中信證券

　　提要：

　　工行“A+H”同步上市日漸臨近，A股與H股之間的定價(jià)聯(lián)系將不斷加強(qiáng)。目前這種定價(jià)比照已逐漸為投資者所認(rèn)識(shí)到，G招行近段時(shí)間的走勢(shì)就是明證。那么A+H比價(jià)效應(yīng)將給我們帶來哪些機(jī)會(huì)呢？

　　比價(jià)效應(yīng)日益顯現(xiàn)

　　工行的A+H同時(shí)發(fā)行機(jī)制具有里程碑意義。以前含有H股的A股的發(fā)行步驟或是從A股走出去的“AtoH”模式，比如中興通訊、招商銀行；或是“HtoA”的海歸模式，比如中國石化、中國銀行。如今，工行的A+H機(jī)制再次將有關(guān)A股溢價(jià)的定價(jià)問題牽涉出來。隨著A+H股的發(fā)行機(jī)制啟動(dòng)，A股與H股之間的定價(jià)聯(lián)系將加強(qiáng)。H股在較為成熟的香港市場(chǎng)上交易，其定價(jià)具有更強(qiáng)的比照效應(yīng)。而隨著A股的國際化，這種比價(jià)效應(yīng)也將日益明顯。在未來，A股市場(chǎng)也會(huì)越來越多地與國際股市互動(dòng)，特別是QFII的家數(shù)增多與獲批額度增大，更多在海外市場(chǎng)發(fā)行股票的公司回歸A股市場(chǎng)，國際市場(chǎng)的資金偏好與投資理念也將反映在A股市場(chǎng)上，并影響A股定價(jià)。當(dāng)然，由于A股市場(chǎng)并未完全開放，所以通過A股與H股之間的套利來完全奪取A股定價(jià)權(quán)的可能性也不大。

　　重要的是，這種定價(jià)比照已逐漸為投資者所認(rèn)識(shí)到。G招行近段時(shí)間的走勢(shì)就是明證。首先，G招行自8月14日公布發(fā)行H股以來，股價(jià)從7.72元一路上竄到9.46元，在短短30個(gè)交易日漲幅達(dá)到22.5%；而招行是A股市場(chǎng)上流通市值最大的股票，所以如此大的漲幅絕對(duì)是一個(gè)奇跡。其次，9月5日招行H股的國際配售股一搶而空，當(dāng)日A股高開高走，突破了H股的發(fā)行上限8.55元港幣。第三，9月22日招行H股上市，而A股也摸到了歷史最高價(jià)10.09元，盤中走勢(shì)與H股如出一轍。

　　A股溢價(jià)依然存在

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“一價(jià)定律”，一種商品只有一種合理價(jià)格。所以，A股和H股的價(jià)格應(yīng)該是一致的。但從下圖中我們可以看到，含有H股的A股價(jià)格在滬深兩市被明顯的高估。

　　當(dāng)然，歷史上看A股相對(duì)于H股的溢價(jià)率不斷在降低。那么隨著A股與H股價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)，含有H股的A股是否會(huì)不斷降價(jià)以至于與H股實(shí)現(xiàn)同股同價(jià)？我們認(rèn)為，回答這個(gè)問題需要考慮到投資習(xí)慣與交易制度兩個(gè)因素。

　　首先，定價(jià)不僅取決于股票的內(nèi)在價(jià)值，還受到所處市場(chǎng)的投資習(xí)慣的影響。香港和內(nèi)地的投資者在對(duì)待股票市值規(guī)模和行業(yè)態(tài)度差異較大。在香港，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模要遠(yuǎn)大于內(nèi)地，其投資理念偏重價(jià)值，因而其資金也就反映出對(duì)大盤藍(lán)籌股的偏好。而在內(nèi)地，“撬不動(dòng)”的大盤股幾乎成為投資者尤其是散戶的燙手山芋。所以，從圖1中我們看到，在屈指可數(shù)的相對(duì)便宜的A股中就有中國銀行、中國國航、中國石化等權(quán)重股。另一方面，內(nèi)地的投資者對(duì)鋼鐵、煤炭的興趣遠(yuǎn)小于食品飲料、旅游酒店等行業(yè)。鋼鐵煤炭更多的被當(dāng)成防御股，只有在行情看跌的時(shí)候才會(huì)將目光轉(zhuǎn)向這些平穩(wěn)增長的行業(yè)。

　　其次，盡管從長期來看，一價(jià)定律會(huì)發(fā)生作用。但是現(xiàn)實(shí)中A股與H股市場(chǎng)并不存在在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利以填平A股與H股之間的價(jià)差的可能性。所以，比價(jià)效應(yīng)也只有通過投資習(xí)慣來起作用。

　　A股相對(duì)H股的溢價(jià)

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　　A股與海外市場(chǎng)的行業(yè)比價(jià)優(yōu)勢(shì)

　　一旦比價(jià)效應(yīng)擴(kuò)展，那么與A股比價(jià)的對(duì)象就不再僅僅局限于含有A股的H股，也不僅是H股的同類股票，而可能是國際上同類公司的比較。同時(shí)，含有H股的A股個(gè)股的價(jià)格偏高，但是A股的部分行業(yè)估值仍然具有較大的吸引力。尤其是不少優(yōu)質(zhì)個(gè)股，與國際上同類公司比較，其市盈率并不算高。

　　A股與海外市場(chǎng)行業(yè)平均PE比較

　　A+H機(jī)制帶來的投資機(jī)會(huì)

　　首先，注意估值過高的A股的潛在風(fēng)險(xiǎn)。含有H股的G洛玻、*ST科龍、G東北電、G新華等A股的價(jià)格高出H股價(jià)一倍以上，隨著A股與H股比價(jià)效應(yīng)的凸現(xiàn)，其股價(jià)下挫的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

　　其次，挖掘估值相對(duì)較低的A股。中國銀行、中國國航這兩只大盤權(quán)重股受近期新華富時(shí)A50股指期貨的消息推動(dòng)，上演了一波行情；但即便如此，其股價(jià)相對(duì)于H股來說并未有明顯溢價(jià)。而海螺、江銅、

　　而某些行業(yè)的股指也低于國際或H股的平均水平；因而從估值的角度來說，也存在投資機(jī)會(huì)。

　　第三，把握香港及海外市場(chǎng)的資金偏好。隨著QFII的涌入以及比價(jià)效應(yīng)的凸現(xiàn)，內(nèi)地的地產(chǎn)、銀行板塊極其可能受到進(jìn)一步的追捧。所以，從A+H的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性的角度，我們繼續(xù)看好地產(chǎn)、銀行板塊以及其他板塊中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。