作者： 陳潔 周科競 崔呂萍 曾芳 張景宇

　　“10月是個坎。”“十一”長假之后，投資尚未股改公司股票尤其要小心踩雷。短期內能夠完成股改重組固然是重大利好，不少股評也在追捧這類概念，但股改剩菜之所以成為“剩菜”，就是因為個中變數和沒譜的事太多。

　　今日起，G股將功成“名”退，未實施股改公司的簡稱前將加上“S”標記。這標志著官方認定的股改時代已經終結，剩余留在“S”股時代的公司將面臨尷尬。

　　滬深兩交易所均已做出明確表態，“S”標記的股票如到年底還未股改，將對其交易制度做出調整。

　　“S”族交易制度會有什么限制？市場分析人士預測，交易所很可能像對待ST股那樣，將“S”股的漲跌幅限制在5%。市場亦早有傳言，有關官員表示，未股改公司將打入三板市場。更有人指出，拒不股改公司將會受到再融資方面的限制，甚至被暫時停牌、停止交易。

　　德鼎投資提供的統計數據顯示，截至節前，1062家上市公司已經完成股改，已經進入股改程序但還未實施股改的有119家，還未進行股改的公司有162家，占整個上市公司總數的12%。留到最后的，幾乎家家有本難念的經。

　　股東“爛賬”最普遍

　　-屯河——德隆后遺癥；

　　-東北高速(資訊 行情 論壇)——資金及刑事要案，控制權爭奪未決；

　　-三聯商社(資訊 行情 論壇)——大股東占款，股東內訌；

　　-酒鬼酒(資訊 行情 論壇)——大股東占款，地方政府惜嫁；

　　-華源股份(資訊 行情 論壇)——大股東占款，重組太折騰；

　　-*ST科龍——被顧雛軍“掏空”之后……

　　余下的未股改公司絕大多數存在虧損嚴重、股權凍結、大股東占款等問題。連年虧損、資產質量差、大股東無力支付對價來滿足流通股東的要求，是這類公司股改難以跨越的門檻。

　　一個不爭的事實是，未股改公司占用資金清欠工作形勢嚴峻。據統計，截至今年6月30日，滬深兩市還有147家公司存在資金占用問題，占用余額高達315億元。這些存在資金占用問題的公司中，未股改公司占了絕大多數。股東問題濃縮了公司治理在過去一個時代的縮影。

　　德隆系三駕馬車難以股改

　　*ST屯河(資訊 行情 論壇)已經徹底完成重組頗有一段時日，但是投資者們期待的股改消息卻遲遲不肯露面，究其原因，還是大股東惹的禍。

　　*ST屯河的相關人士稱：“股改是由大股東牽頭提案，而*ST屯河目前名冊上的大股東仍為德隆系，而德隆系持有的*ST屯河的股票已經質押給債權銀行，中糧集團不能完成過戶，目前德隆系的善后事宜由華融資產管理公司負責，所以目前沒有一個能夠提出股改議案的大股東，自然沒辦法股改。”

　　該人士還表示，目前股權過戶仍沒有時間表，從而股改也沒有時間表，在*ST屯河股改的問題上，如果沒有管理層的出面協調，恐怕年內難以實施了。

　　湘火炬(資訊 行情 論壇)、*ST合金的情況與*ST屯河的情況完全一樣，他們合稱德隆系的三駕馬車，在德隆系的地位舉足輕重，如今同樣因為大股東的缺失不能啟動股改，這一切一切恐怕都要等到華融資產管理公司與有關銀行達成一致協議后才可以進行股改了。

　　大股東欠款拖延股改

　　東北高速公路股份有限公司于2006年9月1日披露“力爭在2006年9月底前進入股權分置改革程序”，但因非流通股股東之間就非股改事項未達成一致意見，所以仍未能在9月底前進入股改程序。公司力爭最早在2006年10月底前、最遲在2006年12月底前進入股改程序。

