內容摘要

　　高風險是證券行業的固有特性，從國內外證券業發展的歷史和現實看，證券公司要實現可持續發展，就必須高度重視風險管理問題。本文首先對國外投資銀行完善而有效的風險管理機制進行了認真考察，然后對近20多年來我國證券公司風險管理中存在的問題進行了仔細剖析，最后在新證券法實施和相關監管條例即將出臺的背景下，借鑒國外的經驗和國內的教訓，就我國證券公司的風險管理問題提出了對策建議。

　　齊魯證券有限公司董事長 李 瑋

　　關鍵詞：證券公司、風險管理

　　完成時間：2006年7月

　　高風險是證券行業的固有特性，從國內外證券業發展的歷史和現實看，證券公司要實現可持續發展，就必須高度重視風險管理問題。隨著新《證券法》、《公司法》的頒布實施，以及《證券公司監管條例》、《證券公司風險處置條例》、《上市公司監管條例》和《投資者保護條例》等一系列相關法規的相繼出臺，一個新的法制環境正在形成。在新的法制環境下，如何借鑒國外投資銀行風險管理的經驗，總結國內證券公司風險管理的教訓，進一步提高證券公司的風險管理水平，便成為一個需要我們認真研究的重要課題。

　　【一、國外投資銀行風險管理的啟示】

　　國外投資銀行對風險管理尤為重視，通過建立完善而有效的風險管理機制，形成了成熟的風險管理理念和原則，值得我們借鑒。

　　1、依靠特色化、多樣化的業務經營，有效提升核心競爭力并分散風險

　　證券公司的成功發展離不開專業化、特色化經營，沒有特色就沒有優勢。縱觀國際著名投資銀行的發展歷史，我們可以看到，各大投資銀行都非常重視特色化經營，充分利用自己具有的獨特優勢在不同的業務領域創造著自己的品牌。如高盛公司擅長兼并重組，一直在并購業務中處于遙遙領先的地位。在2001、2002年全世界發生的并購業務中，高盛公司涉及金額8470億美元而高居同業榜首，市場份額占到了25%左右。在《財富》雜志排名前500家大企業當中有300多家是高盛公司的長期客戶。客戶之所以選擇高盛，是因為高盛在并購市場的判斷、運作能力要技高一籌。所以，高盛公司在并購市場上創立了自己的品牌。同樣，美林證券的專長是項目融資、承銷和資產管理；所羅門兄弟公司的特長是商業票據發行和政府債券交易；摩根斯坦利則精于股票承銷；第一波斯頓公司擅長組織辛迪加包銷證券、安排私募債券和策劃公司合并以及為機構投資者提供經紀服務等。國際投行的特色經營在全球贏得了巨大的競爭力，保持了良好的發展勢頭。反觀我國的證券公司，卻是樣樣做樣樣不強，遠沒有形成特色業務，業務品種單一，經營模式雷同，同質化經營普遍存在，導致行業競爭加劇，平均利潤率下降。因此，這一點值得我們借鑒。

　　20世紀70年代以來，隨著技術手段的進步、金融管制的放松、金融自由化的興起以及國際資本市場一體化的發展，西方投資銀行的業務領域不斷拓展，除傳統的證券承銷、經紀和自營業務以外，業務觸角還深入到并購重組、資產管理、投資咨詢、項目融資、風險投資、金融衍生工具等諸多領域，并且新興業務收入持續走高。現在，傭金、自營和承銷等傳統業務的收入只占30%左右，而各種創新業務的收入已經超過50%。西方投資銀行業務發展的多樣化，以及金融衍生工具的廣泛運用，不但增加了投資銀行的利潤來源，而且分散了經營風險。與西方投資銀行不同，我國證券公司的業務主要集中于經紀、承銷、自營三大傳統業務領域，尚未形成適當分工，業務內容趨同。大多數證券公司把高風險的自營和委托理財業務作為首選，進一步放大了經營風險。

