細探凱雷徐工收購案疑點

　　10月25日，徐工并購案將面臨最后的判決，按照原方案，凱雷收購方案通過幾率甚小

　　本刊記者 栗新宏/文

　　“不是被禁購了嗎？” 9月21日，在徐州，與《證券市場周刊》記者談及凱雷收購徐工案的徐工人士，幾乎都已知道了網上剛發布的這一消息。媒體報道稱，“徐工集團在發改委正在協同相關部委研究一份關于限制外資并購國內重大裝備企業的‘加強管理裝備制造業重組并購工作’的文件草案中，被列入禁購名單。”

　　9月22日，徐工集團予以公開否認。但一切跡象顯示，凱雷收購徐工案正面臨擱淺。一位知情人士向《證券市場周刊》透露，雖沒正式成文件下發，但在發改委內部其實已形成共識，原有的收購方案肯定不能通過，凱雷面臨的選擇要么是退出，要么重新修訂方案。

　　方案面臨抉擇

　　上述知情人士表示，發改委對新方案有兩個基本要求，首先在價格上必須重新估值，前提是必須高于目前的出價；二是外資并購方持股比例不能超過49%。

　　此前，商務部和國資委分別召集三一重工(600031)、柳工、廈工、長江起重機、洛陽建設機械廠、中聯重科(000157)等工程機械行業內骨干企業、徐工的供應商及代理商等上下游企業進行內部聽證，工商總局、外匯局、稅務總局、證監會等機構也派人參與。

　　最終，國資委形成的觀點是：要么方案擱置，要么重新修正方案。

　　據參與會議的人士透露，監管部門聽證的焦點問題是，凱雷收購徐工機械的過程中，外資選擇方式、招標過程是否透明、交易完成后中方的話語權，以及是否影響產業安全。

　　聽證會后，基本形成三種觀點：以三一重工總裁向文波為代表的少數幾家民營企業，堅決反對收購；大型國資企業及中國工程機械協會則支持收購；部分小型企業及中國機械工業聯合會則認為可以收購，但凱雷方面應該提高價格，中方話語權也應提高。

　　而無論反對者還是持有中性觀點者，對于上述問題都頗有微詞。

　　事實究竟怎樣？《證券市場周刊》長期跟蹤此收購案，采訪了相關企業、行業及中介機構各方人士，并查閱了大量資料，力圖還原整個收購過程原貌。

　　優秀的徐工并購前業績卻下滑

　　2002年7月，徐工集團工程機械有限公司(下稱“徐工機械”)成立，注冊資本12.53億元，大股東為徐工集團。截至2004年12月31日，徐工機械總資產62.99億元，負債38.17億元，所有者權益16.11億元，少數股東權益8.71億元。2004年，徐工機械實現主營業務收入66.74億元，利潤總額3.24億元，凈利潤1.66億元(合并報表)。

　　2005年11月29日，徐工集團向徐州市政府提交的《徐工集團引進境外戰略投資者 核心企業徐工機械進行改制情況匯報》(下稱“《匯報》”)如此描述，“在2004年的170億元收入中，自主品牌不到80億元，徐工的盈利能力與行業內優勢企業有明顯差距。2004年在上市公司評價中，公司的營運能力、償債能力、盈利能力和發展能力分別為：17.4、11.7、31和24.6，而三一重工相應的指標分別為：19.4、18、34和28。”

　　《匯報》沒提及的事實是，徐工年銷售額170億元、兩大主導產品占了中國市場份額的50%、資產超過100億元、并且有20個左右的產品市場占有率在前三名，年增長超過5%。

　　與《匯報》自我評估一脈相承的是徐工機械控股的徐工科技(000425)2005年全年虧損1.29億元，2004年則盈利3698萬元。對此，徐工科技解釋的是，2005年產生大額虧損的一個主要原因是整個行業嚴重下滑導致銷售大幅下降。

　　而行業及徐工科技的數據顯示，其主要產品所屬行業在2005年度并未出現想象中的大幅下滑。裝載機方面，行業平均增長17.72%，徐工科技同比卻下滑4.46%；壓路機和平地機方面，徐工科技的降幅分別是行業平均值的10倍和3倍。

　　此外，徐工科技在毛利率、營業利潤率等重要指標，與工程機械類上市公司平均值相比，其2002、2003、2004年度要低2%至3%，2005年度則低6%至8%。在銷售收入增長率指標，徐工科技2003年度曾遠遠超出行業平均值28.4%，但在2004年，則變為低4.58%，2005年度更是低了31.26%。

　　但是這并不妨礙各路資本對其的收購興趣。

　　2002年，江蘇省委、省政府將徐工集團列為江蘇省82家改制的大型國有企業之一。2003年4月，江蘇省政府組織的國有企業改制項目推介會上，徐工集團作為江蘇省準備改制的幾百家企業之一亮相，并提出國有控股51%，民營或者外資參股49%的方案。

