——訪聯(lián)合證券并購(gòu)與私募融資總部總經(jīng)理劉曉丹

　　公司簡(jiǎn)稱 代碼 反收購(gòu)措施 大股東持股比例

　　股改前 股改后 目前

　　新大洲 000571 修改公司章程設(shè)置反收購(gòu)條款 15.09% 股改方案尚未實(shí)施 15.09%

　　萬科A 000002 股票激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置反收購(gòu)條款 15.14% 15.14% 15.18%

　　美的電器 000527 大股東增持股份；修改公司章程設(shè)置反收購(gòu)條款 22.19% 22.19% 46.40%(實(shí)際控制人何享健直接或間接控制50.17%)

　　伊利股份 600887 股票激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置反收購(gòu)條款 14.33% 9.97% 9.97%

　　鄂武商A 000501 大股東增持股份 29.75% 17.23% 19.66%(大股東及其一致行動(dòng)人持股22.68%)

　　邯鄲鋼鐵 600001 大股東增持股份 52.76% 48.17% 63.58%

　　部分上市公司反收購(gòu)情況

　　制表：張德斌

　　本報(bào)記者 張德斌

　　股改完成以后，上市公司收購(gòu)的大環(huán)境發(fā)生了根本性改變。作為一個(gè)標(biāo)志，“敵意收購(gòu)”應(yīng)運(yùn)而生。如何理解市場(chǎng)環(huán)境的這種變化？“敵意收購(gòu)”對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展意味著什么？記者就此采訪了并購(gòu)專家、聯(lián)合證券并購(gòu)與私募融資總部總經(jīng)理劉曉丹。

　　收購(gòu)環(huán)境根本改變

　　記者：目前股改已基本完成。對(duì)上市公司收購(gòu)來說，大環(huán)境發(fā)生了怎樣的變化？如何理解這種變化？

　　劉曉丹：大環(huán)境的變化主要表現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境的改變和配套制度的建設(shè)方面。

　　首先是上市公司收購(gòu)的環(huán)境發(fā)生了根本性改變。對(duì)于收購(gòu)而言，全流通市場(chǎng)解決了兩大問題，其一是對(duì)公司的合理估值。由于不再存在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同種類的股票價(jià)值統(tǒng)一，因此通過市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。若投資者認(rèn)為公司價(jià)值被低估，那么便有可能發(fā)起收購(gòu)。全流通解決的另外一個(gè)根本性的問題便是市場(chǎng)的流動(dòng)性得以解決。這顯然是并購(gòu)最需要的基礎(chǔ)條件。以往收購(gòu)上市公司絕大多數(shù)情況下只能通過協(xié)議收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值退出的通道也是如此。這種低效率的流動(dòng)顯然是并購(gòu)發(fā)生的嚴(yán)重阻礙。而在全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，交易各方可以通過多種方式的選擇來實(shí)現(xiàn)進(jìn)退之戰(zhàn)略，這必將帶來并購(gòu)數(shù)量的增加以及并購(gòu)手段的豐富。

　　另一方面，配套法律制度的建設(shè)也將推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮。主要表現(xiàn)為《公司法》、《證券法》以及配套的《上市公司收購(gòu)管理辦法》等系列規(guī)章制度，對(duì)要約收購(gòu)、股權(quán)支付等一系列重大制度做出調(diào)整或者安排，為并購(gòu)的發(fā)生提供了法律層面的支持和保障。

　　“敵意收購(gòu)”應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)

　　記者：在全流通環(huán)境下，我國(guó)上市公司的“敵意收購(gòu)”會(huì)大量出現(xiàn)嗎？如何評(píng)價(jià)“敵意收購(gòu)”？

