面對收購危機，美的電器、萬科A、伊利股份等公司董事會紛紛通過股權激勵計劃或修改公司章程，置入反收購條款。然而，一些專家提出了不同看法：在目前的法律框架下，我國上市公司管理層很難實施有效的反收購。而且，反收購的主體仍應該是控股股東，而不是管理層

　　-特別報道

　　本報記者 張德斌

　　隨著股權分置改革的基本完成，以爭奪上市公司控股權為目的的市場化收購有了廣闊的用武之地。與之相對應，以維持上市公司控股權和董事會、管理層原狀為目的的反收購，也迅速走向舞臺中央。

　　在收購與反收購的對決中，一些令人關注的問題浮出水面：收購有無“善”、“惡”之分？反收購的主體應該是誰？反收購策略有哪些“禁區(qū)”？地方政府國資部門在上市公司反收購中應該扮演什么角色？

　　正確界定這些問題，將有助于我國收購市場的健康發(fā)展，同時能有效發(fā)揮收購的外部治理作用，促進我國上市公司質(zhì)量的提高。

　　“惡意收購”并不“惡”

　　在業(yè)界對收購案例所進行的分析、討論中，“善意收購”與“惡意收購”兩個詞匯出現(xiàn)的頻率很高。

　　一般認為，事先與被收購上市公司管理層或大股東進行過充分溝通并達成一致意見的收購，是善意收購；反之，則為惡意收購。惡意收購是導致反收購的先決條件。

　　“人為地將收購分為‘善意收購’和‘惡意收購’，是一種非常主觀的作法。”上海隆瑞投資顧問有限公司執(zhí)行董事尹中余表示，區(qū)分“善”、“惡”首先要有一個明確的利益主體。“收購方與管理層達成一致的收購，有可能是一種‘合謀’行為，其目的可能是掏空上市公司，最終結果對其他股東不利；收購方與大股東達成一致的收購，有可能造成國有資產(chǎn)流失、上市公司賤賣，最終結果對國資不利，對上市公司本身發(fā)展也不利。在這種情況下，善惡怎么評判？”

　　北京中銀律師事務所羅文志律師對此持有相同觀點。羅文志認為，收購本無所謂善惡；更不應將是否符合上市公司管理層、大股東利益，作為收購善惡的評判標準。“上市公司作為公眾公司，應將全體股東的利益放在第一位。為全體股東創(chuàng)造更高價值的行為就是‘善’，侵害其他股東利益的行為則是‘惡’。”羅文志表示，在全流通條件下，股價可以充分反映一個上市公司的價值。“如果一個收購能推動被收購公司股價上漲，我們說它是一個‘好’收購。事實上多數(shù)‘惡意收購’都導致了股價上漲，都是‘好’收購。”

　　以是否符合上市公司管理層利益作為收購“善”、“惡”標準的另一個危險在于，在一些內(nèi)部人控制比較嚴重的上市公司，管理層考慮問題的出發(fā)點并不是如何為股東謀求最大利益，而是如何為管理層自身謀求最大利益。“一個漂亮的反收購計劃可能成功地阻止收購行為本身，但是卻不利于股東利益最大化，也可能不利于行業(yè)整合，不利于整體經(jīng)濟效率的提高。”銀河證券首席經(jīng)濟師滕泰這樣認為。

　　對管理層和大股東來說很“惡”的收購，對廣大中小股東來說卻意味著“善”。在銀泰收購鄂武商A和百大集團的過程中，兩家上市公司的股價一路攀升，中小投資者獲得了實惠。“幾乎所有的‘惡意收購’都會導致股價上漲，因為在全流通市場中，股價是公司價值最直觀的反映，而收購者只對價值被低估的公司感興趣。”羅文志律師表示，“惡意收購”的好處還不止于此，“‘惡意收購’的外部治理作用是非常明顯的。公司治理結構的改善，對全體股東來說，難道不是最大的‘善’嗎？”

　　即使一個市場化收購最后失敗，它對提高上市公司質(zhì)量的積極意義也是不可低估的。“在上市公司控制權爭奪的過程中，大股東和管理層會明白一個道理———不努力提高上市公司業(yè)績、為全體股東創(chuàng)造最大價值，就隨時可能失去對上市公司的控制權。”

