中國石化：估值優勢明顯 目標價至10元

　　□ 中國石化目前是國內最大的成品油提供商，原油價格的下跌，將有效的緩解煉油業務的成本。

　　□ 我們調整中國石化2006年的EPS到0.56元，2007年的EPS提高到0.68元。由于煉油業務將走出谷底，我們提高目標價至10元。

　　中信證券研究部 殷孝東

　　煉油業務全面轉好

　　國際原油價格的大幅下挫，為經營艱難的國內煉油行業帶來利好際，由于國內定價機制的特殊性，我們認為這一利好會持續相當一段時間，國內煉油業有望從此走出困境，恢復到正常的盈利水平。

　　正是由于國際原油價格的下跌，帶來了國際上成品油價格的下滑，但是否已經和國內的成品油價格接軌，成為我們目前關注的焦點。按照我們最新的時點計算（即9月29日計），目前汽油的國內外價已相差不大，柴油價差在600-800元/噸附近，由于國際成品油是一市場化的價格，國內成品油在較長的時間內一直保持一個穩定的價格，隨著國際原油價格的下跌，兩地市場“被動接軌”有望看到。

　　我們認為從目前的政策取向上來看，調低國內成品油價格可能性比較小。一方面，在國內進口原油依存度達40％的背景下，國內煉廠切實感受了高油價帶來的成本增加，而國內調整成品油價格一直滯后，煉油生產經營嚴重惡化，這一時期已持續兩年之久。而在國際油價下跌了短短的一個月就馬上下調成品油價格，好日子剛剛開始就開始下調，似乎缺乏“公正”，由于原油價格的震蕩劇烈，是否從此走熊尚需觀察。因此，在政策的出臺上需要慎重；另一方面，目前的原油價格下行正好可以為成品油價格的市場化創造良好的行業環境，適時推出成品油市場化的定價機制比下調價格更為合理。在定價機制公布后，政策調控的色彩逐步淡出，生產企業和消費者可根據自身的能力去適應油價。

　　油價振蕩區間對中國石化有利

　　無論是以原油生產為主的中國石油，還是以原油煉制和石化產品生產為主的中國石化(資訊 行情 論壇)，在一體化的業務結構中，過高和過低的油價對兩家公司同樣會帶來不利的影響。

　　對于綜合的石油石化來講，原油既是產品又是其原料。對其整個的上下游產業影響冷暖不同。

　　油價的波動對于“原料自給率”不同的石油公司的影響有很大差異。自產原料充足甚至有剩余的石油公司，如中國石油，原油價格上漲對其業績十分有利。而對于中國石化，其原料的約四分之三需要外購，油價的上漲則首先增加了成本，對業績的影響還要看“盈利空間”的變化。

　　不論是以產油為主的中國石油還是以石化為主的中國石化都不愿看到油價過低的情況。油價過低通常是由下游產品長時間需求低迷引起，對于中國石油，油價越低，越接近開采成本，對公司經營負面影響越大。而對于中國石化，油價過低，原油開采業務及下游石油煉制及石油化工業務同時遭受損失。在1998年，當時的國際油價近10美元，中國的石油石化行業全行業虧損。

　　從實際的情況看，近幾年油價未出現高價過高情況，中國石化的業績在一合理的油價范圍內總的趨勢基本上是“跟著油價走”，即油價高，業績好。但在2005年，由于國內特別的成品油定價體制，使得公司的煉油業務遭受重創，在獲得了近百億的煉油補貼后，公司的業績實現了同比增長，我們認為在目前的態勢下，油價下跌將有效緩解煉油業務的虧損，同時將會導致公司的各業務板塊均衡發展，而實現公司業績的穩定增長。我們認為，目前油價的振蕩區間仍在對中國石化有利的范圍內。

　　中國石化估值優勢明顯

　　理性的市場中股價是由股票的基本面所決定的。我們認為，中國石化仍有幾個方面區別于其他公司：

　　首先，所處的行業不同。中國石化處于國民經濟的命脈———能源行業，其重要性不言而喻，特別是在目前能源價格飛漲，如何確保國家能源供應的穩定的情況下，如何保證公司未來的長遠發展，保證市場的供應是政府對公司的一貫要求，在這種背景下，我們認為公司的發展環境良好，未來的政策制定也會朝公司有利的方向發展。

　　其次，公司未來潛在利好多，有利吸引投資者長期投資。中國石化從2003年以來，業績穩步上升，給投資者帶來豐厚的回報。在國內成品油價格和國際原油價格倒掛的2005年，公司仍然取得了不俗的業績，而這是在國內成品油價格并未理順的前提下取得的。應該說，公司目前的抗風險能力很強。一旦未來成品油定價機制理順，公司業績將上升至一個新臺階，保守估計公司業績應該在0.60-0.90元之間波動，公司的市盈率將大幅降低，公司的投資機會將會顯現。

　　無論從同類權重股在股改期間及之后的表現來看，還是從對大盤走勢的判斷，還是從股票本身的基本面和估值水平來看，我們都對中國石化復牌之后的走勢持相對樂觀態度。

　　中國石化經營指標預測

項目／年度 ２００４ ２００５ ２００６Ｅ ２００７Ｅ ２００８Ｅ

經營收入（億元） ６１９７ ８３２５ １０３１８ １１０８４ １１８３６

增長率ＹｏＹ ％ 　 ３４．３０％ ２３．９４％ ７．４３％ ６．７８％

經營收益（億元） ６３１ ６６８ ８５０ １０３０ １２１４

增長率ＹｏＹ％ 　 ５．９０％ ２７．２％ ２１．１％ １７．９％

凈利潤（億元） ３２５．２ ３９５．３ ４８４ ５９１ ７２２

每股收益ＥＰＳ（元） ０．３７５ ０．４５６ ０．５５８ ０．６８１ ０．８３２

ＥＢＩＴ／收入（％） ５．２０％ ４．７０％ ５．１１％ ５．８５％ ６．４２％

凈資產收益率ＲＯＥ％ １８．３５ １６％ １７％ ２０％ ２１％

市盈率Ｐ／Ｅ １５．５５ １２．７９ １２．２ １０．０ ８．２

市凈率Ｐ／Ｂ ２．７４ ２．３６ ２．４４ １．８９ １．６８