孫慶南：淺談后股權分置時代管理層收購

　　上海 孫慶南

　　中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》已于2006年9月1日正式實施，也給管理層收購上市公司賦予了公平的市場機會。筆者結合《辦法》修訂后的這一亮點，就管理層收購的主體、程序、法律規制、嚴格監管等方面予以闡析。

　　首先，在管理層主體方面，不僅涵蓋傳統意義上的董事、監事、高級管理人員，還擴大到了普通員工范圍，甚至包括上述人員所控制的、所委托的法人或其他組織。當然，除了上述主體持有目標上市公司股份以外，若他們通過投資關系、協議、其他安排等途徑持有；或者由其親屬持有；乃至由其親屬直接或間接控制的企業持有等任何方式，都將被推定為間接收購行為或者是一致行動行為。可見，管理層收購若想以任何隱蔽身份進行，都無法逾越法律的嚴格監管。在主體限制方面還體現了另一個監管力度，《辦法》規定了三類人員不得進行管理層收購。一是擔任董事、監事及高管的人員；二是最近3年有證券市場不良誠信記錄的人員；三是挪用公司資金、泄密機密、違反忠實義務等等行為的高管人員。

　　其次，在管理層收購方式上，既涵蓋了傳統意義上的二級市場交易、要約收購、協議收購等直接收購方式，還單獨規定了間接收購。《辦法》中新增的“間接收購”并未就其作出定義，筆者認為，所謂間接收購則是相對直接收購而言的，即間接收購人雖不是上市公司股東，但其通過投資關系、協議或其他安排，以取得上市公司實際控制權或者成為實際控制人為目的，而采取以一致行動或非直接的方式進行收購的一種特殊形式。因此，這無疑給管理層收購透過間接方式提供了嚴格的法律規范。但不利之處在于，在間接收購的前期，管理層客觀上存在操縱利潤、影響股價的動機，因為只有股價越跌、則收購成本就越低。而管理層憑借天然的“管理”優勢，具有隱瞞、減低利潤等便利條件；同時，間接收購又有著隱蔽性的特點，在持股未達到5%以上預警點之前，均不需要進行任何報告或公告。所以，《辦法》在間接收購章節中，雖然保留了“強制要約收購”、“5%預警點需披露”等規定，但仍然不足以防范、規制管理層在面對上市公司利益和自身利益之間的道德防線。

　　第三，對上市公司治理方面也有要求，并不是任何一家上市公司都可以進行管理層收購的。《辦法》中第51條規定，目標上市公司應當具備健全且運行良好的組織機構以及有效的內部控制制度，公司董事會成員中獨立董事的比例應當達到或者超過1/2。筆者理解為，這并不是對目標上市公司的“事后期望”，而是對目標上市公司的“事前要求”，也就是說，只有在一個公司治理架構健全、完善，且不存在被管理層控制、獨斷的前提下，才能符合被收購的條件。

　　第四，《辦法》增加了上市公司收購活動中董事的權責義務。《辦法》51條規定了“關聯董事回避機制”，當發生管理層收購時，首先應當經董事會“非關聯董事”作出決議，且取得2/3以上的獨立董事同意后，再行提交公司股東大會審議。另外，獨立董事和獨立財務顧問的特殊地位還起著重要的監督職能，《辦法》規定獨立董事不僅要自行發表意見，還應當在事前，聘請獨立財務顧問就本次管理層收購出具專業意見，進而將獨立董事意見及獨立財務顧問意見一并披露。從而體現他們的“雙環”審慎核查職責。再者，《辦法》第32條還規定了董事會在面對要約收購中的調查職責。這再次體現了董事會和財務顧問的“雙環”審慎核查職責。但是，這里所指的董事會調查職責，筆者個人認為仍然適用“關聯董事回避機制”，應當由非關聯董事成員完成，但《辦法》中并未對此作出強調。

　　第五，在保薦層面上，《辦法》則進行了強制性規定，這也是其修訂的重要亮點之一。《辦法》中規定，收購人進行上市公司的收購，應當聘請財務顧問，未聘請的則不得收購上市公司。以及還規定，財務顧問不僅包括盡職調查、規范輔導、核查文件真實性等“事前保薦職責”，還包括在收購完成后12個月內，持續督導的“事后保薦職責”。而且，在財務顧問沒有充分證據表明其勤勉盡責的，將被中國證監會追究法律責任。可見，強化對財務顧問的要求，充分發揮市場機制對上市公司收購活動的約束作用和間接監管。使得財務顧問面對管理層收購、還是其他收購，都不得不嚴格履行自身保薦職責。

　　新《辦法》引領了管理層收購真正走向有法可依的局面，并以立法的形式營造了公平的市場環境。“后