上海證券研發中心 郭燕玲

　　盡管從1000點至1800點的如虹牛市讓投資者打了一個翻身仗，但經歷了四年熊市的投資者對1800點的指數仍戰戰兢兢、如履薄冰，對牛市能否延續信心不足，尤其是對宏觀調控下的經濟走勢以及大規模IPO對A股市場的影響顧慮重重。但我們認為告別激情燃燒的G股時代，A股市場將迎來活力四溢的全流通時代，脫胎于G股時代的全流通A股市場將迎來結構性的牛市。

　　牛市迎來第二波

　　

宏觀調控優化經濟增長模式，形成可持續增長動力

　　正如近期溫家寶總理所言，中國的宏觀經濟將努力實現可持續發展目標，為實現這一目標優化經濟增長模式，調整產業結構成為今年以來最主要的宏觀調控目的。從8~9月份的經濟數據我們看到針對過熱固定資產投資的行政性和市場化調控手段已經初見成效，與此同時消費保持穩步增長，針對產業結構調整的稅收政策也對優勢產業發展起到了積極的推動作用，諸如機電設備、新材料新

能源等國家重點扶持的行業出現良好的增長態勢，信心也明顯提升。

　　2006年

中國經濟進入第十一個五年計劃，根據目前的數據判斷，06年GDP增速將達到10%以上，而07年的GDP增速將預計在10%~10.5%之間；同時城市化建設、新農村建設、大型基建項目的投資、內需消費啟動、經濟增長模式的轉變也將給中國經濟帶來新的動力，濟增長潛力無可比擬。有觀點認為未來幾年中國GDP增長率將一直保持在9%以上，如此高速穩定的增長潛力是其他國家所無法企及的，因此在2008年奧運以及2010年世博，以及中國“十一五規劃”的投資驅動下，中國經濟的可持續高速增長將給A股市場提供10%左右的年復合收益率的上升動力。

　　人民幣長期升值趨勢得到各方認可

　　從2005年放開人民幣匯率之后，人民幣價格從8跌至7.91，而且下跌趨勢仍異常明顯，強勁的升值動力不但重新評估人民幣的購買能力，而且對以人民幣標價的資產獲得了重新估值的機會。借鑒香港市場H股的走勢經驗，人民幣升值驅動海外資金大舉購入人民幣資產的股票，導致H股市場出現有史以來最長的上升周期，屢創歷史新高。自03年逐步開放引起QFII機制的A股市場目前正在演繹H股市場的復制行情，從看好無可比擬的人民幣升值潛力和經濟增長動力的海外投資者進入A股市場的積極性來看，人民幣升值將成為未來A股市場較為長期的上升動力，如以普遍預測的每年5%速度進行升值，就將給A股市場的資產定價提供了每年上升5%的年復合增長空間。

　　企業經營內生性增長動力復蘇

　　根據統計數據顯示，經歷了06年第一季度的回落，第二和第三季度A股上市公司盈利能力再度大幅提升，達到歷史的最好水平。盡管股價上漲使得目前A股市場的整體式市盈率并不具備明顯的優勢，但企業盈利能力的持續上升給未來的股價預期提供了堅實的信心。05年以來中國工業企業利潤總額維持持續的上升格局，且在06年3月份后出現加速上升的態勢(見圖2)。我們認為在原材料價格上升帶來的成本壓力提升，以及產能釋放帶來的產品價格回落的綜合環境下，企業凈盈利能力的提高無疑是企業經營效率提高的最好佐證，也企業經營內生性增長動力的顯露，對上市公司長期的估值上升帶來動力。

　　大規模IPO與股指呈正相關關系

　　按照國內投資者的習慣性思維，大規模的IPO必然伴隨資金面的緊張和指數的見頂回落，然而從海外市場的歷史經驗來看，大規模的IPO預示著投資需求的高漲，也將帶來持續走高的股票指數。就香港市場而言，中國移動、中國石油、中國人壽以及建設銀行等大盤藍籌股的IPO和上市，不但沒有出現資金緊張的局面，反而因為有價值投資品種的增加吸引了更多的資金流入，包括巴菲特等戰略投資者的青睞，在大盤藍籌股的不斷擴容以及H股市場規模的日益增加的同時，吸引越來越多的投資者進入投資市場，形成良性循環，而H股指數也走出持續的上升走勢。因此我們認為當前A股市場的大擴容是引鳳筑巢，不但不會給A股市場帶來滅頂之災，而且還將推動A股市場走向更加穩健的發展軌道，因此我們有理由相信大規模的IPO將推動A股指數反復走高。