　　管理層不能當“主角”

　　為應對收購危機，一些上市公司管理層緊急行動起來。美的電器(000527)、萬科A(000002)、伊利股份(600887)、S蘭黃河(000929)、新大洲(000571)等公司董事會紛紛通過股權激勵計劃或修改公司章程，置入反收購條款。

　　“在目前的法律框架下，我國上市公司管理層很難實施有效的反收購。”宏源證券首席律師占小平表示，雖然以謀求上市公司控制權為目標的收購行為客觀上也觸及了上市公司管理層的利益，但是反收購的主體仍應該是控股股東，而不是管理層。

　　今年9月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)，對上市公司管理層反收購措施提出了明確的監(jiān)管意見。證監(jiān)會有關人士表示，在即將出臺的《上市公司監(jiān)管條例》和《上市公司章程必備條款》中，針對上市公司反收購措施的監(jiān)管細節(jié)將進一步明確。

　　“目前國際上對上市公司反收購決策權的行使，存在兩種模式———美國的董事會決定模式和英國的股東會決定模式。”占小平介紹說，美國的反收購策略多是為被收購公司管理層設計的，比如金色降落傘、毒丸計劃、焦土政策、分類分步董事會等，都立足于確保公司現(xiàn)任管理層的利益和其對公司的實際控制權；英國則禁止董事會采取反收購對策，而直接將反收購的決策權交給股東會。“基于我國的立法實踐和現(xiàn)實情況，《收購辦法》主要采納了英國模式。”

　　“金色降落傘計劃、焦土政策已經(jīng)被《收購辦法》明確否定，因為前者是為了保障董事、高管的自身利益，后者則會嚴重損害上市公司利益和股東權益。”天道并購網(wǎng)CEO俞鐵成認為，“還有像‘綠色郵包’這種反收購策略，其操作手法是給收購方一大筆錢以換取其不對目標公司進行收購。這在一定程度上涉嫌行賄，因而肯定是不被允許的。”

　　與美國上市公司股權極其分散的狀況不一樣，我國上市公司的股權集中度還相當高，管理層往往是第一大股東利益的代言人。“不能把美國的經(jīng)驗、做法簡單地套用到中國公司身上。”羅文志律師表示，在我國如果允許上市公司管理層參與反收購，實際上就是鼓勵他們利用上市公司資源維護大股東“一股獨大”的地位，對改善上市公司治理結構是很不利的。

　　修改公司章程、置入反收購條款，一度被視為成本最低的反收購手段。但是，在一些反收購措施與現(xiàn)行法律法規(guī)相抵觸的情況下，這個“低成本反收購”的路子面臨考驗。

　　有關專家指出，這種做法有違全流通市場實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的基本職能，同時又與現(xiàn)有的法律法規(guī)相沖突，實在不值得鼓勵和提倡。“在《公司章程》中設置反收購條款以對抗收購的做法，早在大港收購愛使的時候就已遇到過。但從那時起，關于這種做法是否合法的討論就一直沒有間斷。”天道收購網(wǎng)CEO俞鐵成表示，從今年9月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》來看，目前的法律環(huán)境傾向于否定這種做法。

　　“如果所有上市公司都絞盡腦汁使公司被收購的可能性降到最低，客觀上就會使證券市場‘資源優(yōu)化配置’的職能受到限制。”俞鐵成如此認為。

　　《上市公司收購管理辦法》對上市公司設置的一些不當反收購條款持明確反對態(tài)度。中國證監(jiān)會有關人士日前表示，反收購措施中的“金色降落傘計劃”，是為保障董事、高管自身利益提出的，不符合《辦法》的精神；規(guī)定不利于收購人進入董事會的董事任職資格(如當選董事必須滿足在公司服務年限的要求)，設置超過《公司法》關于董事會、股東大會決議通過的比例(如將《公司法》規(guī)定的重大事項決議通過比例由2/3提高到3/4、4/5等)，也將是不提倡的行為；對于一些嚴重損害上市公司利益和股東權益的行為，如短期內(nèi)惡化公司財務狀況的“焦土政策”等，監(jiān)管部門也持保留意見。