　　消息一經傳出，中外企業紛紛加入爭奪行列。國內的三一重工、北汽福田、首創集團和德隆先后與徐工方面接觸。國外方面，華平、卡特比勒、美國國際投資集團(下稱“美國國際”)、摩根大通亞洲投資基金(下稱“摩根大通亞洲”)、凱雷亞洲投資公司(下稱“凱雷亞洲”)、花旗亞太企業投資管理公司以及澤普世也先后加入競購行列。

　　在首先排除國企之后，經過與德隆的談判沒有結果后，民營企業也被排除在外。徐工方面認為，民營企業存在如下問題：不具備徐工所需的技術、管理和市場優勢；運作不規范；資金實力有限；風險意識淡薄。

　　最終，引進外資財務投資者成為徐工改制目標。從并購到培育到最終退出，外資財務投資者進行企業并購更注重企業價值的提升，既可以保持企業原有品牌，同時其擁有強大的資金實力，還能為徐工引入新項目。而且，依靠其自身資本運作優勢，可幫助徐工完成海內外企業并購。

　　凱雷勝出原因不明

　　2004年4月22日，徐州市政府就徐工機械改制重組引進戰略投資者進行對外公告，授權徐州產權交易所(簡稱“產交所”)、摩根大通(國際財務顧問)、徐工集團對潛在投資者進行初步選擇。2004年5月21日，產交所和摩根大通向潛在投資者發出了《邀標函》，并附《徐工集團工程機械有限公司保密信息備忘錄》，公開征集合格的海外投資者。上述7位海外投資者遞交了《收購徐工機械初步建議書錄》。

　　第一輪競標于2004年6月28至29日在南京進行，競標結果是凱雷亞洲、摩根大通亞洲和美國國際分列前三名，從而進入第二輪競標。隨后，3家潛在投資者在7月26日至8月14日對徐工機械進行了為期三周的詳盡的業務、財務和法律的盡職調查工作。

　　2004年10月15日，第二輪競標在徐州進行，最終凱雷亞洲獲得第一名。徐州市政府同意凱雷亞洲作為徐工機械引進戰略投資者優先談判對象，同時授權徐工集團及其財務顧問、法律顧問與凱雷亞洲進行一對一談判。

　　那么，經過兩輪競標，凱雷何以勝出，其評分的標準是什么？遺憾的是，時間過去了兩年，仍不能找出答案。

　　2006年9月22日，本刊記者打通徐州發改委負責人電話，卻被告知，“目前已不負責此項工作，具體情況應向徐工方面了解。”

　　隨后，本刊記者又聯系到負責招標評審的專家組部分成員，但均不愿就此發表評論。據了解，專家組共有9人組成，分別由徐州市計委、經貿委、財政局、體改辦相關負責人和中國礦業大學一位專家、北京天銀律師事務所一位律師、江蘇公證會計師事務所一位會計師及徐工集團董事長王民組成。

　　接著，本刊記者又多方向徐工部分高管了解情況，但得到惟一的線索是——了解情況的只有集團董事長王民和另位兩位王姓高管。試圖對上述徐工高管進行采訪時，均被擋在門外。

　　而據一位接近徐工人士透露，徐工集團董事會和黨委從未集體研究過方案。

　　上述7家海外投資者，是否與凱雷進行真正意義上的競購？而其他有權參與競購的海外投資者，是否有機會獲得相關信息呢？

　　按照《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的有關規定，涉及國有資產轉讓，必須通過產權交易所進行，產權交易所必須公開掛牌，而且必須在除產權交易所以外的一家省級媒體進行公示。

　　然而，《證券市場周刊》在產交所公開信息處卻無法再找到相關資料。產交所工作人員表示，肯定是進行了掛牌公示，但時間過去很久，相關信息已經撤下去了。按照其提示，本刊記者在南京信息公示媒體《江蘇經濟報》處，用了將近一上午時間，同樣未能找到相關公告。

　　至于是否在其他媒體進行公示，由于徐工方面三緘其口，不得而知。

　　除了評分標準，第一輪勝出的另外兩家海外戰略投資者及徐工聘請的財務顧問也令人生疑。

　　據《徐工集團引進投資者第二輪競標工作情況匯報》，“第一輪勝出的美國國際投資集團在本輪競標中所報的交易價格低于徐工機械的標準對價，并在交易文件中提出許多不利于合作的要求。有明顯退出交易的傾向性，財務顧問公司建議取消美國國際投資集團競標資格。”

　　似乎，美國國際并沒有打算與凱雷進行真正意義上的競爭。而在價格方面與凱雷具有競爭力的摩根大通亞洲則與徐工外資財務顧問的摩根大通證券存在關聯關系。

　　據報道，徐工中方財務顧問公司——北京鑫蘭圖投資管理顧問公司(下稱“鑫蘭圖”)，成立于徐工收購案啟動之前的2003年3月28日，注冊資本只有10萬元，而且注冊地址盜用。

　　2006年9月26日，本刊記者幾經輾轉在北京友誼賓館一處商用公寓找到鑫蘭圖，但公司負責人王小姐拒絕接受采訪，并表示，注冊登記的地址是“非典”時期的臨時地址，至于注冊資本金太少，是因投行業務關鍵在于人才和專業能力，并不能以此說明公司不具備實力。