　　2、風險收益結構合理，實現了兩者配比關系的均衡統一

　　風險與收益對稱是經濟學的一個基本原理。西方投資銀行十分注重對業務風險和收益的權衡，始終恪守資產安排上的謹慎原則，它們總是尋求最優的風險——收益組合，以保證資產的盈利性、流動性與安全性，爭取以相對較小的風險獲取較大的盈利。如美林證券2000年的凈收入中，低風險或無風險的業務構成了其收益的基礎。在凈收入總額中，傭金收入所占的比重最高，達到了26%，其次是主要交易和組合服務收入，它們占凈收入總額的比重分別為22%、21%，此三項收入之和占凈收入總額的比重達69%。此外，凈利息、承銷和戰略顧問收入也占相當比重，這在一定程度上化解了單項業務波動造成收入銳減的風險。在國際著名投資銀行的收入構成中，自營業務可能帶來高收益，但也伴隨著高風險，因此即使收益再高，最多也只能用資產的25%左右來投入。國外投資銀行從事自營等高風險的業務時，都有一個不能突破的原則，即公司所承擔的風險絕對不能夠超出自己的承受能力。從美林、摩根、高盛等證券公司的財務報表上看，自營證券買賣收入所占的比重比較低，一般不超過20%。國外投資銀行這一收益與風險對應的業務安排原則，值得國內證券公司的學習和借鑒。

　　3、風險管理組織結構健全，形成了實時系統的風險監控體系

　　證券業所具有的高風險的行業特點，決定了證券公司必須在組織結構上建立嚴密的風險監管體系。風險控制的要求是證券業不同于其他行業的典型要求。美國作為全球證券業最發達的國家，其證券業在這方面的經驗值得我們借鑒。

　　美國證券公司的風險管制結構一般是風險管理委員會、風險管理部、業務單位及公司各種管制委員會等組成。風險管理部通過風險經理與業務部門隨時溝通和協調風險調控指標，實現對公司總體風險的嚴密監控。風險管理委員會負責統一協調，管理公司的市場風險和信用風險。風險管理委員會一般由市場風險組、信用風險組、投資組合風險組和風險基礎結構組等四個小組組成。

　　例如，在摩根斯坦利的風險管理組織構架中，包括風險管理委員會，證券風險委員會及其他業務風險委員會，各業務風險委員會的附屬執行委員會，稽核審計部門以及由市場風險部門、信用部門、財務部門和法律部門組成的風險控制團隊(Control Groups)。摩根斯坦利公司的風險管理委員會，由公司部門高級管理人員組成，負責制定整個公司的風險管理政策、評估風險管理政策業績，負責向下屬風險委員會授權。證券風險委員會及其他業務風險委員會隸屬于公司風險管理委員會，接受風險管理委員會的授權。它們在其下設的附屬委員會幫助下，評估公司風險政策和風險管理流程的有效性，監控與其業務相關的風險狀況，履行風險報告職能。風險控制團隊(Control Groups)由來自各業務部門、職能部門的專家組成，直接向公司高管層和風險管理委員會進行風險報告。公司的內部審計部門通過對業務經營方面的考察，對公司的經營和控制環境進行評價，向公司高管層和審計委員會履行風險報告職能。

　　與摩根斯坦利相同，美林、高盛、雷曼兄弟等全球著名的投資銀行，根據各自的經營風格和企業文化，構建了嚴密的風險管理組織。它們的成功做法給我國證券公司的運作提供了有益的經驗，就是應當建立完善和有效的風險管理機制。

　　總之，經過多年的積累，國外投資銀行不僅探索出了許多科學、先進的風險管理方法與工具，建立了一套全面、有效的風險管理系統，而且風險管理的理念早已融合到了企業的文化和經營理念之中，成為廣大員工的自覺行動。

　　【二、國內證券公司風險管理的問題】

　　從總體上看，國內證券公司具有起步晚、發展快、問題多的特點。從1985年深圳特區證券公司成立至今20多年以來，我國證券公司的發展大致經歷了數量擴張期、兼并擴張期、整合重組與擴大規模期、處置風險與轉型突破期等幾個階段。我國證券公司的風險也經歷了積累——釋放——再積累——再釋放的過程，直至演變成目前券商行業的生存危機。第一個積累——釋放期貫穿于證券公司數量擴張期和兼并擴張期兩個階段。從1985年到1995年，國內證券公司從零開始，從無到有、從小到大，發展極為迅速。這一階段，高利潤、高投機與高風險成為證券公司經營的“三高”特征。混業經營帶來的混亂，各種證券經營機構魚目混珠所形成的潛在風險，引起了政府的高度重視。從1993年開始，管理層對證券經營機構進行治理整頓并實行嚴格的市場準入制度。以1995年《商業銀行法》的頒布為標志，我國開始從混業經營過渡到分業經營，并由此引發了一場證券公司規模重組和收購擴容的旋風，經過了一番證券營業部的收購兼并，一些大型證券公司脫穎而出。而在低迷的市場行情與嚴格的市場準入制度背景下，一些經營管理不夠規范的證券公司逐步退出了市場，證券公司快速發展階段所積累的風險部分地得到了化解。第二個再積累——再釋放期涵蓋了證券公司第三、四個發展階段。上證綜指從2001年6月14日2245的高點到2005年6月6日998的低點，創下了自1997年以來股市的8年新低。市場行情的下跌，使得保持了十余年平均20%行業利潤率的證券公司開始出現虧損，過去十幾年中積累的老問題紛紛暴露出來，而新問題也不斷出現，不少證券公司因此到了生死存亡的邊緣。根據中國證券業協會發布的2004年度證券公司經營業績信息，114家證券公司年度利潤總額為-103.64億元，扣減資產減值損失后利潤總額為-149.93億元，全行業處于虧損狀態；截至2004年年末，114家證券公司凈資本僅453.41億元。在股市生態系統不斷惡化的過程中，有的證券公司實際上已處于技術上破產的境地，2004年以來先后有10多家證券公司遭遇行政接管或托管的命運，集中反映了我國證券公司問題的嚴重性，凸現出證券公司正在遭遇前所未有的生存危機。

