改善，這些改善主要源自資本分配和利用效率的提高。另外，不僅私營企業的回報率仍然相對較高，國有企業的資本回報率比起20世紀90年代末的低水平也有了顯著的改善(表1)。

　　3. 中國企業的財務杠桿不高，投資資金主要來源于留存收益。人們經常聽到的對于中國投資熱的一種批評是：企業投資資金大多來源于銀行貸款，這增加了銀行的系統性風險。然而，實際上銀行貸款僅占到中國固定資產投資資金來源的20%-25%，而且這一份額正在不斷下降。實際上，相當一部分的投資開支都來自于留存收益(圖5)。因此，盡管中國企業正處于高速擴張的階段，它們仍然能夠逐漸地降低財務杠桿以及減少對于貸款的依賴。圖6顯示了中國所有工業企業及海外上市企業凈資產負債率的發展趨勢。

　　不過，這一結論引發了另外一個問題：如果官方利率大大低于投資回報率，那么為什么企業不再增加一些貸款？我們認為，由于缺乏有效的金融市場，企業(特別是非國有企業)在融資上受到了較大的限制。其實，低水平的官方利率并不是市場利率，受貸款配額的影響，影子利率一定高于官方利率。

　　4. 資本收入在國民收入中的比重上升。如果利潤增長持續高于整體GDP的增長速度，那么資本收入在國民收入中的比重必將上升。這一點確實與中國資金流量表所顯示的趨勢一致。從圖7可以看出，國民收入中資本收入的比重自上世紀90年代末起一直在上升，而勞動力收入的比重在下降。這與上世紀90年代初的情況完全相反，當時宏觀經濟總體增長迅速，但是企業盈利卻很不理想。

　　這一現象揭示了兩點。首先，與20世紀90年代初相比，現今這個經濟周期中對工資成本的控制更加有效，這反映了勞動力市場流動性的增加。其次，隱含的收入分配趨勢也從某種意義上解釋了為何大眾消費品的需求不及住房和汽車等高端消費品的需求。

　　5. 如果大宗商品價格低一些的話，中國企業的利潤率會更高。另一個流行的有關中國企業盈利能力的“保留意見”是：中國企業總體的高利潤主要是靠生產大宗商品和石油的上游企業拉動的，因此，中國企業的真實盈利能力其實被夸大了。然而，與俄羅斯和澳大利亞不同，中國是石油及其他主要大宗商品的凈進口國，而且進口量還在不斷增加。因此，這些上游商品價格的不斷攀升對中國企業利潤率的影響其實是負面的。換言之，中國石油及大宗商品生產企業的高盈利離不開國內下游行業強勁盈利能力的支持。因此，如果全球供給改善而大宗商品價格下降，中國的企業盈利水平也將隨之更高。

　　6. 企業利潤率穩定在較高的水平上，而工業產品出廠價格(PPI)與居民消費品價格指數(CPI)差距加大并不代表企業利潤受到擠壓。如果我們用凈利潤總額/銷售收入總額來衡量企業的平均利潤率，那么中國企業的利潤率于2003年開始上升，盡管與此同時原材料的成本也在顯著上升，但是企業利潤率在過去幾年里仍然在較高的水平(圖8)。另外，根據我們此前的研究，企業盈利增長與PPI-CPI通脹差之間存在著很強的正相關性，這種正相關性也存在于下游行業，這與流行的論調恰好相反。如果要追溯因果關系的話(也就是判斷其中哪一個指數先行于另外的指數)，那么從以往的數據可以看出，PPI通脹率的上升通常預示著更好的利潤增長。

　　為何中國的投資回報如此高?

　　在Lewis(1954)經典的二元經濟發展模型中，大量的農業剩余勞動力等待被迅速崛起的工業行業吸收，資本積累得越快，發展的速度越快，資本收入占國民總收入的份額就越大。這個模型似乎仍然大致適用于今天的中國，因為在中國大量農村剩余勞動力進入生產力較高行業的過程遠未結束。因此，理論上說，與資本存量/勞動力比率較高的經濟體相比，中國理應擁有更高的資本回報率。另外，中國加入WTO加速了其勞動力在全球生產鏈中的整合，并因此為中國，乃至世界的資本帶來了更高的回報率。同樣地，印度的勞動力在全球生產鏈中進一步整合的過程將在未來相當長的時期內繼續推動這一資本回報上升的過程。

　　從中國的角度來看，過去幾年里企業盈利的上升從根本上反映了整個中國經濟生產力的顯著上升，這一過程很大程度上受益于非國有企業的飛速崛起和大范圍的國有企業結構重組。

　　整體經濟效率改善

　　在近期的全球經濟研究報告中，我們揭示了生產力的持續快速增長是中國自1978 年之后高速增長的主要動力。用修正后的GDP數據來計算，我們得出全要素生產力(TFP)在1978-2004年間的年均增長水平為3.5%，對中國增長的貢獻為38%，這一貢獻高于資本積累對增長貢獻(表2)。

　　我們認為中國生產力的增長是一種獨特“改革紅利”，主要得益于我國由中央計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變。另外，我們認為，中國正在經歷第三次生產力增長的浪潮，這得益于上世紀90年代末以來深入的國企改革和中國加入WTO所帶來的機遇。入世不僅推動中國融入全球市場，而且更重要的是，中國履行它的入世承諾，放松對主要國有工業的控制，并且開放剩下的由國家控制的工業部門，特別是最普遍缺乏效率的服務行業。

　　非國有企業崛起

　　中國經濟在過去十年轉型的過程中，大量國有企業的退出對企業盈利產生了巨大的積極影響。目前國有企業在工業總產出中的比例由1978年的80%以上下降到了約20%的水平。與此同時，國有企業在總投資中所占的份額也出現下降，這是因為非國有企業的投資增速高于國有企業(圖9)。由于私營企業全要素生產力的增速是國有企業的兩倍，因此私營企業的崛起帶來了中國整體經濟效率和企業利潤率極大的提升(圖10)。

　　國有企業業績改善

　　自1998-1999年以來，國有企業的生產力和利潤率均有顯著的提高。國有企業通過大量引入競爭機制、加強預算控制、改善內部激勵機制和企業重組大大改善了自身的

　　(作者為高盛中國首席經濟學家。本文選登自作者于2006年10月3日所撰寫的名為China’s Investment Strength is Sustainable的研究報告，有刪節。)