　　劉曉丹：首先需要明確的是，即便在全流通的市場(chǎng)，我國(guó)上市公司中適合“敵意收購(gòu)”的公司仍然是少數(shù)。雖然股改使上市公司的股權(quán)呈分散的趨勢(shì)，但“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍將相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間地存在于我國(guó)的資本市場(chǎng)，只有少數(shù)股權(quán)分散的公司最容易成為“敵意收購(gòu)”的對(duì)象。“敵意收購(gòu)”是所有收購(gòu)方式中成本最不確定并且整合風(fēng)險(xiǎn)最高的一種收購(gòu)方式。即便在成熟市場(chǎng)上，大型并購(gòu)也很少采取“敵意收購(gòu)”的形式。

　　其次需要指出的是，在一個(gè)成熟的市場(chǎng)，“敵意收購(gòu)”對(duì)全體股東來講未必是壞事。敵意收購(gòu)帶來的外部壓力能夠促使董事會(huì)及管理層勤勉履行責(zé)任，最大效率地提升公司價(jià)值。同時(shí)，雖然完成收購(gòu)的手段對(duì)原大股東來說是“非友好”的，但對(duì)公司全體股東來講，這樣的“襲擊者”在“襲擊”成功后，未必不會(huì)提升公司價(jià)值。

　　再次需要明確的，是應(yīng)對(duì)“敵意收購(gòu)”的主體及其代表的利益取向。當(dāng)公司面臨“敵意收購(gòu)”壓力的時(shí)候，原大股東和管理層都可能會(huì)采取行動(dòng)來阻止收購(gòu)。在一個(gè)治理完善的上市公司，股東層面的反收購(gòu)主要表現(xiàn)在通過增持股權(quán)或者表決權(quán)進(jìn)而通過公司董事會(huì)來爭(zhēng)奪對(duì)公司的控制權(quán)。而公司董事會(huì)實(shí)際上應(yīng)該站在全體股東尤其是中小股東的利益上來決定是否采取和采取怎樣的反收購(gòu)措施，并且獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任。

　　只有在明確了上述幾個(gè)問題之后，才能探討我國(guó)的上市公司該怎樣應(yīng)對(duì)“敵意收購(gòu)”。實(shí)際上“敵意收購(gòu)”對(duì)于股東尤其是中小股東而言未必是“洪水猛獸”，相反有可能是促進(jìn)公司治理完善、效率提升的有效手段。因此我國(guó)上市公司在應(yīng)對(duì)“敵意收購(gòu)”時(shí)面臨的最關(guān)鍵問題，便是公司董事會(huì)和管理層如何能夠站在全體股東尤其是中小股東利益的基礎(chǔ)上，致力于維護(hù)公司價(jià)值的最大化，采取有效措施應(yīng)對(duì)“敵意收購(gòu)”；而不是僅僅站在大股東的利益或者自身利益的角度一味抵制“敵意收購(gòu)”，甚至不惜采取有損于公司價(jià)值的行為來抵制和反抗。從這個(gè)意義上來講，在目前中國(guó)市場(chǎng)，應(yīng)該更多的鼓勵(lì)敵意收購(gòu)的發(fā)生而不是限制。

　　鄂武商的啟示

　　記者：由于銀泰舉牌而引發(fā)的鄂武商控制權(quán)之爭(zhēng)，是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。拋開爭(zhēng)奪各方利益人的是非恩怨，單純從事件本身來看，對(duì)市場(chǎng)有哪些啟示？

　　劉曉丹：首先是由于股改導(dǎo)致股權(quán)比例呈分散趨勢(shì)，全流通的市場(chǎng)環(huán)境使得資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能恢復(fù)，因此一些特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和具有特定價(jià)值的公司將成為“敵意收購(gòu)”的對(duì)象，如平高電器和鄂武商。對(duì)于這類公司，無論是大股東還是管理層，是否要未雨綢繆做些反收購(gòu)的防范都將成為需要考慮的戰(zhàn)略問題。