　　考察這20多年的發展歷程，可以看到國內證券公司的風險管理主要存在以下幾個方面的問題。

　　1、違規風險在眾多風險中居于突出位置

　　證券公司風險可分為系統性風險和非系統性風險。系統性風險又稱為宏觀風險，往往是由經濟周期運動和宏觀經濟政策等因素引起的，對于證券公司而言，屬于不可分散風險。證券公司面臨的風險主要是非系統性風險，包括：流動性風險、資本充足性風險、信用風險、發行風險、結算風險、經營風險、財務風險等。很顯然我國證券公司遭遇的最大的風險是違規經營引發的風險。挪用客戶保證金以及超范圍經營委托理財業務等違法違規行為，是導致證券公司倒閉的主要原因。從大連證券、新華證券、南方證券，再到大鵬證券、閩發證券和民安證券，國內倒下的90%的證券公司，無一不與違規經營有關。

　　2、風險收益結構極不合理，自營和委托理財業務風險失控

　　在成熟的資本市場中，低風險或無風險的業務構成了投資銀行創造收益的基礎，自營投資可能帶來高收益，但也伴隨著高風險，因此即使收益再高，最多只能用資產的25%左右來投入。但我國證券公司卻沒有遵循這一風險與收益對應的業務安排原則。作為資本市場上較為特殊的中介機構，證券公司的多重身份使其經營行為發生了很大的偏差：在投資中介與機構投資者的雙重身份中，證券公司強化了機構投資者的職能，表現為自營和委托理財規模過大；在經紀人與自營商的雙重身份中，證券公司更多的時候扮演了自營商的角色，表現為重投機坐莊、輕投資服務。證券公司財務結構呈現出明顯的高風險特征：投資結構中風險投資比例較高。將公眾資金用于高風險投資，這本身就蘊藏著極大的風險。部分被接管證券公司的負債式資產管理業務總額達到其注冊資本金的10倍甚至幾十倍，部分證券公司持有上市公司總流通股本的95%以上的事實，突出地說明了證券公司經營行為偏差的嚴重性。過大的自營和變相自營規模將證券公司從中介性質的機構演變為投機商，不但引發了自身的資金困境問題，更重要的是產生了大量的高風險業務，有的證券公司甚至因此走上了不歸路。

　　3、證券公司角色錯位，市場定位不準

　　從最本源的意義上講，證券公司是區別于商業銀行的一類非銀行金融機構，是在資本市場上從事證券發行、承銷、交易等活動，為長期資金余缺雙方提供資金融通服務的中介性金融機構。如果說商業銀行的本源業務是存貸款業務，其他業務都是在此業務的基礎上派生、發展起來的話，那么證券公司最本源的業務就是證券承銷與證券交易，其他業務都是在此業務的基礎上衍生和發展起來的。經紀業務和投行業務在中國當前的市場狀況下，是最典型的中介業務，是證券公司能夠靠自身能力去拓展的常態業務。然而，多年來上述本源業務卻并沒有被大多數證券公司一以貫之地認真對待和堅持，一定程度上出現了本源業務讓位于派生業務的現象，由此導致了證券公司投資業務和資產管理業務的快速膨脹，特別是委托理財的過度擴張。可以說，目前證券公司的困境很大程度上源于這種角色的錯位。

