欄目：權威機構分析

　　□文 白培睿 宋曉鳴 符蓓 曾怡景

　　中國的并購市場正處于蓬勃發展之中，越來越多的中國公司有必要也有能力開展海外并購活動。對中國國內的投資也在加速，外國公司正全力在前景看好的中國市場拓展業務。因產能過剩，高分散度行業中的國內企業兼并也逐漸升溫。中國政府逐漸放寬對并購活動的政策性限制，并放松外匯管制力度，因此大部分行業中的并購活動會有所增長。不過對國內外投資者而言，雖然并購能夠改善市場地位，帶來協同效應，但同時也會增加信用危險。

　　標準普爾信用評級分析師白培睿表示：“今年將又是一個創紀錄的中國并購年，中國公司在海外和國內會開展更具規模、更大膽的并購活動。中國最好的公司試圖通過進入海外市場學到更多的技術，大多數企業正努力尋求獲得外國投資以促進發展，并鞏固在競爭日益激烈的國內市場中的地位。但如果企業從被收購方承接了過多債務，或者收購款項源于過度借債，其信用狀況將面臨壓力。”

　　中國目前是亞太地區繼日本和澳大利亞之后第三大并購市場。2006年上半年，中國的并購交易金額達到了410億美元，年增長率達到令人吃驚的71%。2005年，中國公開的并購交易數比上年增長了14.5%，達到857億美元。為給并購活動融資，金融體系中的籌資規模也達到歷史新高。

　　標準普爾預期下列行業會出現重大并購活動：

　　對外投資方面，包括石油和天然氣、采礦、高科技、電信和部分制造業行業；

　　對內投資方面，包括銀行、水泥、汽車、零售和化工等行業；

　　國內兼并方面，包括銀行、鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產、醫藥和零售業。

　　對外投資：中國企業進行海外投資

　　一、對外投資的推動因素：現金充裕、監管放松為中國企業進行海外投資提供了便利

　　許多中國的大公司通過發行股票和自身產生的現金流積累了大量現金儲備，他們急于為這些資金找到出路。一些企業需要通過投資獲得海外的原材料，另一些企業則追求獲得進一步的發展。中國企業海外收購金額由前年的38億美元上升到去年的918億美元。據中國商務部預測，未來5年中國對外的投資將至少以每年22%的速度增長，到2010年的累計金額將高達600億美元。

　　人民幣升值，獲得流動性的渠道增多(如銀行貸款)以及政府的大力支持，為越來越多的中國公司進行海外投資提供了便利和支持。控制銀行信貸過熱的努力目前作用并非很顯著，各個行業均有并購活動發生，目前進行中的幾筆最大交易涉及到石油和天然氣、高科技、制造業和電信行業。對高質量資產的競爭非常激烈。例如，南京汽車集團經過激烈競爭，戰勝了國內對手上海汽車集團，收購了英國羅孚汽車公司。

　　二、對外投資的好處；穩定的原材料供給、獲取新技術和高利潤

　　由于下列原因，海外擴張對許多中國公司來說至關重要：

　　避開競爭異常激烈、利潤率不斷萎縮的國內市場；

　　確保原材料和能源的長期供給；

　　獲取全球性的銷售網絡；

　　獲得更好的技術，提升管理水平。

　　拿中國目前的情況與日本和韓國在1990年代的情況作對比，許多中國企業相信海外收購能夠使他們從低成本制造轉化成為高附加值產品和服務的提供者。戰略收購使企業獲得完備的銷售渠道、技術、專利和品牌，并為進一步的發展提供管理知識。

　　海外并購在一定程度上也為中國突出的能源短缺問題提供了解決辦法。為保障快速的經濟增長(2006年上半年GDP增長率達到10.9%)，中國需要穩定和長期的石油及天然氣供給。這種快速增長主要來自于制造業、房地產和汽車等行業。

　　為獲得多元化和穩定的能源供應，中國三大石油天然氣公司——中國石油化工股份有限公司、中國海洋石油有限公司和中國石油天然氣集團公司不得不積極尋求海外投資機會。標準普爾信用評級師符蓓表示：“我們預計中國的能源企業會采取更加積極的舉措，例如中海油在今年早些時候收購尼日利亞的海上石油開采權，中石油最近收購俄羅斯石油公司(ROSENEFT)股權等等。但此類收購會增加中國企業的財務和運營風險。對中海油而言，尼日利亞收購需要的初始投資和三年累計資本投入共計在40億美元以上。”