　　股改使得流通股東參與公司治理的意愿空前強(qiáng)烈。網(wǎng)絡(luò)投票等技術(shù)手段給予的支持使得這種參與成為可能，因此控制權(quán)爭(zhēng)奪不僅僅表現(xiàn)為收購(gòu)方與原大股東的交鋒，中小股東的意見也將成為重要的影響因素。此次鄂武商“租金議案”的通過其實(shí)就說明了這一點(diǎn)。因此，如何爭(zhēng)取中小股東的支持，成為控制權(quán)爭(zhēng)奪過程中各方需要考慮的因素。

　　控制權(quán)爭(zhēng)奪不僅僅體現(xiàn)在董事會(huì)的爭(zhēng)奪上，而是更進(jìn)一步延伸到公司的經(jīng)營(yíng)層面。關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)層面的提案對(duì)中小股東的影響更為直接，指向更為明確，比起董事會(huì)的爭(zhēng)奪，更容易得到中小股東的參與并且表明鮮明的態(tài)度。

　　不同利益主體在收購(gòu)過程中該扮演怎樣的角色，值得市場(chǎng)和監(jiān)管層考慮。原大股東無論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，其基于資本或表決權(quán)的控制去維護(hù)自己的控制權(quán)都無可非議。在這個(gè)過程中，無論是借助“白衣騎士”還是其他的合作方式意圖控制更多的表決權(quán)，都是正當(dāng)?shù)姆佬l(wèi)手段，也是現(xiàn)階段立法沒有限制的。而在成熟市場(chǎng)，管理層應(yīng)該更多地考慮全體股東的利益，以決定是否采取反收購(gòu)的準(zhǔn)則，其依據(jù)的主要是公司治理的核心文件———公司章程，而對(duì)其進(jìn)行制約的則是完善的股東訴訟機(jī)制。但考慮到公司治理的不成熟，現(xiàn)階段我國(guó)的立法對(duì)上市公司本身要采取的反收購(gòu)措施是作出限制的，比如所謂“焦土、毒丸政策”等。董事會(huì)如何站在全體股東的利益角度來應(yīng)對(duì)收購(gòu)和反收購(gòu)，同時(shí)保證各種措施的合法性，將成為控制權(quán)爭(zhēng)奪過程中各方關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問題。

　　在鄂武商的案例中，爭(zhēng)奪各方對(duì)程序問題的“咬文嚼字”實(shí)際上對(duì)監(jiān)管和公司治理提出了更高的要求。2000年，勝利股份的控制權(quán)之爭(zhēng)直接推動(dòng)了《上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見》的出臺(tái)，而本次鄂武商的案例實(shí)際上把公司章程這一公司綱領(lǐng)性治理文件的重要性凸顯出來了。其實(shí)，在成熟市場(chǎng)，公司章程是公司治理的一個(gè)最重要的文件，很多重要的舉措都是通過章程來決定的。而在我國(guó)市場(chǎng)，章程只是一個(gè)格式化文件，各個(gè)公司章程沒有什么顯著差別。新修訂的《公司法》實(shí)際上賦予了公司自治很多的權(quán)利，各家公司的章程實(shí)際上應(yīng)該立足于公司的實(shí)際情況，制定更多更詳細(xì)的個(gè)性化的規(guī)定，以避免紛爭(zhēng)來臨時(shí)無法可依，而監(jiān)管層的很多監(jiān)管理念也可以通過《章程指引》對(duì)公司加以引導(dǎo)。

　　越來越多的控制權(quán)案例也凸顯一點(diǎn)：尋求司法介入將成為未來控制權(quán)爭(zhēng)奪的一種常規(guī)手段。司法的強(qiáng)制執(zhí)行力可以保證各方最迅速地實(shí)現(xiàn)自己的目的。比如，通過司法手段凍結(jié)股權(quán)，或者強(qiáng)制執(zhí)行股東大會(huì)的決議。但如何防止司法不被濫用，恐怕也是另一個(gè)相輔相成的話題。