　　上海榮正投資咨詢公司董事長鄭培敏表示，上市公司管理層要保障自己的利益，最好的辦法不是反收購，而是將自己的利益與全體股東的利益“捆綁”在一起。“如果你是一個能不斷提升上市公司價值的管理團隊，收購方有什么理由不要你呢？”

　　地方政府角色面臨轉(zhuǎn)換

　　在上市公司收購與反收購中，地方政府的影響力不容忽視。在全流通大背景下，地方政府在上市公司收購活動中所扮演的角色將面臨根本性的變化。

　　“在股權分置時代，95%以上的收購都是所謂‘善意收購’，而‘善意收購’是不會遇到反收購的。也就是說，95%以上的收購都能獲得成功。原因是什么？”東方高圣投資顧問公司董事長陳明鍵表示，地方政府的支持是一個重要因素。

　　國有股東實際控制多數(shù)上市公司，是股改以前我國證券市場的一大特色。在股權不全流通的情況下，收購這類上市公司的主要途徑就是協(xié)議受讓國有股東所持有的股權。而能否順利受讓國有股權，則取決于地方政府的態(tài)度。

　　“在股改以前，地方政府在收購上市公司的活動中擁有絕對的話語權。但是全流通使得地方政府的這一強勢地位被削弱。”聯(lián)合證券收購與私募融資總部總經(jīng)理劉曉丹表示，股改使一些上市公司的股權結構發(fā)生了變化，使收購方有可能通過市場化方式獲得上市公司控股權。“與股改前相比，現(xiàn)在反收購的環(huán)境出現(xiàn)了兩個重要變化：一是上市公司股權結構更趨分散、大股東持股比例下降，二是收購辦法對收購的限制更加寬松。”

　　國有控股股東同樣面臨著持股比例下降的問題。以近期遭遇收購大戰(zhàn)的公司為例：鄂武商A股改前后，武漢國資公司的持股比例從29.75%下降為17.23%；平高電氣(600312)股改前后，平高集團(平頂山國資委全資子公司)持股比例由26.58%下降為22.71%。

　　“全流通加上國有股東持股比例較大幅度下降，使得收購方可以繞過國有股東獲得上市公司控股權。”劉曉丹表示，地方政府因此不再對收購行為及其結果擁有絕對影響。

　　從目前出現(xiàn)的市場化收購案例來看，銀泰收購鄂武商A采取的是流通股與法人股收購并舉的方式，思源電氣收購平高電器則是協(xié)議受讓第二、三大股東所持有的有禁售條件流通股。

　　市場化的力量使得地方政府必須適應自己在收購活動中的角色轉(zhuǎn)換。“以前是雙重身份，既要給企業(yè)當好‘婆婆’，又要在股權轉(zhuǎn)讓中確保國有資產(chǎn)保值、增值。現(xiàn)在不能再當‘婆婆’了，收購方對你手里的國有股權也不感興趣了。怎么辦？”羅文志認為，明智的做法是“退出一線，做好本分”———國有資產(chǎn)從控股、直接經(jīng)營者轉(zhuǎn)為參股、戰(zhàn)略投資者。

　　“實踐證明，地方政府委派人員經(jīng)營企業(yè)，效果并不理想，上市公司尤其如此。畢竟，做企業(yè)并不是地方政府的強項。”羅文志表示，在全流通條件下，地方政府必須在“做股東還是做經(jīng)營管理者”這個問題上作出取舍。“在很多情況下，管理層與股東的利益取向并不一致。國資在控制上市公司經(jīng)營權的同時，其實往往喪失了它作為股東的一部分利益。”

　　□對管理層和大股東來說很“惡”的收購，對中小股東來說卻意味著“善”

　　□反收購的主體應該是大股東，而不是上市公司管理層

　　□通過股票激勵計劃或修改公司章程來設置反收購條款，不是最好的反收購手段，也不值得鼓勵

　　□全流通以后，地方政府在收購與反收購中擁有的決定性影響力將削弱