　　中國缺乏制造業發展所需的原材料，因此中國企業在尋求原材料供給的同時，也試圖掌控海外資產。麥格里銀行估計到2010年，中國將占據全球電解鋁、銅、鐵礦石和鎳消耗量的30%，2000年該比例只有15%，而1990年僅為7%。以中國最大的鋼鐵聯合體寶鋼集團為首的中國鋼鐵企業正試圖收購澳大利亞、菲律賓和印度尼西亞的鐵礦資源，但目前只取得了有限的進展。首鋼國際企業有限公司最近欲以3.06億港元的價格從澳大利亞吉布森山鐵礦公司手中收購澳大利亞鐵礦開采公司ASIA IRON HOLDINGS 72.6%的股權，但沒能成功。在澳大利亞昆士蘭州一個鋁礦開采權的競購中，由于其他國際買家出于對礦藏質量等問題的擔憂退出交易，中國鋁業股份有限公司作為唯一投標人將有望購得該礦開采權，交易金額尚不得而知。擁有自身戰略資產的強烈意愿被認為是中國鋁業繼續進行此項交易的一個關鍵原因。

　　三、對外投資的障礙：準備不充分、政治敏感性問題可能導致收購失敗

　　考慮不夠周詳常常是中國企業在海外并購中陷入困境的一個原因，其常見問題包括：

　　對收購的債務未做盡職調查；

　　未能對不同的監管和文化環境做充分研究；

　　面臨保護主義政策，在政治敏感行業尤其突出。

　　這里值得一提的是TCL公司在海外的坎坷經歷。這家中國主要的消費電子產品制造商在收購阿爾卡特的移動電話業務和湯姆遜的電視業務之后(兩家均為法國公司)，發現自己面臨的是巨額債務以及與工會的嚴重分歧。TCL似乎無法控制它目前的財務負擔，而要在法國裁員永遠不是件容易事。不出意外的，該公司的利潤受到了直接影響。TCL去年報出3.2億元人民幣的虧損，而2004年該公司還有2.45億元人民幣的凈利潤。2006年一季度，該公司虧損達到了1.3億元人民幣。

　　在收購目標所在國家，中國企業常常未能通過建立良好的公共關系爭取到公眾和政界人士支持，在發展中留下了負面的印象。2005年中海油對美國石油公司尤尼科的競購，就因眾議院以及其他方面的反對而擱淺，凸顯了中國企業進入政治敏感領域面臨的重重困難。也是在2005年，聯想集團經歷了非常艱難的過程才購得了IBM的個人電腦業務。隨后美國國務院以國家安全為由拒絕使用16000臺聯想電腦從事保密工作。中國的白色家電生產商海爾集團在對美泰克公司(Maytag)的收購戰中失利，一部分原因就是美國媒體認為中國企業會將生產轉移回國內。而美國企業惠爾浦(Whirlpool)得手后卻立即關閉了三家美泰克的工廠。

　　一些非常有希望的項目由于中國企業自己的原因最終也沒能成功。中國移動最近放棄收購盧森堡移動網絡運營商Millicom，有觀點認為官僚主義和國有企業回避風險的文化是其中一部分原因，該交易原本可能成為規模最大的中國企業海外收購項目。談判失敗引發了人們對中國企業完成大額并購交易的能力和意愿的擔憂。但也有觀點認為，此交易失敗很大程度上應歸結于價格問題，并認為這表明中國企業的領導者在尋求海外擴張的過程中表現得越來越成熟。

　　標準普爾信用評級分析師宋曉鳴表示：“中國移動是基于最有利于自身業務發展的考慮來衡量該項交易的，既會考慮價格，也會考慮市場范圍。如果該交易不適合中國移動，但該公司仍會繼續尋求其他機會。”