　　此前，本刊記者曾與鑫蘭圖公司資料介紹中的一位執行董事和一位業務董事取得聯系，答復卻是他們正在其他機構工作，均表示與鑫蘭圖并沒有任何關系。對此，王小姐解釋，公司目前是合伙制企業，上述人員是兼職工作。

　　凱雷報價比大摩低10億元

　　據《徐工集團引進投資者第二輪競標工作情況匯報》，評審主標準是，對于競標者主在出資價格、引進增值項目、交易文件的修改和交易的確定性四個方面進行綜合評定，而最終的收購方案顯示，凱雷在此方面并無優勢。

　　2005年8月，凱雷最終收購方案顯示：一、股權轉讓，出資20.7億元收購徐工機械原有股權82%；二、增資條款，出資6000萬美元，其中24673萬元人民幣(超出部分計入資本公積)增資完成后持有85%股權；追加條款，當徐工機械2006年經審計全年EBITDA(扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利)達到或超過10.8億元時，凱雷注資6000萬美元。

　　而據一位知情人士向本刊提供的摩根大通亞洲第二輪競標報價材料顯示，摩根大通亞洲愿意以31.94億元的對價(收購價)收購公司原有普通股中85%的股權。

　　以此計算，凱雷與摩根大通亞洲二者報價的差價為9.75億元。

　　按照凱雷方案，實際上徐州市政府通過轉讓股權只得到20.7億元，其余資金最終注入凱雷收購完成后自己控股的企業中，其中的6000美元還存在很大的不確定性。

　　摩根大通亞洲的估值方法為“1.1估值法”，即徐工機械的實際價值為“EBITDA×7.5＋徐工科技股份價值＋合資公司股權價值-徐工機械凈債務”，根據摩根大通亞洲的測算數據，徐工機械實際價值為36.17億元(3.91×7.5＋6.05＋2.5-1.7)。而其所售股權價值為“徐工機械實際價值×出售老股比例(85%)＋財務結構變化調整”，財務結構變化調整為1.2億元，即31.94億元。

　　取得優先權后凱雷卻“變臉”

　　2004年10月15日，在完成3周的盡職調查后，凱雷出具第二輪標書參與競標。

　　根據凱雷第二輪競標的標書，凱雷入股徐工的戰略構想為：一、凱雷和美國GVW(凱雷控股公司，擁有世界最大的帶狀底盤生產廠和有全美第二大運輸車箱生產商)共同出資參與此次收購；二、凱雷為此投入3.7億美元現金用于收購部分國有股和增資擴股。上述資金在合同生效后，一次性付給徐工機械。

　　凱雷方面表示，有信心在6至12個月內為徐工引進大型柴油發動機項目，在18至24個月內引進載重卡車項目。上述項目完工后，5年內將為徐州市帶來50億元以上的新投資，投資達產后將為徐工機械帶來125億元的新增收入，為徐州市政府帶來每年8億元的新增增值稅收入。

　　徐工方面在向徐州政府的匯報材料中表示，之所以最終選擇凱雷為優先談判對象，是因為其在以下關鍵內容方面提供了有利條件：一是整體交易價格(3.7億美元)較具吸引力，且全部為收購舊股；二是對引進柴油發動機和載重機及底盤項目的承諾。并同時承諾，若有需要愿意對徐工科技進行全面要約收購；愿意向徐工集團提供資產管理公司股份回購“過橋”資金支付；對交易后各股東間的權益安排未做重大修改；愿意交納4000萬元投資保證金。

　　但是，在凱雷成為徐工機械戰略投資者優先談判對象，開始進行一對一談判之后，卻突然開始發難，提出十點分歧。

　　其中的重要部分有：將一次性付款改為最終方案的分次付款，而且并不全部用于購買股權；凱雷只盡商業上合理努力協助徐工完成新增項目，若新增項目無法實現，凱雷無須任何責任；并提出賣方賠償責任，最低索賠款為400萬元(單項索賠)或800萬元(多項索賠)；最高索賠額為交易價格的15%，若徐工集團違反發賣方保證第1項(主要徐工機械內公司依法設立、存續及簽署本協議權限)、第2項(待售股權)、第17項(環保)，則最高索賠額為交易價格的100%，雙方談定以增資額6000萬美元作為賠償上限。

　　而在國內的反對聲中，收購計劃擱淺了。按照協議，徐工并購案協議將于2006年10月25日到期。

　　接近凱雷的人士向《證券市場周刊》透露，目前凱雷并沒有完全接受中方提出的股權比例，仍在積極游說，希望堅持原有的股權比例。

　　萬盟投資總裁李素認為，如果中方堅持，對于凱雷而言，因49%的持股比例不再對合資公司有控制權，與之前的方案已有本質的區別。這樣必然影響其最初收購徐工的目的(先為別人持股，最后假手；或加入其原有資產，實現海外上市，最終退出)，因此凱雷可能不得不面臨退出。