資產證券化概念之辨析

　　劉梅

　　資產證券化在我國尚屬新生事物，即使在其誕生地美國也只有短短的30余年歷史。但一直以來，對其進行的理論研究遠遠落后于其成長速度。單就資產證券化的概念來說，至今在理論界尚無通說，僅在資產證券化的特征方面有了一些統一認識。但是，對于一種事物的理論研究必須先從概念入手，否則就有可能使研究方向偏離或使研究內容散亂而失去意義。綱舉目張，只有對概念界定清楚了，有關資產證券化的其他問題才能進行有效的探討。

　　由于對資產

證券化的研究在全球都尚未進入成熟階段，少量的理論書籍中關于資產證券化的概念也是眾說紛紜、莫衷一是。金融業界、經濟學界、法學界各抒己見，其概念均帶有明顯的學界特征。

　　有人認為，資產證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該現金流在金融市場上發行可以流通買賣的有價證券的融資活動。該概念著眼于各種金融工具、金融資產和金融市場的結合和運用，側重于過程的描述，忽略了本質的提煉，帶有很明顯的業界特色。對于一些資產證券化獨有的特征，如“真實銷售”“破產隔離”等未能進行有效體現，從而背離了概念是對某一事物的本質及特征的概括這一宗旨。

　　也有人認為，廣義的資產證券化是指資產采取證券這一價值形態的過程和技術，它具體包括現金資產的證券化、實體資產的證券化、信貸資產的證券化和證券資產的證券化四種。

　　在筆者看來，“價值形態”是一個經濟學概念。該概念的視角不夠寬廣，對于“資產”的指向、SPV的設置、證券化的目的等等都未做概括。雖然概念的后半部分以列舉的方式對此處的“資產”進行了定義，但范圍顯然太過狹窄，不僅不能夠顯現此處“資產”的特征，也未做到窮盡列舉。況且該分類也存在不嚴謹，不規范的地方。如，任何分類都必須有一個標準，但本概念中看不出標準是什么。如果以資產的形態為標準，則應區分為實物或權益。這其中，現金和實體資產都屬于實物的范疇，而信貸和證券其實是一種權益。況且從資產證券化的融資目的來說，幾乎不可能將目標資產定為現金。

　　關于證券化資產的范圍有一種形象的論斷：“資產證券化的范圍僅受想象力的限制”。該論斷雖略顯夸張，但僅用四種資產就想全面列舉顯然與事實不符。例如實踐中已經操作的

高速公路收費權證券化、物業租金證券化、應收款證券化等等都未能涵蓋其中。相對其他業界和學界的概括，法學界作出的概念顯然更加全面和理性。

　　通過對資產證券化的研究，筆者認為，資產證券化的本質和特征有以下幾點：1、它是一種融資方式，這是資產證券化的本質；2、相對于傳統的線形融資方式而言，它是一種結構性融資方式；3、相對于傳統的以增加融資人負債規模為代價的融資方式而言，它是一種可以實現表外融資的非負債型融資方式；4、相對于傳統的以銀行信用或企業信用為基礎的融資方式而言，它是以資產信用為基礎的融資方式；5、目標資產的選定標準是在未來可能產生現金流的資產；6、未來現金流是支付投資者收益的來源；7、與其他融資方式相區別，該融資方式中必須有一個為實現資產證券化而特設的機構———SPV，以實現“真實銷售”。至于如何進行結構安排、分離重組，如何進行評級和信用加強，甚至證券能否自由流通等都不是資產證券化本質特征，有些只屬于具體操作的層面，無需在概念中體現。

　　資產證券化是發起人將可能產生未來現金流的資產真實銷售給SPV，由SPV或SPV選擇的其他機構作為發行人，以該資產未來現金流為投資者收益來源，將該資產轉化為證券加以銷售并償付對價的一種表外結構性融資方式。

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