　　市場推動力悄然移位

　　而沒有人能夠淌過二條相同的河流，盡管我們相信歷史會重演，但股票市場的表現格局從來也不會一模一樣。隨著市場影響因素的變化，A股市場的推動力也將變更移位。在告別G股時代的同時，投資者也將告別了一個特殊歷史階段的投資理念和投資策略。

　　股改貢獻消退削弱整體上升動力

　　進入股權分置改革后，平均30%的股改收益提升了整個A股市場的估值水平，也給全體A股投資者帶來均衡的無風險投資收益。隨著中國石化股改完成以及10月份G股的歷史性退位，標志著歷時一年的股權分置改革已經基本落下帷幕，盡管還有不足200家上市公司等待股改，但對指數的影響和對投資者的影響廣度都不足于影響整個市場的走勢。因此我們認為在1000點觸動A股市場大幅上升的股改政策因素已經消失，股改貢獻也開始消退，提升整體A股市場估值的動力也不復存在，A股市場的推動力就此將出現移位。目前權重最大的銀行、因人民幣升值而長期受益的地產及目前被嚴重低估的電力板塊，有望在即將到來的第二波行情中大顯身手，并有望成為推動行情向縱深發展的“三劍客”。

　　人民幣升值預期構成強大動力

　　我們認為人民幣升值是基于中美經濟對比帶來的必然趨勢，在美國貿易逆差和財政赤字雙雙居高不下的背景下，美元貶值的長期趨勢不會改變，由此推動人民幣匯率價格不斷走高，根據高盛和摩根斯坦利等國際機構的預測，未來五年人民幣價格將呈現每年5%的遞增，最終升值幅度有望達到25%左右。在此背景下，本幣升值推動的資產估值上升動力在今后幾年內將一直成為做多A股市場的主要動力，成為替代股改因素唯一的對整體股票市場具有影響力的因素。但不可否認，其中房地產行業、金融行業將更多地受惠于人民幣匯率的上升，因此我們認為基于打擊投機泡沫的房地產行業將在未來的牛市中持續受到人民幣升值帶來的上升動力。

　　后股改效應提升估值空間

　　進入全流通市場后，A股市場的后股改效應正逐步顯現，上市公司股權結構的理順等方面的需求日益升溫。根據目前的統計數據看，有關整體上市、兼并收購、債務重組并購等資產經營模式成為后股改效應的集中體現，從實際效果來看對擴大上市公司的資產規模、提升上市公司的經營能力以及改善上市公司的經營狀況都有明顯的好處。我們認為隨著上市公司自我市場意識的覺醒和提升，以及產能釋放后的行業兼并風潮的涌現，上述后股改效應帶來的投資熱點將給市場帶來新的投資熱點。從近年來的產業政策和產業發展狀況來看，房地產、電力、鋼鐵等行業的后股改效應將更加明顯。

　　制度變遷引發結構調整

　　06年5月進入全流通市場以來，管理層為構建市場化和多元化的資本市場結構出臺了一系列制度和政策，隨著金融期貨交易所的正式掛牌，金融衍生品市場的發展框架日益明確。我們認為市場制度變遷將引發市場結構的變化，大盤藍籌股將越來越占據市場的主導權，成為機構投資者必須配置的投資品種，統計數據顯示，隨著中國銀行、國航的上市，以及工商銀行的即將上市，大市值股票、第三產業股票對市場的影響力日益增加。從市場股票份額的結構性變化趨勢判斷，我們認為未來A股市場中金融股、地產類股票將有望堪比04年的煤炭、電力、鋼鐵等“五朵金花”，受到廣泛的關注。

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