　　4、公司的治理不佳，存在嚴重的制度缺陷

　　作為一種企業制度安排，國內證券公司在治理結構方面存在著巨大的缺陷，主要表現在：股權高度集中，其結果，造成第一大股東——政府或國有企業利用其控股地位幾乎完全支配了公司董事會和經理層，形成了“政企合一”這一具有中國特色的公司治理結構，證券公司變成了大股東資本運作的融資和操作平臺，股東會在公司治理結構中形同虛設；缺乏良好的制衡機制，股東會、董事會、監事會、高級管理層的組織設置及相互關系的界定上有很大隨意性，股東單位派遣的外部董事往往代表特定股東的利益，而不是把整個公司的利潤和價值的最大化作為追求的第一目標，造成證券公司股東不和，使得公司難以正常運轉；內部人控制現象普遍，一些證券公司因為國有股出資人缺位，其股東會、董事會、監事會功能弱化，它們和經營者之間的相互約束關系不強，形成了內部人控制、委托代理中的道德風險問題，使得各項投資遭受重大損失。

　　5、風險控制意識不強，管理體系不健全

　　證券公司是經營風險的企業，不能管理好風險就不能保證證券行業的生存與發展。近年來，因風險管理及控制系統癱瘓或執行不當引發的多起風險事件，有力地說明了健全有效的風險管理及控制系統在防范化解風險方面所起的重要作用。長期以來，我國證券業超常規發展的形勢，使得證券公司形成了重業務擴張、輕風險防范的經營思想，證券公司內部的風險控制組織要么不完善，要么是形式上完善了而實際上并沒有真正將風險管理貫穿到公司業務與管理的方方面面。由于缺乏風險意識，證券公司往往對業務的長遠發展與基礎管理不甚關心，而對高風險業務卻情有獨鐘，并因此給自身和整個行業帶來了巨大的傷害。

　　【三、新法制環境下的風險管理的對策】

　　2005年10月23日，十屆全國人大常委會審議通過了《證券法》修訂草案，新《證券法》將于2006年1月1實施。目前，證監會正在抓緊時間出臺相關的配套措施，《證券公司風險控制指標管理辦法》及《證券公司凈資本計算表》、《證券公司風險控制指標監管報表》已于7月20日正式發布；根據今年的立法計劃，證監會還將出臺《上市公司監管條例》、《證券公司監管條例》、《證券公司風險處置條例》、《投資者保護條例》，和原有條例相比將具有較大變動。隨著新證券法的實施和相關條例的出臺，證券公司的經營將面臨新的法律環境，而且創新業務的開展也需要券商加強風險控制，這都對證券公司的風險控制提出了新要求。在新的法制環境下，建議證券公司的風險管理采取以下對策。

　　1、建立以凈資本為核心的風險控制指標體系，增強資本實力并重視資產的流動性

　　《證券公司風險控制指標管理辦法》提出了全面以凈資本為核心的風險控制量化指標體系，詳細地規定了包括絕對指標、相對指標、單項業務指標在內的風控標準。

　　表1 絕對風險控制指標

　　注：經營業務代碼1為證券經紀、2為證券承銷與保薦、3為證券自營、4為證券資產管理、5為其他證券業務。

　　表2 相對風險控制指標

　　注：表1和表2的資料來源均為中國證監會2006年7月20日發布的《證券公司風險控制指標管理辦法》。

　　2005年末，44家凈資本為正值的公司平均凈資本僅為9.6億元，其中，低于平均數的有17家，低于4億元的有11家。根據風險控制指標，這些券商如果不盡快提升凈資本規模，今后的發展空間將極為有限。凈資本的規模決定了未來券商投行業務的競爭格局�！蹲C券公司風險控制指標管理辦法》征求意見稿規定，券商單項承銷業務規模不得超過凈資本的80%，合并股票承銷業務規模不得超過凈資本的150%。普通的上市公司首發規模在5億元左右，再融資規模則達到8至10億元，雖然這些項目一般會由承銷團分銷，但從發展趨勢看，未來投行項目將進一步向中信、海通、國泰君安、申萬等凈資本較高的券商集中，而凈資本偏小的券商將很難成為項目的主承銷商，甚至失去分銷資格，在投行領域被徹底淘汰。

　　表3 單項業務風險控制指標

　　所以券商應盡快增加資本金，在目前證券行業不景氣的情況下，只有通過增資擴股、發放債券等手段盡快籌集資本金，或者通過創新業務增加利潤增長點，以增加內部積累提高資本金，否則券商將處于不利地位。