　　上市公司受大股東控制，其公告也就頗有意思，把不能股改的責任推給了非流通股股東之間的分歧，但是分歧的原因卻沒在公告中提到。相關報道顯示，其真正不能進入股改的原因是大股東巨額占款問題得不到圓滿解決。

　　類似的公司還有酒鬼酒、美菱電器(資訊 行情 論壇)和三聯商社。財富證券的分析師王磊表示，相比德隆系的上市公司，這些公司的股改問題相對容易解決，而且管理層也明確提出要求這些公司解決問題，盡快股改，所以王磊認為，東北高速等公司在年內進入股改程序尚有可能。

　　華源股份：先重組再股改

　　華源股份(600094)因資金鏈緊張逐步陷于整體危機，截至2005年12月31日，控股股東及其附屬企業非經營性占用公司資金的余額為3.58億元。為改變現狀，該公司在2005年年度報告中披露了清欠方案及其實施時間表，公司方面表示，將繼續嚴格執行清欠方案實施時間表，全額收回被占資金。

　　另據媒體報道，華源集團內部人士稱華源整體重組方案終于塵埃落定，由華潤集團(下稱“華潤”)出資50億元，鼎暉基金出資20億元注資華源的整體方案已經獲得國資委批復，而由華潤主導的華源集團重組也已進入實質性運作。

　　但是種種利好消息始終喚不出華源股份明確的股改時間表。截止到目前，該公司尚未有任何關于股改事宜的公告。財富證券分析師王磊認為，重組是該公司股改的先決條件，只有控股股東盡快完成重組，華源股份才有可能在證監會規定的年底之前完成股改。

　　*ST科龍：地道股改困難戶

　　績差公司是股改困難戶的“主力軍”，而像*ST科龍這樣集內憂外患于一身的上市公司更是股改的老大難。

　　翻看*ST科龍最近一年的公告，一系列不利公告不斷映入眼簾。而曾經叱咤風云、呼風喚雨、在2001年斥資5.6億元收購了時為中國冰箱產業四巨頭之一的廣東科龍電器(資訊 行情 論壇)20.6%股權的并購行家顧雛軍，此時也“在獄詠蟬”、分身乏術。到目前為止，沒有一名公司高管能夠說明*ST科龍進入股改程序的具體時間，只有一部分抱樂觀態度的分析師認為該公司股改不會晚于今年年底，但究竟后市如何，現在還無法預測。

　　外資持股：“沒譜”的博弈

　　外資股東是把“雙刃劍”，既能造成二級市場的重大利好，比如G股融資第一單——豪西盟增持G華新(資訊 行情 論壇)至控股；也能造成巨大的利空懸念。一般而言，相比內資股東，在對價支付上外資股東會更強硬，在并購審批中外資股東會更“沒譜”。

　　深發展(資訊 行情 論壇):零對價之困

　　從沒有一個公司像深圳發展銀行有限公司(000001，以下簡稱“深發展”)這樣“牛氣”，雖然經過修改，深發展的股改方案仍然近似零對價：股改完成后的12個月的最后60個交易日內，如果平均股價不在7.25元-8. 75元之間，深發展以定向分紅的方式派發現金，但每10股不超過0.48元。

　　不出所料，在深發展7月17日的股東大會上，深發展股改方案的投票流通股東中同意的38.92%；反對的37.28%；棄權的23.79%。哪怕是事先做好溝通工作的機構投資者——深發展前五大流通股東中也有三位棄權。同時，深發展的流通股東選擇“用腳投票”，使深發展的股價從股改方案前的8.99元/股下跌到7元左右，縱然今年中期業績大漲176%，也沒能使深發展的股價爬上8元。

　　深發展的股改陷入僵局，但這只是一連串僵局中的一個。深發展的第一大股東Newbridge Asia AIV Ⅲ,L.P.(以下簡稱“新橋控股”)是外資股東，2004年溢價受讓原始股的代價進入深發展，共持有深發展17.89%的外資法人股票，而深發展的非流通股在總股本中所占比例不超過28%，如果支付對價，新橋需要承擔其中的絕大部分。今年年底是新橋控股持有深發展股票的禁售期屆滿之日，新橋控股尋找其他投資者接班。在這個緊要關頭，且不說新橋控股是不是愿意拿出大代價來給深發展通過股改，且根據股改方案最后的支付對價者很有可能是新來接替新橋控股的股東，新接棒的股東是否愿意支付也很難說。無法解決好股改，引入新的投資者遙遙無期。

