美國股市當前的上漲恰恰是虛擬經濟滯后于實體經濟的一種體現，當衰退跡象明顯之后，股市下滑便不可避免；A股投資者不能簡單從行業漲跌幅比對中尋找機會

　　本刊特約作者 周勇/文

　　當國人正沉浸在“十一”長假之時，道指和恒指紛紛創新高(見表1)，道指累計漲幅達1.47%，上周五(10月6日)報11850.2點，為歷史新高；而香港恒指漲2.13%，周五報17903點，也創下6年以來新高。同時，歐洲和亞洲股市也不同程度上漲，德國DAX30指數漲1.36%，日經225指數也大漲1.91%。

　　考慮美股是全球股市的風向標，本期我們將圍繞長假期間美股表現展開，通過分析哪些板塊在上漲以及其上漲的內在原因，為判斷全球市場對A股市場的影響提供依據。

　　哪些板塊在上漲？

　　“十一”長假期間，美股中除能源、原料和日用消費品三大行業出現下跌以外，其余行業均有上漲，其中工業、耐用消費品和金融三大行業累計漲幅最大，分別達到2.19%、1.52%和1.07%。而這部分也傳遞到了香港股市，后者信息技術、金融和消費品成為三大領漲板塊，漲幅分別達到3.53%、2.52%和2.19%。就板塊而言，紅籌股表現尤其突出，為2.54%。而最突出者中糧油、中國移動、中國電力和聯想集團漲幅分別達到5.21%、4.74%、3.80%和3.61%。

　　上漲原因是什么？

　　港、美股市再創新高，原因有二：一是期貨市場的大幅調整，尤其是原油價格的大幅走低；二是美聯儲主席伯南克的最新講話使得投資者進一步堅信美元將停止加息周期并可能于明年初減息。

　　“十一”期間，原油價格最低觸及58.68美元/桶的7個月歷史低位，而且盡管市場傳出歐佩克可能減產的計劃，但是周五原油期貨價格仍然收于60美元/桶下方，這壓低了期貨市場特別是黃金的表現。期市的低迷從兩個途徑傳遞到美股：它導致下游的生產性和消費性行業的成本得以降低，比如汽車業將受益于原價降低。另一方面，商品市場的低迷也可能使得部分資金從商品市場撤離至美國股市，從而也支撐全球股市上揚。

　　美股上漲的另一個原因在于伯南克。在上篇專欄中，我們已經解碼了伯南克的調控風格，其中特別對他上任以來的主要講話進行了剖析，10月4日他又有一次公開講話了，時點也是相當特殊。

　　伯南克這次公開表示了對經濟成長的擔憂。他預計房屋營建放緩可能將下半年的經濟成長率減少1個百分點，并可能影響到明年的經濟。他還警告隨著人口老齡化，經濟的潛在產能可能下降，如果不改革福利計劃并提高國民儲蓄率，可能加大后代的負擔。此番言論跟格林斯潘形成了鮮明的對比。后者認為美國樓市“最糟糕時期可能已經結束”。

　　伯南克此番言論可能是對未來貨幣政策導向的一種定性。從伯南克歷次言論來看，其每次講話都帶有很強的引導市場預期的作用，講話的時點也是精心安排。7月19日他曾經在較差的通脹數據公布后強調“決策官員需要留意利率抬升過高，我們必須考慮先前政策的未來可能效應”。

　　而4日的講話，也正是在最新的就業數據公布之時。數據顯示，9月非農就業人口僅增加5.1萬，遠低于華爾街預期，但7月和8月數據被上調，另外9月失業率也從8月的4.7%降至4.6%。此數據部分反映出勞動市場的緊張狀況，并不支持未來幾個月美聯儲減息。因此，此時伯南克的講話意味深長，其名義上是在強調房地產市場降溫過快可能影響美國經濟成長，實際是在為停止加息周期甚至未來的減息做準備，讓市場不受最新就業數據的影響。由此，投資者分明已經嗅覺到美聯儲未來可能減息的味道，美國股市上周的加速上漲便不言自明了。