　　2、實施以業務風險管理為突破口的路線圖，實行適時動態的全業務風險控制

　　證券公司作為高風險企業，面臨的風險錯綜復雜，各種風險之間相互交叉。如果讓券商針對這些錯綜復雜的風險做管理，券商會覺得無從下手，所以要找準進行風險管理的突破口，從券商經營的各項業務做起是一個簡單易行的作法。目前經紀業務的制度安排——保證金獨立存管制度已基本上杜絕了挪保挪券風險�！蹲誀I業務內控指引》也對券商的自營業務規定了較為詳細的風險控制措施，仿照基金的資金管理和托管制度，券商的自營資金也實行第三方托管，這將大大減少券商的對敲、坐莊等違規行為。可以預見，隨著監管逐步細化，理財業務、融資融券業務也將會涉及嚴密的業務規范，業務風險控制。

　　行政控制下的股票發行制度使股票供不應求，所以券商的投行業務風險還沒有完全暴露出來。隨著發行市場的逐步市場化運作，券商應重視投行業務的風險管理。證監會較為嚴格的風控指標，較為適合我國券商較低的整體風險管理水平。

　　3、以違規風險和市場風險管理為重點，全面落實與之相關的各項法律法規

　　券商面臨的風險多種多樣，按照不同的標準可以進行不同的劃分。比如決策風險、市場風險、流動性風險、信用風險、道德風險、操作風險等，根據風險的可測性、可控性、破壞性，券商應把監管重點集中在違規風險和市場風險上。從前面的分析可以看出，整個行業風險的集中爆發，比如自營虧空、保底理財資金套牢、挪保挪券的根源都在于沒有對違規風險和市場風險進行有效管理。自營業務的坐莊行為使券商的市場風險暴露加大，在面臨實際損失的時候，券商不能做到止損，而是挪保挪券支撐股價，這種違規行為又進一步放大了券商承擔的市場風險。從目前來看，違規風險已經在證監會監管制度、各項業務制度的完善基礎上大大降低。前車之鑒，券商的風險管理應以違規風險、市場風險為主。

　　在重要業務的風險管理方面，證券公司應建立資金管理制度、自營業務風險管理制度、證券承銷風險管理制度、資產經營業務管理制度和經紀業務風險管理制度。同時，要健全重要的管理制約制度，如財務管理制度、電腦通信系統管理制度、稽查審計制度等，做到風險控制制度化。券商應當從細化業務流轉程序和審批監督程序、完善規章制度、建立內控網絡信息化平臺等方面提高內控的能力和效率，建立審計和監督機制，實現風險控制流程化。在風險管理制度化、程序化的基礎上，建立一整套的風險控制體系，實現風險管理的系統化，將風險控制滲透到日常工作中。

　　4、建立健全風險管理的組織結構體系，實現風險管理的專人化和專門化

　　任何工作的進行都離不開人員的安排與權責的分配，風險管理也不例外。券商需要設立專門的崗位與專門的部門來進行這項工作，才能將設立的風險管理制度貫徹執行。借鑒國外同行的做法，在董事會平臺設立風險控制委員會等職能委員會，在總部設立合規部、稽核部等職能部門，在業務部門內部設立風險管理崗位，三個層次的風險管理防線形成一個體系。稽核部門主要負責審計公司業務過程中的財務數據真實性和檢查內控制度執行情況，合規部主要職能是對公司經營過程中面臨的風險進行識別、測量、評估和控制，以合規部為核心，在各個業務部門如投資銀行部、資產管理部、自營部等重要職能部門設立風險控制崗。并對部門職責和崗位作明確規定，設立工作考核機制。

　　5、學習國外先進同行的風險度量方法與指標

　　對于可度量風險，比如流動性風險、市場風險，國外先進券商已經發展了各種精細的風險度量指標，比如單項資產及資產組合的方差、貝塔值、在險價值Var等。對于這些可度量風險，由合規部利用總部信息管理系統按照指標體系的設計進行逐日的嚴密監控，根據要求不斷進行調整。然后按照風險控制流程上報，以進行后面的風險控制措施。而對于尚未能夠進行量化的風險指標，如操作風險、政策風險等，通過標準化業務流程和內控制度進行控制。這樣通過完整的風險管理體系，不僅可以對公司的各種風險進行有效的管理和控制，還能達到對證券公司經營運作和證券投資管理等各項業務進行事前的風險預測。

　　當然，風險管理是有成本的，設置專門部門及崗位需要人力成本，建立一套制度并使之充分有效的運行需要時間成本和磨合成本。在每項業務流程中加入風險管理環節將有效率損失成本。所以券商進行風險管理，還需要根據自己的業務發展情況進行。比如只能從事經紀業務的券商仿照國外先進券商建立復雜的風險管理體系，就顯得沒有必要。