債市中期牛市或將延續穩定

　　王為民 莫凡

　　伴隨著宏觀金融數據的陸續公布，我們更加堅信前期的債市基本判斷，在總體宏觀經濟軟著陸，流動性寬裕，通脹溫和的前提下，9月份呈現的牛市行情已在10月延續穩定。

　　經濟“軟著陸”

　　前期緊縮調控效果開始顯現，9月份人民幣貸款新增2200億元,同比少增1200億元,另外，9月份M2同比增長16.8%，比上月下降1.1%。這不但說明了之前的宏觀經濟出現了應有的效果，也說明了此后貨幣當局再度實施緊縮性政策的幾率也在下降，應繼續觀察前期政策效果。固定資產投資新開工項目增速和在建項目增速的趨勢也在慢慢放緩。我們也有理由相信在年內固定資產投資的增速也將必然下降。

　　結合進出口層面看，今年8月份貿易順差為153億美元,盡管低于7月，但是絕對的總量依然處于高位，年內還沒有看到逆轉的跡象。這主要在于：首先，從總體需求看，目前國內經濟開始軟著陸，內需放緩可能導致國內的產能有必要尋求海外釋放出口。其次，盡管我們已經加快了

　　通脹風險僅僅是一場虛驚？

　　我們認為在當前的情況下，不單單是巨額的外貿順差以及央行對外匯市場的干預直接形成了流動性泛濫的局面，并且目前宏觀經濟開始放慢步伐可能也加劇了流動性從實體經濟朝虛擬經濟的演化。

　　對于債市，除了資金面的利好外，年內的通脹水平也沒有之前想象的那么悲觀，這也極大刺激了債券市場。首先，食品類價格指數的權重估計為33%左右，而糧食價格處于穩定狀態，不會出現大幅的波動，對整體通脹的壓力有限。而居住類價格指數權重估計為14%不到，且不包括住房價格；其次，中國固定資產投資形成的巨大產能釋放壓抑了企業的自主定價能力，從而導致了上游的PPI增長對于下游的CPI影響力有限。

　　最后，我們認為，盡管經典經濟理論認為，貨幣供應量的增長必然造成一般物價水平的上升，但是目前中國的現實情況卻值得商榷，泛濫的流動性僅僅是對虛擬經濟的資產價格膨脹推波助瀾，而未必造成實體經濟的商品價格上升。也就是說伴隨著金融市場的不斷深化以及金融資金循環相對獨立于貨幣創造過程，貨幣供應量的增加和物價水平的關系可能弱化。當前各個金融部門，尤其是后股改時代的股票市場，欣欣向榮的房地產市場，熱火朝天的收藏品市場可能都吸引了大量的超額貨幣，從而可能導致上半年高速的貨幣供應沒有傳導到實體經濟的物價水平。

　　啞鈴型配置

　　從目前宏觀經濟開始放緩，貨幣信貸開始回落以及外貿順差導致的占款規模龐大的情況看，市場短期內依然保持旺盛的做多動力，回購利率，以及央票利率有望在之后開始逐步回落，市場的中期趨勢在本月得到進一步的強化。

　　從收益曲線的變化看，在緊縮預期淡化以及通貨膨脹溫和的背景下，總體資金面寬裕依然是最重要的主導因素。收益曲線的長端看，國開行30年的招標顯示了市場對長債的熱情，因此曲線的扁平化可能依然存在套利機會。短端看，股市IPO的沖擊尚屬短“空”長“多”，因此在短期利率的下降的可能性大，短債收益率也可能下滑。總體而言，通過長債加短債的啞鈴性配置久期的策略更加好地利用了收益曲線扁平化以及短端利率下降的戰略機會。

　　(作者分別供職于杭州市商業銀行和德邦