　　這也使深發展現在慘不忍睹的資本充足率很難得到改善。仔細看深發展2006年的中報，它的財務指標中有兩項是不達標的：首先是單一最大客戶貸款比率12.64%，比規定的不超過10%高出一些，但和往年相比在不斷下降中。然后就是資本充足率，從2004年至今沒有超過4%的，2005年年末至今也在不斷下降，截至2006年6月30日，深發展的資本充足率為3.58%，離安全線8%非常遙遠。有報道稱，深發展將引入GE入股，同時發行次級債來解決資本充足率問題，但股改不完成，這一切都是妄想。

　　徐工科技(資訊 行情 論壇):爭議性外資并購

　　鬧得沸沸揚揚的凱雷徐工并購案被一再擱淺，是外資問題阻擾股改步伐的典型。去年10月，凱雷集團欲以3.75億美元的價格收購徐工機械85%股份。然而，外資并購威脅國家經濟安全的大討論逐日升溫，在國內一片反對聲中，徐工并購案至今仍在等待商務部的批準。

　　據媒體報道，凱雷集團正在考慮降低持股比例至50%，以爭取獲得中國政府對其收購徐工機械的批準。10月25日，將是徐工并購案協議到期之日，在此之前，凱雷集團的提議能否通過呢？如果順利通過，徐工科技將立即進行股改，通不過則繼續推遲。

　　東風科技(資訊 行情 論壇)：日方股東猶豫

　　截至目前，東風科技既沒發布股改動議，也沒任何提示性公告。有媒體消息稱，東風科技股改的最大阻力來自于合資股東日產自動車株式會社的分歧。

　　該股東持股占東風科技總股本的37.5%，與東風汽車(資訊 行情 論壇)工業投資有限公司平分占總股本75%的全部非流通股,對價支付必須同日方股東協商后才能確定。而日方股東目前對支付對價仍持猶豫態度，使得東風科技無法進行股改。

　　樂凱膠片(資訊 行情 論壇)：柯達持股虧損

　　2003年，柯達以每股8.3元的價格取得樂凱膠片13%的股份，溢價192.25%，柯達成為樂凱膠片的第二大股東，所持股份僅次于樂凱集團。雙方還約定柯達于2006年4月前擇機再持有樂凱膠片7%的股權。

　　然而，由于膠片行業的沒落，樂凱膠片的股價已經跌落4元左右，柯達也不愿意繼續增持。據樂凱膠片8月18日公布的半年報顯示，柯達至今仍然只持有樂凱13%的股份。且根據現在樂凱膠片的股票價格，柯達已經虧損了一半，再要其支付對價恐怕極不情愿。

　　私有化與股改兩難

　　中石化子公司前后天壤

　　自8月18日中石化宣布進入股改程序后，中石化旗下仍在上市的5個子公司又一次被推到風口浪尖。先股改還是先私有化的爭論又一次甚囂塵上。

　　本來，最好的局面是，股價在適當的價位時，不進行股改而直接私有化，這能節省股改支付對價的成本。但是由于有了私有化預期，這5家公司的股價自2月份中石化宣布對4家子公司進行私有化后有了相當程度的上漲。

　　上海石化(資訊 行情 論壇)的A股股價從今年2月10日至節前已上漲38.08%，儀征化纖(資訊 行情 論壇)的A股股價則上升51.2%。而武漢石油(資訊 行情 論壇)、泰山石油(資訊 行情 論壇)和石煉化(資訊 行情 論壇)的股價上漲幅度分別達到了94.37%、47.35%和62.80%。如果以現金回購的方式私有化，那么中石化所要付出的代價就太大了,這使中石化希望通過私有化解決股改的方案近期難以實現。