　　未來美股會怎么樣？

　　10月第一個交易周，美股連創新高，但是未來是持續上漲，還是一個巨大的“M”頂，市場爭議非常大。

　　除格林斯潘對美國住房市場的樂觀言論外，美國財政部官員斯坦也聲稱，“房地產降溫不會影響消費者支出”。對于新公布的非農就業數據，美國總統布什上周五表示，仍對經濟形勢感到滿意。布什稱，失業率降至4.6%是好消息，且薪資在上升而能源價格在回落。美國商務部部長古鐵雷斯上周五稱，美國勞動力市場看來強健，經濟今年仍可能有不錯的表現。

　　同時，《華爾街日報》美聯儲觀察家最近發表了“又一個鷹派人物誕生”的文章，這里提及的是新的美國費城聯儲主席普羅索以及他剛發表的就職演說。普羅索表示，“近期實錢賬戶的表現可能表明需要減息，但我并不這么認為，維持當前政策或者進一步升息可能更符合美國經濟長遠發展的需要。”

　　我們認為，就未來趨勢而言，當前美國股市的上漲來源于經濟放緩下的期貨價格走低以及貨幣政策的放松預期，體現出虛擬經濟與實體經濟之間的滯后關系。但是，市場并沒有真正意識到美國住房市場過快降溫引發的經濟衰退風險。

　　需要指出的是，一旦這種風險充分暴露，那么期貨價格的走低乃至于美聯儲的降息都不能支撐美國股市。伯南克顯然已經意識到了這一點，講話也是為其采取更為寬松的貨幣政策應對經濟衰退做準備。

　　但是，這里存在兩個關鍵問題，一是美國住房市場持續降溫的同時，美國未來的通脹水平是否會下降到合理區間的下方；二是美國經濟衰退的步伐究竟有多快。我們偏向于認為美國經濟可能會出現輕度滯脹，即經濟出現衰退的同時，通脹率依然可能維持較高水平。這種狀況在初期不會改變市場的流動性過剩狀況，從而代表虛擬經濟的股市可能會有脫離實體經濟的良好表現，但是到了后期，當衰退跡象進一步明顯之后，代表經濟基本面的實體經濟開始發揮對虛擬經濟的決定作用，股市的下滑便不可避免。

　　因此，我們判斷，美國股市當前的上漲恰恰是虛擬經濟滯后于實體經濟的一種體現，未來則更需要謹慎，這是我們強調的經濟變局時代的核心思想。

　　A股市場會補漲嗎？

　　“十一”期間全球股市的普漲，無疑令長假后的A股市場增加更多的遐想。10月9日，A股市場的確是高開高走，全天漲幅達到1.88%，與納斯達克指數累計漲幅基本持平，可謂一天趕超歐美。

　　但是，全球股市特別是美股的上揚對A股的傳遞作用并不直接，其主要通過香港市場和大宗商品市場影響A股市場。

　　首先，香港市場紅籌股和H股的異動對A股的引導作用非常明顯，中資銀行股的攀升也推動了A股銀行股的走強，10月9日浦發銀行和民生銀行雙雙漲停，而恒指成份股累計漲幅接近3%的中國聯通A股在9日也大漲5.2%。其次，受益于油價下跌的制造業類股也有不錯表現，與資源價格密切相關的化纖行業9日迎來大漲，而汽車行業的曙光股份也上漲4.31%。

　　但是，我們認為，支撐中國股市上漲的原動力來自于中國經濟轉型即伴隨而來的市場擴容。前者決定了增長方式向消費服務轉變和股市擴容的方向，也決定了中國股市繁榮的演進脈絡。而這種演進脈絡可能與美國恰好相反，當美國經濟放緩，內部消費受到抑制而消費服務類股開始下跌之時，中國的消費服務類股反而可能受益于經濟轉型而有所表現。

　　因此，借鑒海外市場的繁榮邏輯，不是簡單地從行業漲跌幅的對比中尋找機會。