　　將重點放在成立戰略聯盟及合資企業上，而非徹底的收購接管，可能有助于中國企業避開海外并購中久拖不決的收購戰。

　　對內投資：外國公司在中國的投資

　　一、對內投資的推動因素：經濟增長，居民購買力增強

　　受中國強勁的經濟增長和巨大的市場潛力驅動，外國公司對中國企業的投資產生了目前最大規模的并購項目。2006年上半年的對內投資達到128億美元，創歷史新高。

　　金融企業無疑是國外買家重點關注的對象。政府力圖強化金融體系實力并放松銀行業監管，受此推動，金融業在2005年吸引并完成了約97億美元的收購。尤其是外國投資者對中國四大商業銀行中的三家進行了大筆投資，包括中國銀行和中國建設銀行。投資者同時還對大城市中實力較弱、規模較小的城市商業銀行予以密切關注。

　　部分國有企業由于持續虧損不得不出售核心資產，或尋求出售基礎設施中的投資收益權，也成為主要的收購目標。例如，多家外國鋼鐵企業正與中方談判，考慮將部分產能轉移至中國以更接近終端市場。目前，外資尚不能控股中國鋼鐵企業。總部設在荷蘭的世界第一大鋼鐵巨頭米塔爾(Mittal)已持有湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司36.7%的股份，剛剛被米塔爾并購的盧森堡鋼鐵公司阿塞洛(Arcelor)則持有了萊蕪鋼鐵38.4%股份。

　　二、對內投資的好處：潛在消費市場龐大，運營成本低

　　以前，在中國的外國投資主要表現為與本地合作伙伴建立合資企業，這種模式的特點是享受中國低成本的勞動力，并重點關注出口市場。隨著中國進一步放松對并購的限制，居民購買力逐漸提高，外國企業越來越多地把中國消費者確定為產品銷售目標。

　　吸引外國投資者的因素包括：

　　市場潛力巨大；

　　原材料供給充裕、成本低廉；

　　投資收益率高。

　　三、對內投資的障礙：盡職調查缺乏力度，文化差異，法律體系不健全

　　對在中國投資感興趣的外國企業需要做充分的準備工作。常見的不利因素包括：

　　目標企業缺乏透明度；

　　監管環境透明度低，政策不斷變化；

　　競爭激烈。

　　進入中國市場的外國投資者要將目光放長遠，并做好承受巨大風險的準備。作為發展中市場，中國的經營環境還不是十分完善。國有企業會擔心將核心資產賣給了外國人，法律法規也在不斷變化，所以充分理解并把握這里的經營環境具有相當的難度。由于法規執行不力，商標和知識產權保護也變得具有挑戰性。比方說，對于國際制藥企業而言，這就成為最大的一個障礙。

　　標準普爾信用評級分析師宋曉鳴表示：“外國投資者面臨的一個主要障礙是中國公司經常會要求他們進行整體收購，而不是僅收購部分資產。這意味著外國投資者可能會被一些戰略上不吻合甚至是不良資產的業務所拖累。這也是為什么德國化工企業巴斯夫公司(BASF)最近沒能達成協議收購中國最大的維生素制造企業——東北制藥集團股份有限公司的原因。”

　　外國投資者還要做好在中國打硬仗的準備，因為某些行業(如汽車)的競爭非常激烈。德國大眾汽車進入中國已有20年的歷史，但由于其他國際汽車廠商正全力在中國開拓業務，該公司面臨多方的壓力。美國通用汽車在2006年上半年占有了中國17%的轎車市場份額，已接近大眾汽車，大眾汽車2005年占有17%的市場份額。大部分汽車廠商都將目標放在了中國消費者身上，而不是出口回本國市場，因為這會面臨反傾銷和關稅方面的問題。在輪胎行業中，世界頂級的廠商，如進入中國近10年的法國米其森輪胎公司，正與中國本土企業和其他外國廠商展開激烈的競爭。在零售業中，法國家樂福和美國沃爾瑪面臨著同樣的問題，但競爭程度沒有那么激烈。

　　國內兼并：中國公司間的并購

　　2005年下半年和2006年上半年，中國企業之間的并購交易達到了188億美元，同比增長50%。并購項目數量也在同期由406件上升到517件。

　　中國許多行業的特點是高度分散，大量以國有企業為主的中等企業開展同質化的競爭并缺乏規模效益。緊縮性的宏觀經濟政策使得這些企業面臨嚴峻的壓力，對這些企業進行收購的市場條件已經成熟，產能過剩和利潤下降為收購創造了非常好的機會。在未來幾年中可望出現大規模并購的行業有銀行、鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產、醫藥和零售。

　　一、國內兼并的好處：占據更有優勢的市場地位，提升利潤水平

　　為履行加入世貿組織承諾，中國正逐漸向外國企業開放本國市場。如果中國企業想在越來越激烈的競爭中保護自己，對中小企業進行兼并非常關鍵。國內企業之間通過兼并，能夠在一個行業中形成若干擁有市場定價能力、能夠維持合理利潤水平并穩定發展的大企業。大企業在與供應商的談判中處于更有利的地位，并能控制產能過剩風險。當然，新合并企業的財務狀況越好，陷入財務困境的風險就越小。

　　處于第二和第三梯隊的銀行是主要的收購目標。標準普爾信用評級分析師曾怡景在標準普爾最近發布的《中國50大商業銀行》中指出：“財務狀況較弱或者缺乏特色優勢的小銀行很有可能成為大銀行的獵物。”他解釋說，政府鼓勵小銀行之間的并購以增加他們的存活幾率。

　　2005年在金融之外發生了兩個重要的并購交易，分別是寧波青春投資控股有限公司收購紡織企業雅戈爾集團(收購金額7.83億美元)和山西太鋼不銹鋼股份有限公司收購山西太原鋼鐵集團有限公司部分資產(收購金額7.3億美元)。

　　鋼鐵行業在中國最能代表國有企業的狀況。中國有1000多家鋼鐵企業，但只有8家2005年的產量超過1000萬噸，該行業的特點是產能過剩和效率低下。政府希望到2010年前10大廠商的產業集中度能夠由目前的35%提高到50%。合并將增強企業的市場地位，提升競爭實力。

　　在電解鋁行業，由于產能過剩和市場萎靡，1/3的企業在2005年停產。只有1/3的企業贏利，另外1/3剛剛保本。中國鋁業是中國最大的電解鋁生產企業，但僅擁有12%的市場份額。2005年至2006年初，該公司抓住機遇收購了5家企業，目前仍在繼續尋找收購機會。該公司最近表示愿意出資4.12億元人民幣購買山東華宇鋁電公司55%股份。

　　在電器零售業，中國第三大電器零售商永樂電器銷售有限公司最近接受了行業老大——國美電器的收購要約。而永樂此前正與排名第五的北京大中電器進行并購談判。這些收購都旨在鞏固市場地位、抵御外資競爭、提高因競爭激烈而降低的利潤率。自從2004年底中國向外資零售業開放以來，該領域的競爭日益激烈。美國家電零售企業百思買(Best Buy)采取積極的姿態進入中國市場，該公司于2006年5月以1.8億美元收購了中國第四大電器制造商江蘇五星電器。業界盛傳百思買正在就收購山東電器零售企業三聯商社進行談判，收購價格達1億美元。

　　二、國內兼并的障礙：經濟方面的考慮和社會責任可能發生沖突

　　企業兼并還有著深遠的社會影響。中國老工業區城鎮的失業率較高，國有企業倒閉可能導致社會不穩定。被收購的目標公司大部分是國有企業，由于其肩負社會責任，潛在的收購行為可能會與地方政府發生抵觸。例如，為使交易獲得批準，收購方可能需要做出承諾對富余員工進行安置或培訓，或者支付遣散費。如果合并跨越了不同的地區，交易還有可能陷入不同省份間的利益沖突當中。這種沖突通常集中在合并企業的所有權和稅收利益方面。合并的過程也因此會變漫長和痛苦。

　　政府支持企業并購

　　政府的支持對海外并購交易的快速發展起到了積極促進作用。中國總理溫家寶在今年3月表示：“我們支持有實力的企業走出國門，進行海外投資，通過國際慣例開展國際業務，在海外建立運營中心、營銷和服務網絡以及研發中心。”在為中國企業進行海外投資創造良好環境的同時，中國政府鼓勵行業內的兼并收購，為增強行業實力打下基礎。

　　但是，中國政府并不打算出售所有的企業。今年7月，商務部警告說它將密切關注重要行業的外資并購問題，以確保行業和經濟安全。商務部還沒有批準美國凱雷集團對徐工集團工程機械有限公司3.75億美元的收購，該項交易在2005年10月就已簽署。推遲的部分原因在于有人擔心該收購可能會對中國的機械工業造成危害。盡管中國政府總的來說對海外或國內并購持鼓勵態度，但不能把這種支持看作是想當然的。